【中国银河宏观】攻守兼备，以进促稳——2025年宏观经济展望（下篇）_新浪财经

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·攻守兼备，以进促稳。2025年，世界即将迎来特朗普2.0时代，“保守主义、”“逆全球化”倾向再现。面对外部巨大的不确定性，我们需要坚定做好自己的事：一方面实施更大力度的逆周期政策，兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，以进促稳，改善预期，让中国经济能够“轻装前行”；另一方面进一步全面深化改革，推动标志性改革落地见效，以改革促发展，提振预期，使得我国在面临外部冲击之时能够从容应对，达到“攻守兼备”的状态。

·构建价格四象限和政策四象限，寻找定价之“锚”。2025年又是宏观大年，中国超常规逆周期政策如何开展，特朗普2.0时代施政理念如何落地，经济走势的预测难度进一步增加，之前被认为有效的观测指标和分析范式部分失效，如M2相较于基本面的领先性、工业企业库存的底部特征等。展望2025年宏观经济走势，相较于在众多“不可知”因素下给出经济增速预测，更为重要是找到经济增长和资产价格的“锚”，为市场提供一个可跟踪的分析框架。从基本面出发，我们以房价和汇率为锚，分别反应内需动能和外需压力的变化；从政策出发，我们以逆周期政策和改革举措为锚，分别决定短期经济能否企稳和中长期微观主体信心能否显著提振。

·价格四象限：房价为寻，汇率为常。基于当前中国经济的主要矛盾，房价和汇率能够综合反映内需动能和外需压力。自2021年以来房地产市场下行对预期、内需和物价产生持续负面冲击，2024年中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，楼市能否企稳无疑是决定2025 年中国经济增长最重要的变量之一。另一方面，2024年国内需求不足背景下，出口成为拉动经济增长的重要动力，但展望2025年，由于潜在的关税冲击，外需面临较大不确定性，汇率无疑是感知外需变化最敏感的指标之一，汇率亦能表现中美经济基本面以及货币政策差异的边际变化，对于大类资产配置选择具有决定性影响。因此，基于房地产价格和汇率价格的涨跌，我们构建了2025年经济预期的四种情景，对应不同经济增速和股票、债券、商品不同市场表现。

·价格线基准预期和观测指标：房价基准预期：一线城市房价企稳，核心关注指标——M1增速能否持续回升、二手房交易量能否维持、商品房收储落地规模是否能到万亿以上。汇率基准预期：7.3左右，核心关注指标——关税政策落地情况、央行逆周期因子、中美利差水平。

·政策四象限：逆周期为绳，促改革为矩。除了价格观测指标之外，2025年亦是中国的“政策大年”，经济基本面由政策驱动的特征更加明显。由于外部不确定性显著提升，中国经济增长更加依赖内部政策的确定性。一方面是12月政治局会议进一步提出“加强超常规逆周期调节”，逆周期政策力度决定短期经济预期能否企稳。另一方面是结合二十届三中全会提出的系列改革措施，改革政策的推进进度决定中长期居民和企业预期能否再次提振，这都将对2025年名义经济增速产生重要影响。因此，基于逆周期和改革政策，我们构建了政策观测四象限，亦对应不同资产价格表现。

·政策线基准预期和观测指标：财政政策中性预期：5%以上公共支出增速+4%赤字率+9%预算内赤字率+12%广义赤字率，观测指标：“提前批”下达时间、一本账支出增速、预算内总债务规模、一季度实际项目债券发行使用进度；货币政策中性预期：累计调降政策利率40-60BP、引导5年期LPR下行60-100BP、全年累计降准150-250BP。公开市场国债净买入在2万亿元之上，观测指标：降息降准的节奏和幅度，每月净买入国债规模；改革政策方面，我们主要梳理了国企改革、民促法、统一大市场、财税体制改革、资本市场、区域战略和新型城镇化六项预期内可以落地的改革措施。

·2025年基本面复苏的逻辑和跟踪指标：各项经济指标具有不同特征，观测其是否真正企稳回升的依据和所需时间也存在差异。在2025年政策层面试图通过逆周期调控带动经济复苏的周期中，验证各项经济指标改善的顺序应是：政策加力→投资拉动→需求回升→消费和预期改善→房价企稳→物价回升。从这个线索出发，我们首先需要跟踪政府债实际发行使用量、M1和基建增速，其次跟踪消费增速、商品房库存和产能利率用情况，最后再验证房价和物价的回升。

·主要经济数据预测：中性情形下，预计2025年实际GDP增长5.0%。其中，社零增速5.4%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。固定资产投资增长4.4%，制造业、基建、地产分别为8.5%、6.6%、-7.1%。出口方面，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.1%。乐观情形下，2025年如有更多供给端政策带动地产回暖，或者针对特定群体补助和社保支持力度超预期推出，全年GDP增速有望达到5.2%。悲观情形下，美国加征关税费幅度超预期，对我国出口造成更大冲击，全年GDP增速则约为4.4%。

海外经济展望：美国内循环依然支持“软着陆”，关税下的再通胀压力整体有限，但仍需注意特朗普2.0多重政策叠加导致的滞胀风险。预计美国2025年实际GDP增长2.3%，CPI中枢为2.4%（考虑温和关税和低油价的情景下潜在波动范围在2.57%-2.97%），年末失业率约为4.4%左右，赤字率在特朗普延续减税且难以有效缩减支出的情况下将超过6.5%。基准情况下，再通胀压力有限意味着美联储在2025年累计降息75BP，并可能在年中停止缩表；而美债收益率和美元指数可能先强后弱。欧元区面临的主要问题是疲弱的增长和贸易与政治不确定性，因此预计其基准情况下降息100BP，大幅内外部冲击下降息150BP并使政策利率低于中性水平。日本的“薪资-价格”尚在正向循环，短期经济可以温和恢复，预期日本央行可能在2025年末加息至0.75%-1%以接近中性利率。

·投资启示：权益市场面临的环境大致如下：一是逆周期政策更加给力，“适度宽松”的货币和“更加积极”的财政，宏观流动性大幅改善，无风险收益率进一步下行；二是需求缺口有所弥补，部分行业盈利出现企稳回暖的特征，尤其是政策明确支持的板块；三是资本市场作为新旧动能转换的重要一环，依然处于有利的发展环境。据此，我们维持对于权益市场的乐观态度，外部环境的变化扰动依然值得关注，但投资者更应该抓住“以我为主”的时间窗口。固定收益市场方面，广义财政发力对经济基本面形成一定支撑，但信用扩张依然面临需求约束，企业信心修复是一个慢变量。政府债供给增长压力由央行提供流动性工具对冲，适度宽松的货币政策最终或演绎成“宽货币易、宽信用难”的结果，预计10年期国债收益率中枢或进一步下移至1.7%附近，波动区间为1.5%~1.9%。

风险提示（2025年全球经济十大意外）：1. 中美经贸关系的不确定性；2.美国经济或形成滞涨格局；3.欧元区再次衰退；4.美国科技股大幅调整；5.原油超预期上涨带动全球物价抬升；6.国内货币政策宽松不及预期；7.人民币汇率大幅升值；8.财政政策力度不及预期；9.国内物价收缩压力持续；10.突发事件导致全球供应链再度中断。

正文

五、海外经济展望：惯性与变量的交错

2024年，全球经历了一系列关键选举、央行政策调整、政策转向和地缘政治动荡等重大事件。在这些事件的“惯性”影响下，2025年的经济预计将面临更多冲击和意外变化。

从“惯性”角度来看，美国可能继续作为发达国家的主要增长动力，而欧元区和日本虽然有望实现温和的经济改善，但由于内生动力较弱和外部不确定性较高，难以与美国保持同步。新兴市场和发展中国家则可能因中国企业的国际化扩张以及部分发达国家供应链的重组而获得增长机遇。在全球主要央行政策趋向宽松的过程中，在基准状态下2025年全球经济增长速度将保持一定韧性，大致与2024年相若，即接近3.2%左右。

过往全球经济累计的系统性风险也将继续成为发展的隐忧，在全球合作受限的背景下作为负面的“惯性”继续存在：新冠疫情期间各国经济体增加债务和财政支出，全球债务水平不断攀升。疫情后期，全球经济复苏乏力，生产率增长缓慢，限制了经济增长和工资提升。全球制造业的低迷被视为经济衰退的预警信号。同时，俄乌冲突等地缘政治风险加剧，使得全球经济形势更加错综复杂。全球经济可能继续面临供给收缩和需求疲软的双重挑战。

从“变量”角度看，大国关系前景尚未清晰，主要经济体通胀水平和路径也同样存在很高不确定性，货币政策与通胀之间的关系变得更加复杂。随着美国、欧洲等地右翼政治力量的崛起，2025年各国政府可能趋向民族主义和保护主义，政治右转趋势明显。这将给全球经济合作带来巨大挑战，全球供应链可能分化为多个独立体系，技术合作也可能受阻，对全球技术创新和产业链平衡产生深远影响。

展望2025年及更远的未来，在科技、政治和经济多重拐点作用下，全球政治和经济可能面临复合型挑战和螺旋式危机。即使不考虑衰退或者危机的因素，根据IMF的基准预测，全球经济增长将从2027年起显著下滑，至2028年和2029年持续低迷，降至3.1%以下。这一趋势凸显了全球各方在应对未来挑战时需加强合作与灵活性协调，以适应不断变化的未来。

(一) 全球政治格局的重大转向与全球秩序的再平衡

2024年作为全球大选年催生出美欧政治格局的重大转变。特朗普的胜选是全球右转的一个标志性事件，与第一次选举时相比，特朗普在党内获得了更多的支持者，拥有了更广泛的民意基础，其所代表的保守派理念获得了更广泛的社会认同。美国未来预计加大“经济民族主义”力度，减少对多边机制的依赖，强化贸易保护主义政策，寻求“美国优先”的经济增长路径；移民政策在欧美普遍收紧，能源政策也趋向保守化。这一系列政策调整表明，全球化模式正在从深度一体化转向更加分散的区域化和务实合作方向。

欧洲政治向右转的趋势明显，欧盟成员国逐步弱化一体化进程，转而强调主权与本国利益，国家间的合作趋向短期务实而非长期战略。2024年6月9日，五年一度的欧洲议会大选落幕，亲欧洲、中右立场的欧洲人民党党团保住第一大党团位置，但疑欧主义色彩浓厚的极右翼政党选票增长势头迅猛，特别是在法国和德国这两个欧盟核心国家。极右政党已使移民、气候变化成为欧洲政治的焦点议题，它们所强调的经济增长疲软和民众生活成本问题也成为欧洲主流政治人物无法忽视的决策考量因素。

右翼崛起带来的政策转向尤为显著，右翼崛起既是对传统全球化失衡的修正，也是国际政治进入调整期的象征。2025年，右翼政策带来的区域化趋势和地缘竞争将进一步加剧国际合作的不确定性，尤其是在气候变化、能源安全、贸易规则等领域，全球面临更多挑战。然而，这一趋势也为推动更加务实的双边和区域合作创造了机会。各国政府更加注重实际经济利益，在不确定性中寻求灵活的合作方式，为全球经济和国际秩序带来新的发展方向。在这一背景下，全球需要寻求新的平衡点，加强经济韧性、区域治理和多边合作，化解右翼政策带来的长期风险。

(二) 全球合作受限：产业格局去中心化、供应链不稳定与科技竞争加剧

全球政治右转将使全球经贸合作受限。未来特朗普的政策可能进一步加剧中美贸易摩擦，科技领域也面临技术民族主义回潮，促使全球供应链分裂为多个平行体系，全球技术合作阻断，深刻影响全球技术创新步伐和产业链平衡。

第一，产业格局的去中心化与碎片化将会加剧。近年来，保守主义加码，促使许多国家和企业寻找降低对单一市场依赖的途径，强化自主性和产业安全。制成品全球贸易数据显示，进出口市场集中度均已出现下降，说明产品市场集中在个别经济体中的现象愈发减弱。当前全球右翼政治持续上升，尤其是特朗普重返白宫后将采取更加保守的贸易政策，国家间的贸易摩擦将成为2025年经济形势的重要变量。预计明年“去中心化”现象将更加严重，各国会将产品市场更均匀地分布在多个经济体中，全球供应链可能会被划分为多个平行的贸易体系。

第二，全球战事多发将继续扰乱全球航运体系，增加供应链中断风险。中东局势愈演愈烈，红海危机短期内难以解决，恐将长期影响供应链运转。航运市场仍处于波动之中，国际运价虽较2024年3月的峰值有所下降却仍保持高位运行。红海危机持续延宕，苏伊士运河的船只停靠量在2024年初从272艘骤降后保持在平均30艘左右的低位。战争局势引发主要运河中断，许多航运公司选择避开此地，航运距离在2024年达到自1999年以来的历史最高点，集装箱运输最为明显。如航运公司马士基和赫伯罗特决定从2025年2月起启用“好望角”服务网络，直至红海地区的安全状况改善。由此可见，成本上涨、原材料断供等问题短期内难以根本解决。

第三，技术民族主义回潮引致科技领域重新布局。一方面，各国更加将科技竞争力视为维护国家安全的核心能力。2024年，各国科技战略和政策的出台十分密集。例如，美国国家科学技术委员会（NSTC）更新“关键和新兴技术清单”，列出18类技术领域及其对应的数百项子技术方向；欧盟委员会推出《“地平线欧洲”2025—2027年战略计划》；日本政府发布“统合创新战略2024”。另一方面，部分国家不断泛化国家安全概念，对竞争对手进行技术遏制。如美国近期出台新规，限制美国企业在半导体、量子信息技术、人工智能等领域与中国进行合作，并将于2025年生效。从数据来看，全球高技术制造产品的贸易占比已经明显下降，贸易规模也已在2023年出现疫情后首次下滑。而伴随特朗普上台，这一态势在2025年可能有所加剧，科技领域产业链的卡堵和失衡问题可能恶化。

(三) 经济增速承压：供需两端收缩，债务风险加大

第一，当前全球经济增长乏力，存在供给萎缩趋势。从GDP增速来看，2022年以来美国、日本及欧洲等经济体均存在不同程度的GDP下行趋势。缺乏核心增长引擎、疫情后经济复苏乏力成为经济萎缩的主要原因。从工业生产角度来看，部分经济体的生产部门已呈现衰退迹象，全球多个国家的工业生产指数已经显示出疲软趋势。其中，欧元区20国工业生产指数连续18个月处于负增长状态。美国同样呈现出收缩状态，截至2024年10月，工业生产指数基本表现为负增长，2024年11月美国PMI指数为48.8%，较2022年初降幅超过20%。综合各经济体工业部门的表现，全球经济在低位运行的趋势或将进一步加剧。

第二，全球经济体杠杆率高企，经济增长乏力背景下或将积累债务风险，引发需求端萎缩及通缩性衰退。新冠疫情期间，全球范围内积累了较大规模的存量债务，随后美联储启动了长周期的加息政策，带动各经济体收紧货币政策跟进，“加息潮”导致全球范围内债务成本走高，信贷压力愈发沉重，债务规模持续扩张而经济增长乏力的趋势成为累积经济泡沫的重要推动，债务危机风险显著提高。例如，2024年11月，美国联邦政府债务总额已超过36万亿美元，较2023年增长约13.3%，且存在持续增长的趋势。相对于快速扩张的债务规模，美国经济增速放缓的势头已经开始显现，2024年前三季度美国GDP同比增速约为2.4%。此外，企业等其他部门的债务水平同样存在走高趋势，宏观杠杆率的增长或将提高财政紧张的风险。债务水平的上升和高利率的结合，将增加政府的财政负担，并可能迫使政府采取紧缩政策，从而削弱其应对经济衰退的能力。经济增长的动力逐渐减弱，全球经济复苏的前景显得更加渺茫。

(四) 全球发展格局展望：拥抱不确定性

全球政治和经济局势正在经历一场深刻的变革，传统的国际格局也面临重新洗牌。民粹主义崛起、反全球化情绪的蔓延以及民族主义和保护主义的抬头，标志着全球共识的分裂和治理结构的变动。与此同时，乌克兰危机的爆发和一些国家实行的竞争、冲突与合作战略，正在将大国对抗重新带回到世界政治舞台，大国竞争和可能继续扩大的军事冲突危险正在使全球地缘政治冲突与对抗结构化、整体化和长期化。

地缘政治的不稳定性以及全球气候变化，将进一步影响全球贸易规则、投资流动以及跨国公司的运营策略。根据OECD发布的最新经济展望，未来贸易政策的不确定性和地缘政治紧张局势的加剧，可能会对全球经济增长产生负面影响。与此同时，当前全球变暖趋势意味着未来十年内至少会突破一个气候临界点，这些临界点可能导致地球系统出现长期、不可逆的变化，如海平面上升、冻土融化和海洋系统破坏等。联合国气候变化专门委员会指出，在全球升温1.5°C的情况下，至少有四个临界点可能被突破。根据世界经济论坛的预测，未来十年全球适应气候变化的资金投入将需要每年1250亿美元，且到2030年需达到3870亿美元（当前投入只有每年210亿美元）。这一资金缺口可能导致气候及社会经济方面的临界点出现，如土地荒废和保险覆盖范围缩小等问题。

因此，在2025年及更长远的未来，地缘政治冲突和气候变化等多因素导致的不确定性将成为全球经济与国际合作的关键词。

六、美国：走向“软着陆”，警惕“再通胀”

在共和党已经锁定两院的情况下，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的巨大不确定性。从特朗普雄心勃勃的计划来看，其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作，且具体执行方式和落地时间均不明确。目前来看，美国的货币政策步入宽松周期，财政政策依然维持积极扩展，通胀回落相对顺利而劳动市场缓慢弱化，经济增长在消费支撑下稳健的高于潜在增速，似乎手握“软着陆”的完美剧本。

展望2025年，我们认为基准情况仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，即经济略高于潜在增速，通胀中枢小幅降低使美联储可以谨慎降息，劳动市场继续缓慢下滑但失业率并不出现跳升，住宅投资增长乏力但非住宅投资扩张的组合。在这一组合下，预计美国2025年实际GDP增长2.3%左右，通胀（CPI）中枢为2.4%，失业率年末在4.4%左右，赤字率约为6.5%。美联储预计在2024年累计降息100BP，在2025年累计降息75BP，并可能在年中停止缩表。

不过，上述情况并未考虑特朗普在关税、限制移民、减税以及其他方面形成的扰动；由于无法确定具体政策的落地时间，我们将分情况评估上述政策的潜在影响。（1）关税可能造成通胀中枢的一次性上移并干扰美联储的货币政策，但其更可能作为谈判筹码分批次落地，对通胀的冲击预计有限：如果考虑汇率以及贸易结构变动等因素，在美国对华额外加征10%关税，对其他国家加征5%-10%普遍性关税的情况下，CPI同比增速的潜在范围为2.57%-2.97%左右，仍不高于3%；进一步考虑关税可能并不会在年初全面落地，其对通胀的影响将会更小。这意味着2025年通胀回升未必会显著限制美联储的降息空间，而导致重新加息的可能性很小，仍有望出现75BP的降息。当然，如果关税和其他政策导致了明显的再通胀风险，美联储可能将降息幅度压缩至50BP以内，但这不是我们的基准假设。

（2）移民限制方面，如果极端假设特朗普全年驱逐100万非法移民，则在减少总劳动人口情况下至多可能使失业率降低0.4个百分点，年末失业率将低于4.4%。不过，如果按历史上限假设每年驱逐45万非法移民，则可能使失业率较基准情况走低0.18%左右，影响较低；同时，也不能忽视从实际操作层面看，大规模驱逐移民难度较大。在此基础上，如果特朗普立刻限制移民进入美国，使非本地出生劳动人口的增长斜率回归到疫情前，那么2025年的相关劳动供给将比拜登时代的趋势减少约103万人。总体上，大规模驱逐移民会降低劳动供给和美联储降息的紧迫性，但也可能从总需求角度拖累经济增长并增加联邦支出和赤字。

（3）减税方面，根据税务基金会的模型测算，特朗普的税收政策（包括TCJA、降低公司税和州与地方税等）将使长期GDP增长0.8%，资本存量增长1.7%，工资增长0.8%，并增加597,000个全职工作；虽然减税利于经济增长，但10年内赤字也将额外增加3万亿美元，同时减税带来的贸易增长可能被关税和贸易战所抵消。

由于目前各项政策的具体规模和实施时间尚不清楚，我们暂时无法综合估量特朗普2.0对经济的全面影响。不过，上述的分类评估显示，在软着陆的基础上，特朗普的潜在政策方向依然对应着更高的二次通胀风险和中性利率水平，但如果其政策调整过于剧烈，高通胀使货币政策偏紧的情况下，滞胀的阴影也将重归，经济中长期的增长前景可能并没有短期“软着陆”或“不着陆”的叙事那般乐观。虽然风险值得警惕，我们认为特朗普更可能会在任期开始优先选择执行对短期通胀冲击有限的政策，分批加征关税，而非同时进行减税、全面关税和驱逐移民并造成美元走强以及货币政策需要重新收紧的局面，因此财政延续扩张与货币继续宽松依然是基准假设。下文从没有严重扰动的基准情况出发，分析美国经济的“惯性”以及特朗普的政策可能如何令经济偏离“软着陆”的航线。

(一) 通胀：内生压力不高，无需过虑关税严重限制降息

物价稳定方面，在不考虑特朗普立刻加征普遍性关税并大量驱逐非法移民的情况下，通胀在2025年仍有进一步小幅回落的空间，尽管尚不能达到美联储2%的目标，也不阻碍美联储谨慎降息。预计CPI同比增速均值在2.4%左右，高点在一季度出现，而后续三个季度主要在2.5%以下震荡；核心CPI同比增速均值在2.55%左右，一季度明显下滑而二季度达到低点，下半年在2.3%-2.5%的范围间保持粘性，但上述情况并未考虑关税和原油价格超预期回落的影响。

从分项考虑，通胀面临的内生压力有限。食品价格依然稳定在2.5%以内，并无明显涨价的风险，领先的CRB食品价格稳定，而供应链压力同样不高。能源商品预计在供大于求的局面下处于通缩当中：包括欧佩克等在内的国际能源机构在2024下半年连续下调2025年全球石油需求预期，而美国能源部预测2025年的日均需求约1.0435亿桶，仍明显低于2021-2023年以及疫情前10年的增幅。供给方面，在美国可能增产的情况下，国际能源署预测供给可能超过需求100万桶/日，而欧佩克国家产能也相对过剩。我们预测CPI采用的假设是2025年WTI原油运行的中枢可能接近70美元/桶，下行风险更大。不过，由天然气主导的能源服务价格大概率出现回升，机构预测涨价幅度可能在30%-40%，这将阻碍能源服务价格增速的放缓。核心商品方面，如果不考虑关税突然增加成本，其增速大概率仍处于负增长状态，但通缩程度将比2024年小幅收窄。阻碍通胀下行的压力仍来自于服务项目。从下行最为缓慢的居住成本来看，在众多房价和租金指数中与其相关性最好的领先指标新租户租金价格指数（NTR）显示，居住成本在2025前三季度大概率继续缓慢回落，有望在下半年降至3.5%下方；美联储官员也认为滞后的居住成本应当在未来逐步反映增速早已回落的市场租金价格，这也是他们对通胀继续回落保有信心的重要理由。而核心服务的粘性在劳动市场仍可以持续创造需求的情况下也不会快速消退，在不考虑特朗普大量限制和驱逐（非法）移民导致供给再度短缺的情况下，核心服务增速可能随名义薪资温和的向3%靠拢。

关税是否会导致通胀大幅反弹，进而阻碍联邦基金利率下行，是2025年的关键问题之一。虽然在特朗普就职后立刻对中国关税水平提升至60%、对其他国家加征10%-20%普遍性关税的极端情况下，美国通胀大概率会反弹到3%上方并阻碍货币政策下行，但考虑到（1）特朗普政府以关税作为谈判筹码的态度；（2）令通胀增速缓和仍是美国民众最迫切的经济诉求；（3）关税可能导致其他国家货币兑美元出现明显贬值，贸易结构亦可能发生变化以及（4）原油价格在2025年存在超预期走低的风险，2025年CPI增速超过3%并严重限制货币政策放松的风险可能并不显著。

首先，从政治层面来看，特朗普需要响应民众对低通胀的需求，而加征关税也是促进制造业回流和削减贸易逆差的手段，而非目的，所以关税更可能分批分层落地。特朗普在2024年11月26日宣布计划对墨西哥和加拿大商品加征25%关税，对中国额外加征10%的举措似乎表明，其初步计划已经显示美国可能对主要贸易对象有针对性的分批加征关税，短期以此作为筹码进行进一步的贸易磋商，而非前置加征10%甚至更高的普遍性关税并立刻使中国产品面临60%的关税。从特朗普的官员任免看，准财政部长贝森特（Bessent）态度较准商务部长和贸易代表更为温和，他在主要场合透露的态度似乎是将关税“分层”实施，这样既可以弱化对通胀的短期冲击，也有利于谈判。因此，关税大幅前置落地的风险并不高。

其次，尽管关税在极端情况下可能引发通胀一次性显著回升，但综合实际情况来看，通胀的潜在反弹幅度未必会对货币政策形成太多掣肘。（1）从相关研究来看，美联储2018年的蓝皮书认为15%的普遍性关税可能使通胀上行1.25%，对应10%关税使通胀上行0.83%左右；这可能导致2025年通胀中枢进入3.0%-3.5%的范围并压缩降息空间。纽约联储测算2018年对中国商品加征的关税可能使PPI和CPI走高0.33%左右，如果2025年对中国关税的额外加征幅度低于25%，对通胀的影响应当低于上述规模。（2）我们也在不同假设下估算了关税对CPI增速的影响：虽然在“中国面临60%关税 + 20%普遍性关税 + 各国货币不贬值 + 美国消费者负担全部关税”的极端假设下，通胀可能比基准的2.4%上行2.8%左右，但这种情况并不符合实际。如果假设各国货币在关税加征后均贬值5%、中国进口占比从当前的15%左右下滑至12%、仅对中国额外加征10%并对其他国家加征5%-10%普遍性关税的情况下，对CPI的上行压力可能在0.4%-0.8%左右。这一测算依然没有考虑中国与其他国家和美国本土企业分担关税的影响，并假设关税没有分批落地而是在年初一次性加征，所以关税落地实际对CPI的冲击应当更低。（3）考虑到美国可能增产原油，而欧佩克国家难以进一步大幅减产，油价存在低于我们此前假设的风险。如果2025年WTI原油的均价降至65美元/桶，则CPI同比增速可能比2.4%的基准再降低0.23%左右；如果降至60美元/桶，则比基准降低0.46%左右。

综合考虑，如果关税导致通胀上行0.4%-0.8%，而能源价格降低可以抵消0.23%左右的涨幅，那么CPI同比增速的潜在范围为2.57%-2.97%左右，仍不高于3%；进一步考虑关税可能并不会在年初全面落地，其对通胀的影响将会更小。这意味着2025年通胀回升未必会显著限制美联储的降息空间，导致重新加息的可能性很小，我们仍然预期出现75BP左右的降息。当然，不能忽视关税政策和移民政策相关的极大不确定性，二次通胀叙事导致居民和企业通胀预期重新回升并阻碍美联储降息依然是主要风险点。

(二) 劳动市场：徐徐而下

就业最大化方面，劳动市场和居民消费之间的正向循环将依然保持一定惯性，继续增长的供给可能小幅提升失业率，但降息也对需求侧形成一定支持，因此基准情况下年末失业率可能仍在4.4%左右。非农时薪增速也将随劳动市场逐步缓慢弱化，其名义同比增速2025年末将接近3.5%左右。整体上，劳动市场的温和下行一方面意味着美联储仍有降息空间，但在衰退风险并不高的情况下，降息节奏仍会偏谨慎。贝弗里奇曲线的正常化预计较为缓慢，一方面薪资与服务需求的正向循环防止职位空缺数大幅下行，另一方面如果移民流入开始放缓，供给端对失业率形成的压力也将减轻，而中低技能服务业的部分缺口还在继续弥合。

在基准情况外，我们也将分两部分考虑特朗普可能实行的限制移民的政策，这些计算主要估计了极端情况下特朗普移民政策的影响，即降低失业率和劳动供给。

首先，特朗普政府可能会大量驱逐非法移民，减少劳动供给的同时降低失业率。在极端情况下，假设特朗普每年驱逐100万非法移民，且其余的总劳动人口和16岁以上就业人口正常增长，可以利用劳动供需缺口与失业率的相关性估算失业率的潜在变动。以16岁以上就业人数和职位空缺数作为总需求，以劳动力人口作为总供给，预计按目前斜率劳动市场供需缺口在2024年底基本闭合。如果进一步驱逐非法移民（每月8.33万）且劳动需求的趋势不变，则失业率可能会比不驱逐非法移民的情况降低0.4个百分点，这会降低美联储降息的紧迫性。不过需要注意的是，每年驱逐100万非法移民大概率不会发生：从国土安全局的数据来看，美国2000年以来基于驱逐令驱逐出境的人口平均每年约28.9万人，特朗普执政的前三年（2017-2019）平均驱逐出境约32.0万人，并没有显著高于其他年份，历史上驱逐最多人数的是2013年，共计43.2万人。同时，获得驱逐令也需要较为复杂的过程，包括识别或逮捕非法滞留者并确认其国籍，而确认无护照非法移民国籍的难度也意味着进行大规模移民遣返会面临明显的困难。如果按历史上限假设每年驱逐45万非法移民，则可能使失业率较基准情况走低0.18%左右，影响相对有限。这种情况下，美联储暂缓降息的紧迫性并不强。

在驱逐非法移民的基础上，特朗普政府还可能采取限制新移民流入的政策，这可能扭转增长斜率明显高于疫情前的非本地出生劳动人口的趋势，进而减少劳动力供给。假设特朗普就职后立刻全面限制移民流入，使非本地出生劳动人口的增长斜率回到疫情之前，则更低移民增长下劳动人口供给较当前趋势每年可能减少约103万人，这也可能降低失业率；当然相关政策难以在2025年初就落地见效。因此，在极端情况下，特朗普的政策可能在2025年减少200万人左右的劳动供给，这一方面可能导致失业率在4.1%左右的水平不再进一步回升，另一方面也可能加强劳动市场韧性并导致服务通胀压力边际上升。

总体上，在经济仍有动能且美联储开始降息的情况下，2025年劳动市场面临的下行压力并不大，但如果特朗普政府采取激进的移民政策，劳动供给将减少并阻碍失业率上升，这降低了美联储连续降息的紧迫性，但在通胀可控的情况下也并不阻止联邦基金利率从4%以上的水平继续小幅下行。

(三) 经济：消费的内循环保持稳定，投资仍受偏高利率与不确定性的压制

经济方面，在价格增速稳定、劳动市场温和弱化的基础上，预计实际GDP增长依然可以高于潜在增速。消费将继续作为经济稳定增长的支柱，设备和知识产权类投资有望在进一步降息和减税下加速，但地产相关投资可能形成拖累，使固定资产投资增长偏弱。

消费在实际薪资收入稳定、赤字支出难以显著收缩、财富效应短期持续、居民资产健康且利率下行改善借贷能力的情况下，依然可以通过内循环保持2%左右的稳定增长。虽然居民实际超额储蓄自2024年中以来就已经进入负值，但个人储蓄率保持在5%上方；在美国居民收入较稳定且老龄人口抚养比上升的情况下，储蓄率可能难以进一步上升，这意味着消费能力并不会因储蓄增加而被显著削弱。

从我们的消费跟踪框架考虑：（1）作为消费最核心的支撑，占个人总收入55%-60%左右的薪资增长稳定，1.5%左右实际薪资增速收入处于历史上的中高水平；鉴于劳动市场2025年进入严重衰退的概率较低，预计名义薪资和消费的正向循环可以持续支撑服务和商品需求。

（2）个人总收入中的其他主要部分短期也不会收缩并导致消费恶化，其中占比较高的转移支付由于政府支出的不断扩张而增长平稳，个人财产性收入相对走平但也没有出现明显恶化，经营者收入延续了疫情前的增长趋势，而个人租金收入上行斜率略快于疫情前。从实际个人可支配收入和消费支出来看，收入端的稳定依然对应着2%左右的消费增长。

（3）居民财富的资产和负债端均相对健康，资产端产生财富效应，而负债端压力较低意味着居民在利率降低后可以进一步加杠杆消费。从1952年以来的累计值看，美国居民总财富已经超过160万亿美元，即使是加息以来也随着权益市场和房价的上行而走高；房产价格和权益资产的增速虽然可能在2025年放缓，但在没有意外之下也不会大幅下行并拖累名义消费。负债方面，住房和消费债务占可支配收入比例在2024年中约11.5%左右，亦处于历史正常水平，个人利息支付压力有限；如果2025年利率进一步走弱，居民预计可以小幅提升负债维持消费。

（4）从消费贷款角度考虑，截至2024年11月消费贷款总额约1.92万亿美元，其中信用卡类贷款约1.08万亿美元，车贷约0.49万亿美元。在偏高利率环境下，除了3%以上的消费贷款违约率略高于疫情前外，其他类别的贷款违约率整体平稳；以信用卡贷款为主的循环消费贷款占可支配收入的比例也仅为6%左右，略低于疫情前水平。除了信用评分较低的低收入群体信用卡贷款面临一定违约问题外，消费贷款的增速也较难进一步走弱，可能随利率降低而小幅回升。因此，综合考虑，不受到大规模贸易战和移民驱逐等外生因素的影响，美国消费的内循环在2025年依然可以持续，这也是其经济增速可能继续维持在潜在增速以上的核心逻辑。

投资方面，政策利率的降调以及特朗普潜在的减税和监管放松均意味着投资增速的大方向是延续改善，但上行幅度在较高利率环境下仍可能有限，这也将继续限制库存周期回升。与技术进步相关的设备类和知识产权类投资应可以在利率和企业信心改善的情况下加速，但地产的供需结构和较差的可负担性可能形成拖累，使固定资产投资整体增长不强，消费仍是更主要的经济驱动力。此外，需要注意从AI（人工智能）相关的硬件投资角度考虑，当前半导体销售增速已然不低，在应用端难以产生突破的情况下，即使利率和监管可以边际放松，相关投资也较难出现爆发式增长。

从制造业PMI、工业生产指数和各类投资增长等指标来看，投资的恢复可能仍需依靠与新生产力更为相关的设备和知识产权类投资的接续，而传统制造行业在消费需求难以明显扩张以及潜在贸易摩擦扰动的情况下并不会出现显著增长。首先，制造业PMI和工业生产指数显示传统制造行业产需并不强劲，而各地方联储调查的企业资本开支预期也位于较低位置，幅度较为温和的降息在总需求不进一步扩张的情况下对相关投资需求的刺激预计有限。其次，2024年主要投资项目中最好的是设备类，其受到电脑相关以及交运设备的拉动，知识产权类的增速有所放缓，但软件和研发仍在小幅增长，不难看出投资表现较好的领域与AI的硬件和应用端联系较为密切，而这一增长方向在2025年利率降低、AI监管放松的情况下依然会温和持续。不过，也需要注意市场当前的半导体销售增速已经处于互联网泡沫以来的历史高位，在企业相关利润难以持续超过市场预期的情况下，设备投资也难显著扩张，同时需要关注AI权益资产表现不及预测的风险；如果AI相关应用没有取得突破，知识产权类投资也较难有亮眼表现。

建筑和地产投资在2025年整体表现可能依然较弱，一方面建筑投资中增长较快的生产厂房类已经开始放缓，且其他包括商业、教育公路等建筑均增长疲弱，另一方面住宅投资继续面临供给端新房偏多而成屋库存不足、需求端利率和高房价压制需求的问题。从实际建筑投资来看，增长较快的主要是制造业相关建筑结构，其他建筑基本处于走平或放缓中，带动实际建筑投资轻微负增长。考虑到2025年除能源结构外的其他结构，特别是过剩的商业地产和已经处于高位的制造业厂房等，难以出现进一步扩张，建筑投资仍可能在需求不足下轻微拖累投资。

住宅投资面临的困难同样尚未发生改变：供给方面，新建住宅的开工和库存水平仍明显高于销售，这将在短期继续压制住宅投资；另一方面，偏高的市场利率使得有贷款成屋所有者再融资依然困难，这不仅限制了价格相对更低的成屋供给，也减少了成屋所有者购买新房并降低库存的能力。需求方面，偏高的利率和房价仍是突出的阻碍。MBA再融资和购买指数在高利率的压制下依然处于历史低位，同时6%以上利率的存量房贷占比由于滞后性也在继续上升。房屋可负担指数和购买力指数均处低位，主要受制于高利率和高昂的房价。需求结构上，虽然现金购房的成交比例较低，但其购房均价高于使用抵押贷款的传统方式，这些新房成交也会边际推升房价并降低住宅可负担性。整体上，住宅投资面临的重要困境仍是偏高新房库存与高利率、高房价下的低需求，而政策利率的进一步降低是增加再融资和成屋供给以及促进新房需求的关键。考虑到新房库存仍需时间消化，利率的降低可能在2025年下半年对住宅投资有更明显的提振，但上半年预计住宅投资增速依然较差。

相对稳定的消费和偏弱的投资意味着美国总需求可能难以在当前水平上继续显著扩张，这意味着库存周期的底部虽然过去，但2025年回升力度仍较为有限。领先于库存的实际销售增速虽然稳定，但零售商、批发商和制造商的实际同比销售仍处于轻微负增长阶段，这意味着消费端对商品的实际需求并不强劲。从库销比来看，美国零售商库销比处于偏低位置但持续抬升，制造商和批发商则位于较高位置且并未出现回落，这同样表明美国的商品需求已然不强，导致补库存相对乏力。因此，在商品消费较难继续加速、投资也较难显著拉动整体需求的情况下，美国实际补库存力度对经济增长的贡献也不明显。

总体上，在消费稳定、投资和补库相对偏弱的情况下，美国经济依然沿着软着陆的道路前行，实际产出增速可能继续高于2%。特朗普政府的各类政策意味着较高的不确定性，其具体的落地时点和执行方式对经济的影响需要实时的评估。

(四) 融资与信贷：压力有限，无碍增长

尽管美联储已经进入宽松周期，但货币政策的滞后效应未消散；随着疫情期间锁定的部分低利率融资到期，企业和个人也会面临进一步上升的融资成本。从直接融资的角度考虑，偏高的名义利率并未明显阻碍企业的债务融资，同时偏高增长与通胀环境下的名义利润增长也可以覆盖融资成本，企业的实际付息压力并未增长。企业债利差维持低位的同时，债务违约率也仍在下降当中。间接融资方面，商业银行的信贷增速已经放缓至低位，工商业贷款有改善迹象，同时银行收紧信贷的比例也在降低。银行的整体坏账率上升亦没有显示突出的违约压力。总体上，信贷与再融资的相关压力应不会在2025年拖累经济增长，利率下行和监管放松可能有利于投融资恢复。

企业直接融资方面，公司债发行处于持续恢复的状态，虽然债务到期意味着在偏高利率下融资成本可能进一步上升，但较好的利润增速并不意味着实际债务压力上升。存量方面，标普测算的美国企业债总额（截至2024年10月初）约12.3万亿美元，其中6.1万亿美元将在2030年之前到期，而2028年才是债务到期高峰。2025年企业债总到期规模约9507亿美元，其中6646亿美元为非金融公司债，2861亿美元为金融公司债。（1）从发行量考虑，2024年前三季度发行公司债总计1.57万亿美元，已经明显高过2023年的1.44万亿美元，即融资成本保持高位的情况下，企业债务发行并未受到明显的冲击，这可能与企业名义利润依然保持高位有关。（2）从成本考虑，虽然高利率环境下公司债融资成本回升，但企业利息和杂项占总利润的比例2024年二季度降低至8.36%，几乎为1960年代以来的最低水平。另一方面，不同评级债务的利差也压缩至历史低位，显示实际再融资压力并不大。（3）从潜在违约角度看，标普预测2025年投机级公司债的违约率可能从当前4.4%左右的水平进一步降低至3.25%，并未出现上行趋势，风险同样可控。在美国经济不出现严重下行的情况下，公司债再融资并不会明显拖累经济增长或者企业投资。

间接融资方面，银行的信贷增速处于低位，但随着政策利率的降低和贷款标准的逐渐放松，融资难度应会有所降低；同时，商业银行的现金水平和贷款违约率也都相对安全。从商业银行的主要信贷类别来看，工商业贷款增速的底部已经在2024年一季度出现，但后续制造业表现得相对疲弱使得其回升斜率较为平缓；消费贷款增速依然在向零增长靠近，以信用卡为主的循环消费者贷款在高利率环境下增速降低，但其占居民可支配收入的比例并未显著提升；不动产抵押贷款方面，住房和商业地产贷款同样在高利率压制下继续走弱，作为三类贷款中反应相对滞后的类别，不动产抵押贷款可能继续下行，但这更多是由于需求不足。美联储的信贷调查报告（SLOOS）显示银行收紧贷款标准的比例在降低。因此，间接融资增速的下滑更多反映高利率下需求的不足，而这种情况随着美联储进一步降息可能出现改善，难以显著拖累经济增长。从贷款违约率来看，房贷、融资租赁和商业贷款违约率都在相对安全的2%下方，仅消费贷款违约率在2024年三季度升至3.23%左右；考虑到居民收入增速仍不低，消费贷款违约继续显著上行的风险同样不高。而此前担忧较大商业地产整体撇账率也没有明显恶化，整体仍在0.1%左右（违约率约1.5%），远低于消费贷款；商业地产CMBS违约率的上升也主要是办公室和多户住宅导致，零售和工业地产表现较为平稳。最后，商业银行自身的流动性也并不紧张。从现金占总资产比例来看，尽管缩表持续，目前总体比例仍有13.5%左右，离12%以下可能导致流动性紧张的范围尚有距离；同时，中小银行的现金占比也在7.5%附近，明显好于硅谷银行事件时6%以下的状态。

总体上，美国非政府部门的直接和间接融资压力均相对有限，在政策利率降低的背景下在2025年应有所改善，并不是拖累经济增长的理由。不过需要注意的是，历史低位的公司债利差也意味着如果美国经济增长因其他原因意外大幅放缓，那么利差的再度走阔将收紧金融条件并加速经济的下行。

(五) 政府债务与赤字：依然难以明显缩减

尽管特朗普的准财长贝森特提出的“3-3-3”计划中明确指出希望在2028年将赤字率降低至名义GDP的3%，并维持3%的实际增长，但从2025财年的情况来看，为保护经济达成软着陆，美国赤字率可能并不会明显缩减。我们预计2025财年的政府赤字率可能仍在6.5%或更高水平，这一方面是由于政府固定支出难以缩减、减税将减少财政收入以及各类削减支出的手段将收效甚微；另一方面，分母端的名义增长也难以在目前较高的基础上持续扩张，通胀中枢的小幅回落可能带动平减指数走弱，而实际增长继续加快的可能性也并不高。短期来看，美国的举债行为在多马稳定条件仍可达成，也即名义经济增速高于长端名义债务成本，债务不稳定的危险并不迫切。不过，历史经验似乎表明，债务总额的增长斜率一旦加速，就难以放缓，而衰退通常只会加大政府举债的力度。在联邦政府债务占GDP比例已经达到二战以来极值的情况下，特朗普政府依然需要直面债务扩张问题：如果其内阁可以找到行之有效的方式控制支出，那么经济增长可能减速，但目前特朗普政府的理念似乎指向以更高的名义增长稀释赤字率，而非控制支出，因此大财政对经济的托举作用2025年不易消退。

回顾联邦政府的债务情况，不难看出政府赤字与债务还在惯性加速的路线上。2024年底美国的未偿公共债务总额已经超过36万亿美元，2023年联邦政府债务占GDP的比例达到120%上方，失业率低位下赤字反常的扩张也表明政府债务是驱动经济增长的重要因素之一。虽然截至2024年10月美国国债净融资水平从2023年的1.98万亿美元降低至5110亿美元，但疫情后的净融资均值毫无疑问的大幅增加。从2025财年前两个月的数据看，累计收支差额已经达到6242亿美元，处于历史极高水平，这也指向特朗普任期赤字绝对值预计难以缩减的情形。不过，从利息支出占GDP的比例来看，2025年的付息压力预计依然低于1990年代。

特朗普政府2025年政策中，对政府收入端有影响的主要包括大规模减税和关税加征等，而影响支出端的则包括精简政府人员、削减援助和军费、驱逐移民等；综合考虑，收入端受减税的冲击较大而关税可能难以弥补，另一方面支出端可削减的费用并不多。因此，特朗普政府边际降低赤字更可能的方式还是通过财政扩张刺激经济增长，但我们的敏感性分析显示赤字率仍可能达到6.5%甚至更高。具体来看，税务基金会的测算认为2025年减税可能减少2200亿美元的联邦收入，而20%的普遍性关税与60%中国关税的组合可能增加3180亿美元的收入；考虑到如此大规模的关税加征在通胀担忧下难以立刻落地，在关税加征较极端假设减半的情况下，可能带来1600亿美元收入，并不足以覆盖减税带来的收入损失。如果考虑支出端，当前财政支出中超60%为强制支出，约13%为利息支出，两者无法有效缩减。特朗普可能削减对乌克兰军援和裁撤部分联邦雇员，但预计收效不大。美国经济研究局（BEA）口径下联邦雇员总支出2023年约5600亿美元，占联邦总支出的8%左右，其中国防相关人员占56%；因此，可以明显缩减的非国防雇员总薪酬也仅有2400亿美元左右，裁撤联邦工作人员并不是减少支出的良方。而对乌克兰军援方面，平均年支出不足600亿美元，即使立刻全部停止也对总支出影响有限。如果特朗普开始大规模驱逐移民，按每年100万人的规模估算，则可能产生超880亿美元的额外费用。故此，联邦政府从“开源”的角度面临着关税收入无法抵消减税导致收入损失的困境，而从“节流”的角度又难以削减占大部分的法定支出、利息支出以及绝大多数联邦雇员的薪酬。从敏感性分析来看，2025年预算内和预算外赤字规模可能在1.95万亿至2万亿美元之间，对应的赤字率大概率为6.5%或更高。因此，赤字对经济的托举效应也应持续。

从国债供给角度看，2025财年上半程的长债供给预计仍然平稳。财政部会议显示，2025年一季度，短债净供给由于需要补充财政部账户以应对2025年1月的债务上限等因素而显著增加至3740亿美元；两年及以上债券预计的净发行额度为4490亿美元，供给依然保持稳定，因此短期并没有必要担忧长债供给突然增加，短债占存量债务比例依然保持在22%左右。2025年可能需要注意（1）如果联邦政府需要扩大赤字且10年期美债收益率处于4.3%以上的高位，那么财政部可能倾向于增加一年期以内的短债供给，而非进一步的大规模增发高成本的长债；不过，新财长贝森特似乎并不喜欢短债占比继续上升。（2）财政部账户从2022年5月近9500亿美元的高点，到上一次债务上限耗尽财政部资金（Xdate）的2023年6月，经历了一年左右，但在共和党控制两院的情况下，2025年1月的债务上限可能不会造成过多困扰。总体上，按目前的长债发行节奏，供给端对长端国债收益率并不造成额外的上行压力，但如果赤字走高带动偿债净供给持续增加，则需要警惕收益率再度上冲并加大政府偿债压力的风险。

货币政策方面，美联储在较大的不确定性之下可能保持谨慎的态度， 2025年我们假设的基准降息幅度为75BP，但如果特朗普较早实行普遍性关税和大规模减税等政策导致通胀显著回升，美联储可能仅降息50BP后保持观察，再加息风险较低。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储对中性利率的评估也可能高于9月FOMC给出的2.75%-3.00%左右的范围，我们预计在政策利率接近3.50%后美联储可能暂停降息并观察该利率水平是否较为接近中性。当然，美联储会继续保持数据依赖的路径，因此实际利率调整的节奏和情况也将取决于特朗普政府实施各项政策的顺序和策略。在努力保持货币政策独立性的同时，实际操作的灵活性也不容忽视。数量型工具方面，规模减小的缩表仍会在2025上半年持续，但随着持续的国债供给消耗银行准备金，准备金占总资产的规模或低于12%左右的相对安全规模，届时美联储可能在2025年中考虑停止缩表，防止银行间流动性压力引发金融稳定问题。总体上，虽然美联储通过货币政策达成“软着陆”将面临波折，但劳动市场的相对稳定、生产效率的提升以及较为健康的居民资产负债表和金融条件给了美联储相对充足的操作空间。

相对谨慎的美联储和欧元区疲弱的经济表现与更强的降息预期对应着美元指数的相对强势；美债收益率长端短期在特朗普相关的高赤字和二次通胀预期下面临上行风险，但值得考虑的是（1）从多马稳定条件来看，高昂的名义长期融资成本如果可持续，则需要更高的名义经济增长，而美国能否维持相关增速并不确定；（2）如果长端利率过高引发国债发行困难，作为最终需求人的美联储在市场抛弃长端美债的情况下是否会再度转向扩表；（3）特朗普的关税和刺激类政策能否在2025年快速落地并向通胀传导，进而导致通胀中枢的回升，这似乎与其降低通胀的誓言相悖。相较于美元指数可能持续处于100以上的强势状态，我们仍然倾向于10年期美债的合理区间在3.7%-4.3%左右，中枢在4.0%波动；如果短期高赤字和再通胀担忧导致10年期美债收益率超过4.3%，其配置价值将明显增加，即使美联储对中性利率的评估抬升，10年期美债收益率在政府融资需求持续扩张下长期保持更高水平的概率并不高。而美国“软着陆”的延续也意味着美国权益市场在2025年仍然可以带来发达国家市场中较为突出的回报。

七、欧元区：货币宽松下的弱势复苏

欧元区经济温和复苏的趋势尚未改变，但增长动能仍然偏弱，欧央行预计2025年在内需拉动下经济增长1.1%，但我们认为欧元区增长在政治动荡和贸易战之下不及预期的风险值得注意。整体来看，欧元区面临的经济前景是制造业整体继续收缩，服务业增长可能放缓，投资增长缓慢而住宅投资继续下滑，此前支撑经济增长的出口也将弱化，主要的支持仍是内需的温和恢复。雪上加霜的是，欧元区此前的增长对出口的依赖偏高，而特朗普悬而未决的普遍性关税可能进一步削弱欧元区2025年的增速。同时，法国和德国等面临的政治动荡似乎也不利于政府将注意力集中在恢复增长方面。比较之下，欧元区的通胀压力有限，名义HICP已经阶段性回落至2.0%的目标下方，而核心通胀也稳定在3%下方，各类相关指标和通胀预期大致指向价格增速平稳或略微降低的路径。

货币政策方面，本着珍惜货币政策空间的原则，预计欧元区经济温和恢复下，2025年累计降息100BP，使隔夜存款利率回到2%左右并基本与通胀中枢相匹配，2026年货币政策存在低于中性利率的可能；但如果美国大幅加征关税和政治纷争使欧元区经济更加低迷，则欧央行可能在2025年就使政策利率降至1.5%左右。缩表预计仍将持续，直到银行大量使用主要再融资利率借款反映出银行间的流动性紧张。赤字率方面，预计欧元区整体可能略高于3%，并无明显扩张，这并不利于欧央行希望推动的结构性改革。欧央行在2024年10月的议息会议发布会呼吁跟进德拉吉（Draghi）提出的“欧洲竞争力改善计划”和莱塔（Letta）提出的统一市场计划，但竞争力的改善可能需要每年超8000亿欧元区的投资，这在赤字不显著扩张或税率不大幅提高的情况下恐难达成。总体上，进一步放松货币政策是欧央行应对经济停滞和贸易摩擦压力较为可行的方式。经济增长方面，在内需温和增长、低通胀、低利率、低基数托举的情况下，欧元区的增长前景本身并不悲观，但如果政治动荡和大规模贸易战开启，仍不能忽视经济下行的压力。

(一) “三低”之下内需缓慢修复

欧元区经济在2024年有所恢复，但复苏动能依然较为低迷，消费和净出口为主要增长来源，制造业持续疲软。预计2025年在经济增速基数偏低、通胀保持低位而利率进一步降低的“三低”环境下缓慢恢复。尽管2024年通胀压力缓解、可支配收入持续增长，但由于政策的不确定性以及中东和乌克兰的地缘政治冲突，企业推迟投资，消费者信心持续低迷且储蓄动机较强，使得消费修复落后于收入增长。经济迟迟未修复至疫情前水平，与美国经济的差距也在不断拉大。2025年，随着收入持续增长和消费者信心的进一步修复，消费可以推动经济增长，并为工业和制造业带来内需的边际改善，住房投资也将随着融资条件改善和家庭收入的增加缓慢恢复，而出口将受到贸易摩擦的扰动。

就业增速放缓，但劳动力市场整体保持弹性。2024 年第二和第三季度就业温和增长。就业增速有所放缓，预计将从 2023 年的 1.4% 下降至 2024 年的 0.8%，而后继续以每季度 0.1-0.2% 幅度增长， 2025-2027 年将在 0.4-0.6% 的范围内波动。欧央行预计失业率整体进一步下降，2025年上半年或略有回升，但从三季度开始或将继续稳步下降，2027年可能降至6.1%左右的水平。薪资方面，欧央行认为其同比增速可能从2024年4.6%左右的均值逐步降至2027年的2.8%，考虑到劳动市场仍然偏紧，薪资增速将持续高于2.3%左右的历史平均水平。薪资增速放缓一方面意味着对通胀压力的进一步减轻，另一方面，强于疫情前的涨薪也利于消费进一步稳定。

通胀逐步下降，2025年整体维持在2%左右。2024年，欧元区总体通胀率从年初的2.8%下降到10月份的2%，11月回升至2.3%，核心通胀率从3.3%下降到2.7%。短期来看，通胀的韧性主要是因为部分行业的薪资和价格的影响仍有一定滞后效应。进入2025年，能源通胀或在较长时间内保持负值，食品通胀可能有所回升，服务业通胀将随着劳动力成本压力有所缓和，整体通胀率将维持在2%左右，支持欧央行通过降息帮助经济恢复。欧央行强调，到2026年，特朗普2.0将通过能源价格和关税对经济的拖累给价格带来新的下行压力，这也将大大抵消欧元区报复性关税带来的再通胀压力，使得通胀低于2%的目标，因此2026年政策利率可能低于中性水平。

(二) 欧央行将视经济和贸易战情况决定利率是否需要低于中性

当前，欧元区依旧面临着需求不足、结构性问题突出等困难，若想在财政偏紧的前提下保持经济复苏态势，则需要货币政策更加宽松，预计2025年延续每次议息会议降息25BP的渐进式降息节奏，全年累计降息至少100BP左右；如果政治问题和贸易战使经济增速不及预期，降息幅度可能扩大至150BP。欧央行于2024年6月开始进入货币宽松周期，但由于政策利率依然高于中性利率，货币政策仍然具有限制性，且过去的利率上调仍在影响现有的信贷存量，融资条件依然较为紧张。欧央行管委会12月12日删除了“会将利率保持在足够限制性水平上足够长的时间”（to keep policy rates sufficiently restrictive for as long as necessary）的表述，这在货币政策宽松周期下符合预期，而是否需要将利率降低至中性利率以下才是新问题。考虑到（1）再通胀压力较低、（2）欧元区需求恢复疲软且财政难以加力、（3）法国和德国的政治动荡不利于经济增长以及（4）特朗普的潜在贸易战将削弱欧元区出口的竞争力，2025年欧央行降息节奏应不弱于2024年的100BP；经济明显不及预期的情况下，150BP左右的降息应可以使政策利率低于拉加德给出的1.75%-2.5%这一大致的中性利率范围，同时欧央行可能进行单次50BP的降息以对冲超预期的美国关税加征。

缩表方面，欧央行再2024年7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元，截至2024年12月初其资产负债表已经降至6.35万亿欧元；同时，为了防止出现金融系统流动性问题，欧央行预计将再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP以鼓励金融机构在流动性紧张的时候从欧央行借款，从而辅助判断缩表停止的时机。2024年9月实施的操作框架调整是通过需求侧确定合意流动性水平的思路，与美联储探索的供给侧“充足准备金水平”（ample reserve）有所不同。将主要再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP会压缩两者构成的政策利率走廊范围，降低银行等金融机构使用MRO的借款成本，类似于美联储压缩银行准备金率（IORB）和贴现窗口的利差。MRO和DFR利差被压缩后，银行通过MRO缓解流动性压力的成本将降低，这会鼓励银行在因缩表等因素面临流动性紧缺时使用MRO，而欧央行也可以通过银行的借款量和频率观察缩表进程是否导致流动性严重紧缺。从欧央行的态度来看，缩表在2025上半年可能不会停止，边缩表边降息的局面将继续。

在欧央行信号整体鸽派的情况下，欧元区各国的10年期国债收益率整体依然稳定，南欧国债收益率已经脱离4%以上的危险区间，预计南欧国债收益率仍可以跟随降息继续回落，而面临政治问题的德国和法国国债收益率下行则会相对偏缓。欧元区面临的金融稳定风险将随着降息进一步回落，经济能否在降息之下顺利改善则面临着更大的不确定性。

八、日本：谨慎靠近中性利率

日本方面，日央行依然预期经济温和扩张使增长略高于潜在增长率（2024年约为0.64%），2025年经济增速将进一步恢复至1.1%左右，而通胀继续在2%附近运行，2026年仍有望增长约1.9%，与薪资和消费形成良性循环。经济方面，日本2024年前三季度实际GDP的环比增长整体偏弱，但消费自二季度开始摆脱了连续一年的负增长，未来仍有望延续温和复苏的局面。投资方面，商业固定资产投资在企业利润和信心改善之下温和增长，但住宅投资较弱；工业生产和出口基本走平，而净出口连续三个季度拖累了GDP增长，这可能与日元的持续弱势有关。虽然，“薪资-价格”的良性循环似乎已经使日本走出通缩，2025年日本依然需要平衡通胀与经济增长，加息的进程可能仍然缓慢而谨慎，但利率逐渐靠近中性水平的方向较为确定。预计在经济正常恢复的情况下，日央行在2025年底可能使政策利率达到0.75%左右。总体上，经济稳定恢复、政策利率小幅上行与日元整体偏弱的组合仍使日本权益市场在亚洲具有吸引力；日元在美日利差收窄的背景下可以边际走强，但两者经济增速的差距并不利于日元持续升值。

(一) 经济的恢复仍需要薪资和企业利润的可持续增长

日本自2024年二季度以来摆脱了实际消费负增长的局面，经济和价格的温和上行主要源于企业涨薪背景下“薪资-价格”的正向循环，这也是日本央行有信心终结超宽松货币政策并开启谨慎加息的核心理由。日本央行的调查和研究显示，大企业在利润改善且青年劳动供给短缺的情况下乐于提高薪酬，而持续的涨薪是日本私人消费可以进一步改善的先决条件；不过，中小型企业的利润增长仍面临一定逆风，涨薪的可持续性依然存疑，因此货币政策保持相对宽松对支持企业利润和日本经济的持续恢复至关重要。

价格方面，预计不含食品的CPI同比增速2024年为2.5%左右，2025年可能降低至1.9%，这主要是由于服务通胀在涨薪的支持下较为坚挺，但此前高进口价格对国内价格水平的传导继续减弱。同时，在中小企业利润增长有限且外部经济与贸易环境可能面临较大扰动的情况下，通胀不及预期的风险似乎更高。部分日央行官员仍认为在日本总供给强于总需求的状态下，家庭实际可支配收入增速不强、企业投资意愿不高以及外部需求整体偏弱等因素并不利于通胀持续在2%附近运行。

经济方面，日本增长近期的温和改善主要来源于名义薪资带动消费的温和上行，2025年惯性仍在，不过其可持续性取决于（1）外部需求是否会冲击日本出口并削弱企业盈利能力和（2）薪酬向日本内需的传导是否可以使中小企业的利润增长以持续支持涨薪。由于日本的工业生产基本走平，企业投资改善幅度有限，净出口表现不佳且面临贸易战的冲击，2025年经济和通胀的温和增长需要消费持续改善。在通胀水平不低的情况下，消费扩张需要企业的涨薪持续，而涨薪背后企业利润的增长是核心。短期，在日本私人部门通胀预期抬升、青年劳动人口供给不足的情况下，企业薪资有上行动力，不论是2024年的春斗还是最低薪资涨幅均在5%以上，而偏强的涨薪势头在2025年预计依然可以继续。打破这一良性循环的风险点主要是企业利润下滑的可能：一方面，欧元区和中国外需偏弱，而美国的关税和贸易战可能打击日本企业的海外利润；另一方面，如果涨薪不能有效增加人均可支配收入并转化为消费，内需支持中小企业提升薪资的动力可能不足。为了呵护经济与价格的循环，日本央行重新接近中性利率的节奏预计较为谨慎，如果经济出现下滑或者汇率升值导致金融市场动荡，不排除日央行加息不及预期的概率会显著增加。

(二) 日本央行2025年继续提高政策利率，日元可以小幅升值

日本央行的货币政策需要在（1）呵护薪资-通胀形成的良性螺旋与经济增长，（2）稳定金融市场和企业利润，（3）防止日元汇率过度贬值这三者之间取得平衡。在日央行政策利率依然处于绝对低位，且特朗普的关税可能进一步削弱日元汇率的情况下，如果不在通胀已经达到目标之下进行温和加息，弱势的日元可能导致进口价格压力的上升，也不利于进口加工型企业维持利润以及居民消费继续增长。另一方面，如果加息过快，2024年8月以外的金融市场动荡、日元的升值以及金融条件的收紧可能亦不利于日股的上涨以及企业继续加大投资。从日央行的态度来看，尽管有分歧，但更多决策者仍倾向于在通胀达到目标的情况下谨慎收紧货币政策，而近期日元再度快速走弱也提升了边际提高利率的必要性。日央行的测算显示，如果希望使政策利率达到中性利率（实际自然利率与通胀预期之总和），那么在自然利率范围约在-1.0%-0.5%的情况下，假设2%的通胀实现，中性利率应该在1.0%-2.5%之间。部分日央行官员认为应当逐渐加息并使政策利率在2026年达到中性利率的下限。因此，我们认为日央行将继续谨慎加息，可能在2025年加息两次，使政策利率达到0.75%左右，日元有小幅升值空间。当然日央行的加息也受制于美国贸易政策和金融稳定等因素的影响。

九、风险提示(2025年全球经济的十大意外)

(一) 中美经贸关系的不确定性（或好于预期）

通过本次特朗普的内阁人选和一些采访言论，特朗普2.0可能会优先国内政策和改革的实施，尤其是对民主党和曾经对其进行“司法迫害”的人事和团体进行清算。虽然此前特朗普在其社交媒体宣布对中国加征10%的关税，但有两个积极因素，第一是该税率低于他在竞选期间宣称的60%关税。第二是当他发布对加拿大、墨西哥以及中国的关税的语境是在讨论内政的情况下，首先发了两条批评民主党对其政治迫害的帖子，然后发了一个“让美国安全”（Make America Safe）议题的海报。这是他组阁之后发的第一个议程。因此，边境和移民问题会是特朗普内阁进行的第一个政策，也是清算民主党的任务之一。然而加征关税且幅度并不激烈有可能是为国内贸易鹰派作出安抚。因为特朗普也在采访中说过他“并不确定加征关税是否会提高美国消费者价格”，所以在加征关税时通胀问题也会在特朗普考虑范围内。总而言之，中美关系在特朗普专注内政清算的背景下有可能会好于预期，加征关税幅度温或时间点退后都会减小对我国出口的影响。

(二) 美国经济形成滞胀格局

特朗普政府政策对通胀的潜在推升作用在市场中共识较为清晰，而特朗普交易同时还定价了更高的经济增长。不过，在“胀”的阴霾以及各类政策的扰动下，经济增速转而放缓的风险依然存在：（1）理论上，通胀预期如果形成螺旋，则可能通过预期的自我实现使通胀持续保持在偏高位置。美联储为稳定通胀预期可能使政策利率维持高位，甚至进行小幅加息，届时消费和投融资都可能受到压制，阻碍经济增长。（2）关税政策不仅会推升通胀，由此引发的贸易冲突和偏高利率环境短期并不利于美国制造业恢复，进而降低部分企业利润和生产效率，拖累经济。（3）从中长期视角看，移民的净流入推动经济增长，限制移民的政策同样可能降低经济增速。尽管我们对2025年的基准展望仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，在关税、移民限制、减税和通胀预期回升都有可能导致“胀”的基础上，潜在的高通胀环境、受限的货币政策、贸易战和移民相关的总需求弱化都有可能导致经济的“滞”，最终形成滞胀格局。

(三) 欧元区再度衰退

欧元区经济疫后持续偏弱，2025年地缘政治风险加剧和经济前景恶化超出预期的不确定性在大幅增加。经济方面面临着内需不足、外需不确定性增强、结构性矛盾突出等问题，政治方面的不确定性也会给经济带来额外压力，加大再度陷入衰退的风险。

经济方面，中期关税风险以及长期结构性问题交织。美国关税的大幅提高的阴霾同样笼罩着欧洲。美国对欧洲进口商品征收关税的威胁也并不新鲜见，直接影响欧洲净出口对GDP拉动作用的同时，也会同过不确定性对内需的影响拖累经济增长。德国工业生产依然衰弱，制造业持续的结构性逆风将强化负面贸易影响，中国不断地获得欧洲出口商品的市场份额，因此欧元区明年的工业复苏将持续出现结构性阻力，德国则尤为严峻。此外，由于欧元区的高债务水平，预计2025年欧元区将继续进行财政整顿，限制财政扩张空间，虽然欧洲复苏基金依然会提供财政支持，但这种提振不足以弥补整体财政政策的紧缩立场；人口老龄化的不断加剧也使得欧元区各国经济增长都在进一步低结构性放缓，使欧元区陷入衰退的概率不断提高。

政治方面，无论内政还是海外地缘政治，都会给欧元区经济带来额外的压力。法国马克龙总统在6月份举行的一场没有结果的提前选举给法国的前景变得迷茫，总理被国会罢免导致总统和议会的关系更为紧张，政策的稳定性和可执行性充满不确定。与此同时，12月16日德国政府遭议会不信任投票解体，选举提前，在右翼势力抬头和政府陷入混乱的情况下会保持弱政府状态，导致应对经济挑战无力。若2025年地缘政治冲突进一步升级，欧元区面临再度陷入衰退的风险。

(四) 美国科技股调整

AI正以前所未有的速度发展，我们经历了open AI到自动驾驶汽车和个性化医疗保健等更复杂人工智能应用的飞跃，各大企业和资本市场都在大举投资AI，已将估值推升至极高水平，科技巨头和人工智能小企业估值均出现飙升，而这种估值更多的是基于对未来增长的预期而非企业实际盈利能力。当资产价格高度膨胀，就产生了由投机动机而非实际价值驱动的市场泡沫，那么美国科技股泡沫是可持续的吗？我们对美国科技股泡沫可能的路径推测如下：

路径一：情绪回归理性，泡沫逐步收缩。如果投资者回归理性认识到美国科技股估值过高，就会开始撤出资金，可能会呈现出缓慢的回调而不是快速的全面崩盘。这种相对健康的市场调整将不会威胁到真正有价值的科技公司的正常运营，同时使得那些过度炒作的投机公司被淘汰。

路径二：突然破灭。如果一家科技公司发生重大经济冲击或业绩大幅不及预期，可能会导致恐慌性抛售，市场急剧下跌。

路径三：可持续增长。一些乐观投资者认为人工智能的发展刚刚起步，随着公司盈利能力逐渐提高，应用端发展的不断落地使得行业呈现出持久的投资价值，可能会避免泡沫的破裂。

如果美国科技股泡沫会破灭，那么会在何时破灭？以下是需要关注的潜在风险点：

风险一：不及预期的企业业绩。如果大型科技公司开始无法实现盈利目标，投资者会丧失信心对行业发展前景产生质疑，业绩预期一次性调整股价大幅下跌，在整个科技股市场产生连锁反应。

风险二：投资者情绪降温。投资者狂热情绪是任何资本泡沫的核心推动力，如果一些事件发生导致投资者对科技股情绪发生变化，如下一个新兴领域出现使得投资者注意力转向其他行业或是寻求更安全的资产，科技股可能会迅速下跌。

风险三：技术发展受限或政府监管。人工智能的发展仍然面临着应用性、道德风险、技术限制、能耗过高等方面的挑战，如果人工智能领域的发展迟迟停滞不前或未达到预期效果，就会引发市场调整。此外，政府的监管审查也是影响人工智能发展的重要因素，虽然特朗普第二任期会放松监管，但出于隐私、安全和道德方面的考虑科技企业也不会完全不受监管地无限制地扩张。

风险四：广泛的经济衰退或行业重大丑闻。如果全球经济陷入衰退，投资者会撤出人工智能等高风险、高回报的行业，转向更安全的资产，导致科技股可能迅速下跌。而如果一家大型科技公司出现负面新闻、公司面临法律挑战、公众反对或技术崩溃，可能会动摇整个行业的投资者信心。

(五) 原油价格超预期上涨

供给端，首先，OPEC+必要时会进一步延长减产。2024年原油价格上涨的拐点与OPEC+宣布延长减产的时间高度重合，虽然随着多次延长减产决定的公布，油价的反弹幅度有所缩小，但OPEC+的决定还是能起到止跌作用。OPEC+可能通过维持当前减产力度，等待全球需求回暖。第二，特朗普上任后可能对伊朗等产油国加紧制裁，从而缓解市场供应压力。2024年12月初，美国财政部已经宣布对伊朗石油供应链中的35个实体和船只实施制裁，以遏制伊朗石油出口。特朗普上一任期内，美国退出伊朗核协议，重启对伊朗的经济制裁，因此2025年特朗普可能对这一中东地区重要产油国加紧制裁，抬升全球油价。供给端观测指标包括OPEC+会议决定、OPEC+原油产量以及特朗普政府经济贸易制裁决定等。

需求端，首先，宽松的宏观环境刺激原油需求。欧洲央行以及美联储持续降息，较低的信贷利率有利于提升原油需求。国内中央经济工作会议同样为2025年定下了更加宽松的货币政策以及积极的财政政策基调，有利于国内工业的刺激。如果需求超预期修复，可能带来原油价格超预期上涨。第二，国际原油的库存偏低，当油价走低时，市场存在补库以及囤油动力，提供额外的原油需求。目前美国商业原油库存、汽油库存以及OECD原油库存处于偏低位置，国内港口库存处于正常水平，整体存在一定的采购动力。需求端观测指标包括央行利率、原油库存指标。

(六) 国内货币政策超预期收紧

如果“稳住楼市”的政策超出预期，进一步放松一线城市限购政策，甚至推动相应的户籍制度改革，可能带来一二线城市房地产价格超预期上涨。同时，如果收入分配制度改革、财政体制改革等结构性改革超预期，惠民生可能推动居民消费预期改善。资产价格的上行以及总需求的改善可能带动CPI快速上行并形成较强的通胀预期，国内货币政策为抑制通胀超预期收紧。在此情形推演之下，通胀溢价的上行可能推动10年期国债收益率向上突破2.3%

(七) 人民币汇率大幅升值

一方面，人民币汇率与美元指数的相关度较高，如果美元指数趋势下行，2025年呈现弱美元，人民币汇率大幅升值将成为可能。美元走强会对美国竞争力的提升起到抵消作用，如果美元进一步升值，特朗普可能采取应对措施，比如与其他国家联合进行外汇干预。如果叠加美国基本面走弱，干预可能会非常有效。虽然此类外汇干预已多年未发生，但可能性正在上升，也许可（金麒麟分析师）以成为2025年外汇市场的重要驱动因素。另一方面，如果2025年美国对中国并未实施加征关税，或者加征幅度大幅低于预期，中国名义经济增长实现较为强劲的回升，也将支撑人民币汇率大幅升值。

(八) 中国财政政策力度不及预期

展望2025年中国经济政策，市场对于“更加积极的财政政策”期待较高，虽然预算内财政债务发行规模大幅提升是大概率事件，但目前来看，我国城镇化和工业化已经进入后期，且自2015年后发行地方专项债，城投债务和地方政府隐性债务大幅扩大，部分地区基础设施建设已经超前建设。目前通过预算内财政加了能否撬动金融资源，再实施一轮例如2008年的大幅基建扩张，面临一定阻力。尤其是面对财政化债约束，对地方债务率考核要求也可能使得地方政府投资基础设施的需求和意愿降低。新一轮财政扩张对基建投资的拉动作用存在低于预期的风险。

(九) 国内物价收缩压力持续

首先，如果美国逆全球化加剧，对我国制造业造成的负面影响超预期，可能会提升通缩压力。特朗普上任后如果采取较为激进的贸易保护政策，我国制造业将面临收缩的需求。若短期我国内需增长难以弥补，将会造成生产过剩的局面，国内物价超预期收缩。观测指标为美国关税税率、PPI以及PMI。

第二，房地产行业如果回暖不及预期，可能会对上游工业品的价格产生抑制，并通过财富效应抑制居民消费。虽然2024年9月以来，多项房地产企稳政策公布，同时2025年将延续这一政策方向，但是房地产从开发到竣工周期较长，政策传导需要一定时间。例如房屋购买和销售方面的税收政策，可能率先回暖销售数据，但是上游工业品的需求并不会在短时间内得到刺激。如果房价没有及时企稳，重要资产价格缩水，也会降低居民财产性收入而抑制消费需求。观测指标包括房地产销售面积等。

第三，重要行业面临资产负债表衰退风险，可能造成物价收缩压力。传统制造行业如汽车行业资产周转慢，库存较高，并且具有较高的负债。2025年面临着行业调整压力，传统汽车行业可能由于新能源汽车带来的挑战而继续陷入“价格战”，对资产进行降价销售以偿清运营的各类债务，一定程度抑制物价。观测指标包括制造业贷款增速等。

(十) 地缘政治、公共卫生事件等突发事件导致全球产业链供应链再度中断

在2025年，地缘政治冲突的加剧和公共卫生事件的不确定性可能导致全球产业链和供应链面临新一轮的中断。在地缘政治冲突方面，中东地区局势紧张：持续的巴勒斯坦和以色列冲突导致地区不稳定，影响苏伊士运河等关键贸易通道，进而对全球航运和能源供应链产生不利影响；叙利亚内战的持续和地区势力的介入可能导致更广泛的地区动荡，影响中东地区的石油生产和出口，以及通过该地区的贸易路线；伊朗核问题和与西方国家的紧张关系可能导致制裁加剧，影响伊朗的石油出口，同时加剧了全球石油运输关键通道——霍尔木兹海峡的紧张局势，这将引发全球能源危机，造成油价飙升等不良后果。巴尔干地区来看，科索沃与塞尔维亚之间的紧张关系可能再次升温，威胁到欧洲东南部的贸易和运输路线。东欧地区来看，欧洲传统的化石能源对外依赖度较高，且进口来源主要集中在俄罗斯，俄乌冲突可能导致欧洲东部地区的不稳定，影响通过该地区的天然气管道和贸易路线；俄罗斯与欧洲的紧张局势会扰乱天然气等能源的输送，对欧洲经济产生重大影响；格鲁吉亚与俄罗斯的紧张关系会破坏南高加索地区的稳定，威胁到区域能源安全，扰乱区域内的贸易流动和经济合作。

全球范围内公共卫生突发事件，如澳大利亚发生的病毒样本丢失事件、此前美国南卡罗来纳州发生的实验猴逃逸事件引发了全球生物安全担忧。此外，近期在非洲刚果民主共和国宽果省爆发的不明原因流感类疫情，进一步加剧了人们对全球产业链和供应链稳定性的担忧。如果疫情导致区域封锁或交通管制，全球物流网络将面临中断风险，将对全球经济构成直接冲击。

本文摘自：中国银河证券2024年12月25日发布的研究报告《攻守兼备，以进促稳——2025年宏观经济展望》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：张迪（金麒麟分析师） S0130524060001；许冬石 S0130515030003；詹璐 S0130522110001；聂天奇 S0130524090001；吕雷 S0130524080002；于金潼 S0130524080003；赵红蕾 S0130524060005

研究助理：铁伟奥