【中航证券军工】第七章“大军工”之民船：景气大周期持续——军工行业2025年投资策略|船舶_新浪财经

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6、民船——景气大周期持续

2024年以来全球新造船市场延续了此前的火爆态势，根据Clarksons的数据，年初至近期（10月8日）新船订单累计1746艘、合5016万修正总吨，以修正总吨计仅次于2006-08年三年同期水平。近期（9月21日至10月4日），全球新造船市场保持活跃，共报出35艘新船订单，包括5艘油轮、14艘集装箱船和7艘气体船。

价格端来看，克拉克森新船价格指数自2020年12月以来已实现连续增长数十月，上一轮造船周期（2003-2007年）和本轮周期（2021年至今）的新造船价格已经非常接近，均处于历史高位。2008年9月造船指数达到191.21点，创造了有记录以来的最高点。2024年7月初，船价指数已经再次达到187.52点，两者已经十分接近。随着新造船市场持续火爆，新造船价格有望继续攀升，达到甚至超过2008年的历史最高值。

图173 克拉克森新船价格指数已接近前次高点

资源来源：Clarksons，中航证券研究所整理

从订单上来看，新接订单与完工订单同比涨幅超两成。根据中国船舶工业行业协会的数据，新接订单方面，1-6月世界新造船市场成交2920万CGT，同比增长27.6%，比近五年同期成交均值（2019-2023）增长49%。其中，6月当月成交718万CGT，创下本轮市场复苏以来的单月最高成交量。以DWT计，1-6月世界成交新船7256万DWT，同比增长39.9%。完工交付方面，1-6月世界新造船交付1979万CGT，累积同比增加25.9%，较近5年均值高出18.3%。截至6月底，世界手持订单1.34亿CGT，同比增长3.4%。数据反映出今年新造船市场延续了向好势头，产能潜力不断释放，全年市场指标有望再创新高。

对于我国而言，截至2023年，我国造船业三大指标连续14年位居世界第一，我国成为2023年全球唯一一个三大指标实现全面增长的国家。2024年至今我国进一步引领全球新造船市场，1-9月中国船厂接获1222艘合3467万修正总吨，以修正总吨计中国订单已超过其历年全年新船订单，占到全球新船订单的70%。

从新船订单上来看，以载重吨计的数据截至6月，2024年以来我国新船订单除5月、6月外其余月份均较2023年有所增加，但较十三五期间均值相比在除3月的其他月份仍然要高。从修正载重吨上看情况略有不同，以修正载重吨计的数据2024年以来除3月、6月外，我国新船订单较2023年有所增加，除3月外其余月份均较十三五期间均值要高。修正载重吨与载重吨口径下我国新船订单的变化趋势不同可以一定程度上反应出我国造船产业向高技术高附加值船型迈进趋势更加明显。

同时，作为造船产业重要下游客户的海运市场2024年整体相对景气，以克拉克森海运指数（ClarkSea Index）计算，2024年1-7月克拉克森海运指数均高于十三五期间均值。

民船行业的发展趋势整体判断难度较大，主要是因为船舶行业的不确定性较高，影响因素较多所导致的。全球经济形势、国际贸易总量、贸易保护主义抬头、大宗商品价格与地区冲突等等都会对船舶造修行业的景气程度进行直接、间接的影响。繁多的影响因素的直接结果就是船舶建造行业客观存在的较高不确定性，提高了对未来行业发展的研判难度。以2020年为例，2020年是全球航运领域、船舶海工领域受到宏观形势影响较大冲击的年份，2020年全球新船成交量同比大幅下降30%，海工市场成交金额同比下降25%，克拉克森海运指数在2020年6月达到年内低点11187，仅为2019年10月相对高点的46.5%。在此背景下，市场对于2021年航运市场爆发并传导至上游船舶修造领域的预期并不充分，而2021年的实际情况为航运市场、船舶海工市场超预期回暖，克拉克森新船价格指数从2020年末持续走升。这一事实客观反应出在仅有一个主影响因子（宏观形势）的影响下，即使对未来一年的行业发展研判都面临较大的不确定性。

在变量因子繁多的同时，一些变量还会同时对造船行业进行正面、负面两个方向的影响。比如大宗商品中钢价的价格，船钢是造船行业成本的主要构成部分之一，船钢价格的涨跌会直接影响船厂的利润水平，同时大型船舶的建造周期较长、合同多为闭口合同，合同签订日期与交付日期的差距往往以年为单位，在此期间钢价的涨跌往往很难直接有效的传导给下游海运企业。因此，一般情况下我们认为船钢的价格降低在短期内对船舶造修厂商会有一定利好，会直接抬升船厂的利润空间，给船舶建造行业带来正向影响。

但与此同时，钢铁是大宗产品的重要组成部分，也是反应总体经济形势的风向标之一，总体经济形势与大宗商品价格会直接影响造船行业最主要下游产业海运的景气程度，会给船舶行业的需求侧带来较大影响。如果钢材价格持续维持低位，中长期来看可能出现经济下行导致船舶需求下降，从而导致船舶价格下降，给船舶建造行业带来负向影响。

在变量多、单一变量可能同时造成正面、负面双方向影响的共同作用下，我们认为想要从全方位对船舶行业未来的发展做出判断是相对难以实现的。因此，我们认为，对于船舶行业未来发展的研判要点在于从所有不确定性中找寻确定性。

对于民船领域的确定性因素，我们认为根据其影响范围应该从产业角度与企业角度两个方向去讨论。从产业角度来看，相对确定的两点因素是一、民船市场的船舶更替周期正在到来，二、我国向高技术船舶产业领域迈进趋势明显。

民船市场的船舶更替是驱动造船行业发展的重要因素，某种程度上可以看作是造船行业的“存量订单”。民船与军船不同，在设计上不存在军用舰船服役50年的硬性需求，考虑到经济性也不存在相对频繁的进坞维修保养，因此民船的使用寿命本身便较军船要短。因此，民船市场的更替周期可以看作是民船领域需求侧的重要驱动因素之一。

从需求侧来看，对于民用船舶，伴随船龄加大监管力度可能逐年增加，以我国为例，根据交通运输部《老旧运输船舶管理规定》，我国将老旧海船按使用年龄和船型分为五类，其中船龄最大的第五类老旧船为船龄在20年以上的货滚船、散装水泥船、冷藏船、杂货船、多用途船、集装箱船、木材船、拖轮、推轮、驳船等。伴随被列为老旧运输船，船东在改建、租赁、船舶设备检修、养护检查周期与现场监管等方面会伴随船龄增加面临一定程度的要求与限制，同时根据最新修订的规定还根据类别不同分别规定了18年-29年不等的特别定期检验船龄与25年-34年不等的强制报废船龄。因此，一般情况下我们认为在上一轮造船高峰期的20年后会是新的船舶更替期的起始点，考虑到船舶的建造排期这一起始时间可能会有1-2年的提前。上一轮新船交付高峰期为2003-2011年，在船龄老化了接近20年的当下可以预计船只的交替期正在到来。

我国向高技术、高附加价值船舶领域的跨越式迈进是我国造船领域技术积累与下游需求的共同推动下实现的。需求侧如上文中所述涉及船舶的更替周期与高技术、高附加价值的需求增长推动。从供给侧来看，在2010年我国船厂新承接订单量首次超过韩国位居世界第一时，我国客观上已经成为了世界领先的造船大国。但此前在高技术、高附加值船型上对比韩国有一定落后，同时存在一定低附加价值船型的无序化竞争问题存在，在较长的一段时间内我国虽然是造船大国，但距离成为真正的造船强国仍有提升空间。近年来，我国船舶领域多年的技术积累沉淀逐步应用到船舶的建造中，我国船舶行业在智能化、绿色化、高精尖化上有了多项突破，在技术上完成了诸如混合动力、综合动力系统等的实船应用、在项目上仅近期便有多个企业的多项绿色、智能船舶设计方案完成各船级社的AIP（原则性认可）。

综上所述，从产业角度来看，相对确定的两点因素民船市场的船舶更替周期与我国向高技术船舶产业领域迈进趋势有望共同助力未来我国船舶产业的发展，成为下一阶段我国民船建造领域的主要增长点之一。

中国船舶集团作为我国最重要的船舶修造国家队，我们认为中国船舶集团的资本运作情况可能对其他船舶修造企业存在一定借鉴意义。因此，我们对中国船舶集团自2019年由“两船合并”成立以来的的资本运作模式进行统计、研判，发现了两个特点，即1、运作方式上加速资产整合，助力优势产业形成集聚效应；2、运作标的上加速优质非船民品上市。具体来看：

近年来，中国船舶集团正加速进行同类业务的资产整合，2024年9月3日，中国船舶、中国重工（维权）公告，中国船舶重工股份有限公司与中国船舶工业股份有限公司正在筹划由中国船舶通过向公司全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。

对于本次上市公司“两船合并”我们给出如下判断：

①上市公司层面的“两船合并”并非是无风起浪，早在两船集团合并后的2021年中国船舶集团便承诺“在5年内稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题”，本次整合是预期之中；

②7月末中国重工集中对下属资产进行处置与配置，包括购买港船重工相关民船建造资产及武船航融100%股权，出售渤船重工100%股权、宜昌船机停业解散等，为后续上市公司的“两船合并”做足前期准备；

③新“国九条”中明确提出“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”、“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”，本次两船上市公司合并是央企集团对新“国九条”的有效响应；

④本次整合中中国船舶下属子公司江南造船、广船国际，中国重工下属子公司大船、武船均为我国重要的军品舰船建造单位，尤其是江南、大船更是堪称新中国海军舰艇的摇篮，我国的三艘航空母舰“辽宁”、“山东”、“福建”便是在大船、江南完成的总装、下水。军用船厂的整合、并购是各国提升国防工业基础建设、提升军用舰艇能力的重要手段之一，美国的诺格海事部门收购纽波特纽斯船厂并与旗下英格尔斯船厂合并成立亨廷顿英格尔斯工业、英国BAE系统公司与VT集团合并相关船厂成立BVT公司等均是这一手段的具体案例。我们认为，本次上市公司的“两船合并”可以看作是我国重要军品建造船厂的能力再整合，该举措将有效提升我国海洋领域的国防工业基础建设、为后续我国军船建设提供有利支撑；

⑤当前民船行业正处于高速发展的景气大周期，船厂排期已普遍至2027、2028年。但在本轮大周期中船厂普遍扩产意愿相对有限，因此把握船厂的竞价签单的“进项”与产能利用能力“产出”的平衡点是本轮中船厂盈利的关键点之一。本次上市公司的“两船合并”后中国船舶集团从更高层级统筹、规划下属船厂的接单、排期情况并从中优化订单结构、提高产能利用。这一举措有望减少我国船厂的同业竞争压力，有效地巩固我国船厂在优势船型的领先地位，并助力我国船厂在绿色和中高端船型的国际竞争中打开全新局面；

中国船舶当前控股子公司均为船舶总装企业，业务模式相对单一，中国重工控股子公司包含从上游锻铸、阀门、船桨、传动轴，中游船机、船配，下游船舶总装的全产业链供应。本次合并后将进一步在营业收入、营业利润、市值等全方面维度赶超以三星重工、韩华海工、现代重工、汉廷顿英格尔斯工业为代表的全球造船类上市公司，稳坐全球第一船舶海工上市公司地位。

除上市公司“两船合并”外，自2019年合并以来中国船舶集团还持续推进旗下资产的整合、合并。在船舶动力领域，2022年8月23日，中国动力发布《子公司以股权及现金收购资产之重大资产重组暨关联交易报告书（草案）》，提出为进一步规范柴油机动力业务同业竞争，中国动力子公司中船柴油机拟以股权及现金作为对价收购中船工业集团、中船重工集团、中国船舶及中国动力各自持有的柴油机动力业务相关公司股权。在交易完成后中船柴油机降持有中国船柴、陕柴重工、河柴重工、中船动力集团100%股权，并成为中国动力控股子公司，中国动力持股中船柴油机51.85%。此次整合完成后中国动力将进一步巩固在国内舰船柴油机动力业务领域的龙头地位。在本次重组前，中国动力持有中国船柴、陕柴重工100%股权，持有河柴重工98.26%股权。此次交易后中国动力将间接持有中国船柴、陕柴重工、河柴重工与中船动力51.85%的股权。中船动力将成为中国动力新并入报表的子公司。

2021年12月28日，中船科技发布公告，公司发行股份购买中国海装公司100%股权、中船风电发展公司88.58%股权、新疆海为公司100%股权、洛阳双瑞公司44.64%少数股权、凌久电气公司10%少数股权，并拟募集配套资金。此次资产重组围绕风电机组及核心部件的研发、生产、销售，风电控制系统开发制造，风电产业投资运营管理，风电工程建设在内的风电产业链核心板块确立未来经营发展战略。

我们认为，中国船舶集团自2019年成立以来加速进行资产整合的原因一方面是为响应国家号召，达成其2021年提出“在5年内稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题”的目标，另一方面，也是为集团船舶修造、船舶动力设备、海上风电等传统优势产业打造整合式平台，助力优势业务形成集聚效应，促进长期、高速发展。

在中国船舶集团资产证券化率稳步提升的背后，是中国船舶集团正加速优质民品资产上市的资本市场布局。近年来，如中船汉光（2020/07/09上市）、昆船智能（2022/11/30上市）、中船特气（2023/04/21上市）、双瑞股份等中国船舶集团下属优质民品企业纷纷进行、完成了IPO流程。从业务领域来看，相关上市公司的主营业务往往集中在中国船舶集团四大主业方向的“战略新兴产业”领域，而非船舶修造、海工装备建造、防务装备建造等中国船舶集团的传统优势领域。我们认为，这一现状符合中国船舶集团2024年度工作会议提出的“聚焦增量提质，高效推进新兴产业和船海服务业发展”发展要求，推动非船民品即战略新兴产业积极上市，募集资金进行高质量发展符合集团定位与发展要求。

正如中国船舶集团综合技术经济研究院副院长在中国船舶集团控股上市公司2023年度集体业绩说明会上提到的，“传统船海产业发展的空间和边界终究有限，未来一定会打开发展天花板”、“前瞻布局战略性新兴产业和未来产业，抢占新赛道变得十分迫切”、“推进传统的船海产业深度转型、战略性新兴产业培育壮大和未来产业有序布局，实现传统产业与新质生产力双向赋能”，我们认为，中国船舶集团积极推动非船民品高新技术企业上市是中船船舶集团应对未来船海市场周期向下、触及行业天花板等客观风险下打开战略新兴产业第二增长曲线的积极布局与风险防范。

中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，并重点覆盖部分大消费行业。

研究所拥有近二十人的军工行业研究团队，还包含宏观策略、科技电子、先进制造、新材料、新能源、农林牧渔、非银金融、社服、医药生物共11个研究团队。主要业务方向包含：投研服务（服务于一、二级市场机构客户）；指数产品创新研发；企业战略咨询、协助投行项目承揽等。

梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券航空航天首席，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。

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王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券航空航天首席，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。

方晓明（证券执业证书号：S0640522120001），中航证券航空航天首席，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。

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宋浩田（证券执业证书号：S0640524100001） ,中航证券研究所军工行业分析师，北京航空航天大学航天工程专业学士，能源与动力专业硕士，法国国立民航大学，国际航空经济管理专业硕士；具备三年航天产业总体部门工作经历，对军事智能化领域有较深入研究，熟悉国内外无人系统与军用仿真产业链。

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王绮文（SAC执业证书号：S0640524010001），中航证券军工行业分析师，香港城市大学商务资讯系统理学硕士，从事军工测试类公司研究。

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王菁菁（证券执业证书号：S0640518090001），中航证券军工行业分析师，英国萨里大学金融管理理学硕士，具备军工产业从业背景，熟悉武器装备科研生产体系，从事兵器、兵装相关领域研究。