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方正建材·韩宇（金麒麟分析师）
拟收购大股东尼日利亚资产，海外布局持续深化
事件：公司发布收购公告，拟通过两家全资子公司收购豪瑞尼日利亚资产（Lafarge Africa Plc）合计 83.81%的股权，交易对价约为 83,813 万美元现金。估值方面，2023 年该标的公司净利润 5697 万美元，对应 PE 估值约17.6x，EBITDA 约 1.5 亿美金，EV/EBITDA 估值约 7x；标的公司拥有 1,060万吨/年产能，吨产能估值约 94 美元/吨。
尼日利亚区域发展潜力较大，公司收购大股东尼日利亚优质资产，打造在西非发展的桥头堡。尼日利亚是非洲人口最多的国家和最大的经济体，资源禀赋好，2023 年其城镇化率仅 54%，人均水泥年消费量仅约 140 公斤，长周期看，完善基建、提升城镇化和工业化将是尼日利亚长期发展重点，区域
水泥市场发展潜力大。尼日利亚水泥产业结构好，市场集中度高、竞争格局好，全国仅三家企业主导市场，2023 年这三家企业龙一 Dangote、龙二 BUA以及此次被并购标的市占率分别为 58.5%、23.6%、17.9%。据 Agusto&Co.，截至 2024 年年中，尼日利亚水泥总产能约为 6,280 万吨；2023 年产量约
3,096 万吨，销量约 2,800 万吨。尼日利亚位于西非东南部，南濒大西洋几内亚湾，海运条件得天独厚，建有西非最大的海运港，此次收购完成后，尼利亚工厂将成为华新在西非的重要战略支点，有助于公司迅速拓展西非市场。
本次交易标的公司是尼日利亚最早的水泥企业，具备优质的石灰石资源和区位优势，其在尼日利亚拥有 4 家大型水泥工厂及 6 家混凝土工厂，水泥及混凝土年产能分别为 1,060 万吨、40 万方，结合华新优势赋能，并购后技术和管理优化的潜力可观。据收购公告数据，美元兑人民币汇率取 7.2，最终标的公司 2023 年、2024 年 1-9 月收入分别为 32.5、20.89 亿元人民
币，净利润分别为 4.1、2.6 亿元，净利率 13%、13%，84.81%持股比例对应的归母净利润约为 3.4/2.2 亿元，并购完成后对华新的盈利增益明显。
公司海外并购模式较为成熟，通过向标的赋能技术、装备、管理等综合优势，实现并购增值。华新是国内水泥出海的先锋，积累了丰富的经验。近几年公司多以在目标地并购产线（而非自建）来实现海外布局，已形成了较为完善的模式，即入股后公司利用自身综合优势对并购产线进行技术改良、装备升级、管理降本，该模式规避了自建对当地市场的供给冲击，并能有效提升资本回报率。非洲区域本身水泥价格较高，公司南非、莫桑比克等工厂在并购整改后成本、业绩均有较为明显的改善，预计本次收购完成后，标的盈利能力有望得到进一步提升。
盈利预测与投资评级：暂不考虑此次收购对公司盈利的影响，维持盈利预测，预计公司 24-26 年营收分别为 335.12、375.42、400.00 亿，分别同比-0.72%、+12.02%、+6.55%，归母净利润分别为 18.05、22.07、25.83 亿，分别同比-34.63%、+22.26%、+17.03%，对应 PE 分别为 15.8、12.9、11.0。
国内水泥长期需求下行局面短期不会改变，看好出海和非水泥业务拓展领先行业的龙头企业华新水泥，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《拟收购大股东尼日利亚资产，海外布局持续深化》2024.12.02
非金属新材料·曹惠
与京东方设立合资公司意义或被市场低估
与京东方设立合资公司被低估，或预示公司在其供应链体系有望取得关键突破。2024 年 10 月 13 日，公司发布公告拟与京东方材料、德邦科技、业达经发共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，该合资公司主要开展电子专用材料的研发与销售业务，合计投资总额为人民币 80,000 万元，其中京东方材料占投资总额的 58%，万润股份占投资总额的 20%，德邦科技占投资总额的 18%，业达经发占投资总额的 4%。参考京东方通过天津显智链（京东方持股 76.22%）参股莱特光电 3.75%，且 2023 年莱特光电向京东方销售收入占其总营收的 75.12%，京东方为其第一大客户，我们认为此次设立合资公司有助于促进万润与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，或预示着公司在京东方有机材料供应体系有望实现关键突破。
前瞻布局钙钛矿材料，已有部分产品实现供应。钙钛矿太阳能电池具有理论光电转化效率高等优势，随着下游钙钛矿太阳能电池组件产业化开发进程不断推进，未来有望成为商业化光伏主流技术之一。钙钛矿电池材料中，封装材料的性能直接影响光伏组件的整体输出性能和稳定性，且在生产成本中占比较高，玻璃及封装材料约占钙钛矿组件成本的 32%，随着钙钛矿电池产能不断扩大，封装材料需求将持续增加，预计 2030 年全球钙钛矿电池玻璃及封装材料市场规模有望达到 357 亿元。公司自 2014 年开始前瞻性布局开发钙钛矿太阳能电池材料，逐步实现相关产品的技术积累，并于 2016年开始进行部分产品的专利布局，目前公司已有钙钛矿太阳能电池方面的材料实现供应，随着下游企业持续推进钙钛矿光伏组件性能优化，相应尺寸效率不断创新高，有望为公司带来新的需求。此外，由于钙钛矿光伏电池的技术原理、器件结构、制造工艺、材料特性等方面与半导体显示相似性较高，京东方将其在半导体显示行业积累的技术、材料经验等复用到钙钛矿光伏领域，先后投资了钙钛矿太阳能电池的试验线和中试线，目前进展和产品技
术开发顺利，未来与万润合作点较多。
半导体制造材料储备充足，有望受益国产替代推进。2024 年 12 月 3 日，中国互联网协会、中国半导体行业协会、中国汽车工业协会等多个行业协会发布声明，对美国芯片产品安全性提出质疑，倡导相关行业谨慎采购，有助于推动本土半导体产品供应商的稳定发展以及国产替代进程。公司在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，其中光刻胶单体和光刻胶树脂产品种类及生产技术覆盖大部分主要产品，目前各类半导体制造材料的产品开发及量产均进展顺利，半导体制造材料业务总体呈现较好增长态势。未来随着国产替代的持续推进，公司更多产品有望通过下游客户验证，为公司带来更多市场机遇。
环保沸石业务趋于底部，新领域应用值得期待。2024 年前三季度公司车用沸石系列环保材料受宏观经济影响在北美地区需求有所下降，目前处于偏底部位置，公司正积极提升产品竞争力，并紧跟下游需求开发下一代产品，未来随着车用产品下游需求的复苏及新产品的应用，沸石环保业务有望恢复增长。此外，公司也在积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛的产品市场，目前在石油化工催化裂化、VOCs（挥发性有机化合物）领域已有产品实现销售，新增长点正在孕育中值得期待。
投资建议： 我们预计公司在 2024/2025/2026 年分别实现营业收入37.31/44.64/53.96 亿元，同比变动-13.34%/19.65%/20.87%，实现归母净利润 4.02/5.48/6.63 亿元，同比变动-47.35%/36.38%/20.94%，当前股价对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为 28.76/21.09/17.43X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：出口退税政策变化风险；汇率风险；原材料价格波动风险；中美贸易摩擦引发的风险。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《与京东方设立合资公司意义或被市场低估》2024.12.4
煤炭公用•金宁（金麒麟分析师）
收购电力资产陕煤布局煤电联营，大股东增持煤企资产有望重估
动力煤：供给方面，462家样本煤矿产能利用率环比上涨0.9pct,处历史高位。需求方面，本周气温有所回暖，电厂日耗环比下跌，电厂库存依然保持高位。港口方面，由于市场情绪较弱，下游维持刚需采购，采购需求依然不强，但天气转暖港口发运顺畅，北港转为去库节奏。受成交较弱及电厂高库存影响，煤价进一步下滑，截至12月6日，秦港Q5500动力煤平仓价为812元/吨，环比下跌6元/吨，跌幅0.73%。
焦煤：本周247家样本钢厂日均铁水产量233万吨，环比下跌0.51%；主要钢厂建筑钢材产量318万吨，跌幅2.3%。库存方面，社会钢材连续去库，截至12月6日，社会钢材总库存为782万吨，环比下跌5万吨，炼焦煤库存（焦化厂+钢厂+港口）环比涨幅0.45%，涨幅收窄；焦炭库存环比开始下跌，跌幅0.71%，整体看黑色产业链正向去库节奏转移。价格方面，黑色系产品期现价格出现不同程度下跌。随着宏观经济环境改善，支持地产、化债等政策陆续出台，焦煤价格有望触底。
行业观点：本周陕西煤业宣布以净资产价格收购集团煤电资产，在煤炭资源依然相对紧缺的当下，煤电联营相比纯火电企业具有天然优势，在双碳背景下有助于提升煤炭经营久期、回收长协对煤电让利，提升经营抗风险能力。2024年进口煤放量叠加水电发力明显，动力煤价格仍然没有跌破800元/吨底，煤炭价格800元左右的底部逐步夯实。我们认为在长协现货双轨制政策下，煤价逐渐失去弹性，考虑到未来需求预期变化，以及国内外边际成本的支撑作用，煤炭行业的业绩稳定性增强，未来可以预期行业利润维稳。随着宏观经济改善，用煤需求有望提振，此外水电发力持续性存疑，进口煤或已触及上限，供给预计不会再有较大变化。当前焦煤价格承压，资产价格被低估，近期平煤股份、冀中能源（维权）、淮北矿业接连发布增持计划，有望提振市场信心，随着宏观经济改善，焦煤价格有望触底，焦煤资产有望重估。
投资逻辑一：煤电联营模式将有效抵御周期波动，并受益于市场煤与长协煤价差，联营可以回收让利，提升久期，建议关注煤电联营标的：新集能源、陕西煤业、中国神华、陕西能源。
投资逻辑二：在供需环境、价格水平、行业利润均有望稳中向好的当下，行业高分红股息标的优势逐渐显著，央企市值管理改革促进提升央国企分红力度，结构性货币政策工具也助力高股息资产价值重估，建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源。
投资逻辑三：随着政策鼓励高卡溢价的定价模式，优质动力煤企业利润有望进一步释放，建议关注煤质较好的弹性标的：晋控煤业、山煤国际。
风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《收购电力资产陕煤布局煤电联营，大股东增持煤企资产有望重估》2024.12.7
化工•韩翀宇
工业级混合油出口退税取消，或利好生物柴油企业
事件：据财政部、税务总局 2024 年第 15 号公告显示：一、取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。二、将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由 13%下调至 9%。三、公告自 2024 年 12 月 1 日起实施。公告所列产品适用的出口退税率以出口货物报关单注明的出口日期界定。其中工业级混合油（UCO），即海关编码1518000000 产品适用第一条规定，即取消产品出口退税（原适用出口退税率为 13%）。
工业级混合油（UCO）是生物柴油的主要原料，我国是全球 UCO 主要出口国。工业级混合油是以废弃物油脂（地沟油）、卤水油脂等为原料炼制而成，目前是制造生物柴油的主要原料。据 GlobalData2022 年全球 UCO 供应蓝皮书（下文简称：蓝皮书）显示，当前亚洲地区是全球 UCO 的主要供应地，其中我国占据全球 2/3 的出口份额。据海关统计数据平台，2022 年和 2023 年我国 UCO 出口总量约为 158 和 206 万吨，2024 年 1 至 9 月，出口总量已超过212 万吨。
UCO 出口需求占比大，退税取消或影响价格，下游生物柴油企业有望受益。
据中国农业信息网数据，2022 年我国食用植物油消费量为 3692 万吨，UCO的理论转换比例为 25%左右（按蓝皮书披露的美国 2022 年转换比例计），而蓝皮书显示 2022 年我国食用植物油至 UCO 实际转换比例不到 15%，保守假设我国转换比例为 10%，即 2022 年我国实际 UCO 产量约 369 万吨，其中158 万吨出口，出口占总产量比约 43%。取消出口退税后，这部分出口需求或面临压力，有较大概率使产品价格承压。在此背景下，我们认为下游生物柴油企业有望受益于原料跌价利好，拓宽盈利空间。
风险提示：全球生物柴油供需变化影响价格大幅波动，UCO 供给侧收紧抬升价格，国际地缘政治发展超预期等。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《工业级混合油出口退税取消，或利好生物柴油企业》2024.11.18
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