【中航证券军工】行业周报 | 退一为进二_新浪财经

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文张超（金麒麟分析师）梁晨闫政圆

近一周行情

本周，国防军工（申万）指数（-2.79%），行业（申万）排名（25/31）；

上证综指（-1.91%），深证成指（-2.98%），创业板指（-3.03%）；

涨幅前五：四川九洲(+60.99%)、融发核电(+32.15%)、天力复合(+22.65%)、广大特材(+22.59%)、六九一二(+21.25%)；

涨幅后五：富士达(-11.94%)、盟升电子(-11.67%)、蓝盾光电(-10.3%)、中国卫通(-9.34%)、陕西华达(-8.54%)。

重要事件及公告

11月16日，光启技术公告，公司拟减少“研发中心项目”投资额8亿元并变更募投投向，叠加前期未做用途变更的募集资金14.02亿元，用于新设两个项目：株洲905基地1期项目，主要建设内容为超材料研发、生产及检测中心，项目总投资11.01亿元；天津906基地1期项目，主要建设内容为超材料研制与生产，设立研究中心、对外合作中心、人才培养中心等，项目总投资11.01亿元。上述调整后，公司在超材料技术研发、生产、测试及工艺制造方面的核心竞争力将得到进一步增强，募集资金使用效率将大幅提升。

11月16日，振华科技公告，公司结合实际经营情况、整体市场变化和客户需求，谨慎使用募集资金，对募投项目达到预定可使用状态时间进行调整，将“新型阻容元件生产线建设项目”由2025年1月31日调整至2026年10月31日；将“继电器及控制组件数智化生产线建设项目” 由2025年4月30日调整至2026年12月31日；将“开关及显控组件研发与产业化能力建设项目” 由2024年11月30日调整至2026年4月30日。

11月16日，燕东微公告，公司拟向全资子公司燕东科技增资40亿元，增资后燕东微持有燕东科技100%的股权；燕东微全资子公司燕东科技拟向北电集成出资人民币49.9亿元，主要用于12英寸集成电路生产线项目，增资完成后，燕东科技持有北电集成24.95%的股权。

11月17日，根据中国航展，第十五届中国国际航空航天博览会于2024年11月17日在珠海圆满闭幕，签订总值约2856亿元人民币合作协议，成交各种型号飞机1195架。

11月18日，根据财联社，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点。六个试点城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。

11月19日，航发动力公告，公司及黎明公司计划分别以自有资金0.20亿元通过非公开协议方式向燃机公司增资。燃机公司是国内唯一拥有自主知识产权的燃气轮机研发制造企业，本次增资有助于快速推动燃机业务市场化、产业化发展，与燃机公司建立更加紧密的战略协同关系，深度参与燃机产业发展，分享未来民用燃机产业发展的红利。增资后，公司及黎明公司合计持有燃机公司股权比例约2%。

11月21日，根据财联社，上海垣信卫星科技有限公司北京时间11月20日与巴西某国有通信企业正式签署合作备忘录，垣信卫星将在2026年为巴西地区提供正式商用卫星通信服务，垣信卫星为巴西地区提供的卫星通信服务将基于千帆星座实现。

11月21日，根据中国新闻网，乌克兰空军发布消息称，当天早上，俄罗斯从阿斯特拉罕地区发射了一枚洲际弹道导弹。

11月21日，根据财联社，航天时代低空科技有限公司近日成立，该公司由中国航天时代电子有限公司及旗下重庆巴山仪器有限责任公司共同持股，注册资本1亿人民币，经营范围含飞行训练、通用航空服务、民用航空器零部件设计和生产等。

报告摘要

核心观点

一、军工行情的节奏

近期发布深度报告：《反无人机系统：低空经济繁荣的基础，低空安全防御的屏障》和《军用数据链：武器装备神经，联合作战基石》。

本周，军工板块出现一定调整，国防军工（申万）指数（-2.79%）在31个行业中排名倒数第七。周成交量2425.45亿元，虽然环比下降37.67%，但依旧维持在历史较高水平。同时本周也是航展后第一周，符合过去两届航展军工股走势，跌幅明显小于航展当周，急涨后的风险逐渐消化。

低空经济、核聚变等主题活跃，周成交量高位、融资余额高位，交易上呈现出的特点，尽管短期下跌，但让我们对行情依然维持信心。整体节奏上，我们仍然认为，军工板块在中长期或仍将维持“进二退一”的态势，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。

我们对军工行情的节奏判断如下：

① 填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；

② 塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；

③ “双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；

④ 行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

二、低空经济及卫星互联网迎来节点性事件，大军工估值既有想象力又有基本面

军工板块估值溢价将受益于大军工带来的发展空间，而行业内政策、产业层面的实质性进展将进一步提升大军工逻辑的置信度，成为军工行业估值重塑的重要支撑。除了军工自身的提质补量需求之外，“大军工”已然为行业打开了更高的天花板。在市场天花板提升及不同行业多重估值的驱动下，大军工估值将具备更为丰富的想象力。民机梦想照进现实、军贸由替补变为主力、低空经济实质性提速、卫星互联网、商业航天全国开花如火如荼，新领域如军贸、民机、信创、北斗、商业航天等迅速发展，军工技术能力的提升为军转民用提供了物质基础，同时军转民用也使得军工行业的市场空间和天花板，得到数量级的抬升，可预见的将在未来几十年内为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源。

① 六城市获eVtol试点，低空主线进一步明晰

11月18日，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点。六个试点城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。试点文件对航线和区域都有相关规划，将对600米以下空域授权部分地方政府。本次试点将推动eVTOL的技术创新和商业化进程。

目前，我国低空经济仍处于产业快速发展的早期，在飞行器制造、基础设施上将有望先行迎来高速发展；同时，随着空域有序开放、更多示范性场景落地，低空经济将越来越走进大众生活，为经济发展带来新动能。不同于以往的主题性炒作，本轮低空经济产业发展是顶层规划支持的重点发展方向，具有较强的可持续性，可以看到目前二级市场“低空经济”相关概念呈现普涨趋势。我们认为，“低空经济”主题有望成为贯穿整个2024年的大投资逻辑。

② 千帆星座实现出海，商业化逻辑得到验证

上海垣信卫星科技有限公司北京时间11月20日与巴西某国有通信企业正式签署合作备忘录，垣信卫星将在2026年为巴西地区提供正式商用卫星通信服务，垣信卫星为巴西地区提供的卫星通信服务将基于千帆星座实现。

“千帆星座”计划即“G60星链”计划首批组网卫星，今年8月5日的发射仪式正式标志我国低轨卫星互联网正式建设进程的提速，而此次备忘录签署更是进一步证明了我国低轨卫星互联网短期内从星座铺设到形成商业化运作能力的快速闭环可能性，随着技术的不断进步、应用场景的不断拓展以及卫星星座规模的逐步扩大，我国卫星互联网产业应用端或将迎来同步快速增长，事件催化下可能将持续带来卫星板块结构性的上涨机会。

三、再谈军工上市公司市值管理

11月15日，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称《指引》），自发布之日起实施。本次《指引》主要内容包括：

① 明确了市值管理的定义；

② 明确相关主体的责任义务；

③ 就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求；

④ 明确禁止事项。

本次发布的《指引》正式稿，相对9月底《指引》意见征求稿，也有如下修订（详情见正文）：

① 优化完善市值管理定义；

② 扩大应当制定市值管理制度的公司范围；

③ 新增未根据指引要求披露市值管理制度制定情况和估值提升计划的惩罚措施；

④ 提升上市公司制定回购机制的自由度；

⑤ 提升上市公司价值偏离时实施行动的自由度；

⑥ 提升上市公司制定市值管理制度和估值提升计划的自由度。

实际上，相对于其他行业，军工上市公司开展市值管理具有更强的急迫性和必要性。“十四五”以来，伴随军工行业进入高景气发展周期后，资本市场已然逐渐成为军工企业发展的新“活水”。但由于军工行业与其他行业相比，具有保密要求高、可追踪指标相对较少、处于相对不透明状态的特点，导致行业的可研性相对较差，行业内的上市公司整体存在估值波动振幅大、市值分布不均衡、流动性波动较大且两极分化特征明显等问题。

在本次《指引》发布后，我们判断，军工上市公司也将在依法依规背景下，逐步加深探索、利用包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等市值管理方式去促进其投资价值与上市公司质量的匹配。

更多军工上市公司开展市值管理的建议与思考，请详见正文。

1、军工行业依然处于景气大周期；

2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；

3、关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；

4、关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；

5、关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。

低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

船舶产业链：

中国船舶、中国重工（维权）。

信息化+国产替代：

成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。

军工材料：

铂力特、超卓航科（维权）（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；华秦科技（隐身材料）。

报告正文

一、低空经济：新主题、新动能、大赛道

（一）低空经济”主题有望成为贯穿整个2024年的大投资逻辑

低空经济则屡次受到国家顶层重点关注，从政策、资金、场景等全方位支持，或成为2024年大投资逻辑。从应用层面来看，行业标准持续落地，适航取证捷报频传，载人试飞稳步推进；从订单层面来看，各地招标规划有望推动订单上量。

对于低空经济赛道，我们有如下核心观点：

（1）低空经济是新主题、新动能、大赛道

低空经济的核心在于将新开放的空域，转化为经济资源，为各个产业赋能，形成“低空域全产品+基础设施相关产业+行业衍生服务”的产业布局。根据赛迪研究院统计，2023年，我国低空经济市场规模达到5059.5亿元，预计到2026年，市场规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。

（2）我国低空经济有政策、有基础、有能力

我国低空经济有政策、有基础、有能力，从想象到现实，未来已来。在经历了十几年的积累后，国家需求、政策法规、供应链产业链、技术积淀等方面都已经具备了同频共振快速发展的条件。

有政策：顶层发声，自上而下支持力度不断超预期。由工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，发布通用航空产业未来发展纲领性文件，同时国家发改委提出积极推动低空经济发展，顶层的重点关注让低空经济产业发展具备了充足的动能。

有基础：截至2023年底，全国已建成并登记通用机场449个、飞行服务站32个。民航局发布数据显示，截至2023年底，国内现有实名登记的无人驾驶航空器126.7万架，同比2022年增加32.2%，持无人机操控员执照19.4万人。2023年民用无人驾驶航空器累计飞行2311万小时，同比增幅11.8%。根据上海经信委数据，截至2024年3月底全国共有低空经济相关企业6.9万家，其中仅2024年1-3月就新增相关企业1600余家。

有能力：我国低空飞行器呈现蓬勃发展态势，信息通信、北斗导航、电池、电机等技术持续迭代，以eVTOL为代表的新型飞机涌现，电动化、绿色化、无人化为低空经济低成本、可持续应用为商业模式落地打下了一定的基础。

（3）低空飞行器制造及基础设施先行发力，因地制宜拓展场景

低空经济可以把经济社会、生产生活等联系在一起。通过信息化、数字化管理技术赋能，将实现以智慧空中出行为代表的综合立体交通和低空融合飞行。

目前，我国低空经济仍处于产业快速发展的早期，在飞行器制造、基础设施上将有望先行迎来高速发展；同时，随着空域有序开放、更多示范性场景落地，低空经济将越来越走进大众生活，为经济发展带来新动能。

在飞行器制造领域，以新能源飞行器为代表的新型飞机加速涌现，在适航取证、示范应用、市场开拓等均取得了较好的进展，成为低空经济领域最受关注的细分领域之一。低空飞行器制造的需求将进一步带动相关材料、电池、控制系统等配套企业的发展。

在基础设施领域，随着国家及各个地方政府加快开展低空空域管理改革探索，与之对应空域管理系统（包括通信、导航、监视等）、数据链、信息通信、运营服务、人员培训等需求也将快速提升。

不同于以往的主题性炒作，本轮低空经济产业发展是顶层规划支持的重点发展方向，具有较强的可持续性，可以看到目前二级市场“低空经济”相关概念呈现普涨趋势。我们认为，“低空经济”主题有望成为贯穿整个2024年的大投资逻辑。

（二）反无人机系统：低空经济繁荣的基础，低空安全防御的屏障

随着低空领域的开放、无人航空器技术的成熟及应用的普及，无论在军事还是民用领域都将面临着日益严重的无人机威胁。在民用领域，无人航空器的发展推动了低空经济的发展，与此同时也带了新的问题，近年来，由于无人机黑飞产生的事故屡见不鲜，诸如“天津机场”、“成都天府机场”等黑飞事件，已经严重威胁了航空和关键基础设施的安全，所谓的“黑飞”活动，已带来严重的安全隐患。在军用领域，近年的纳卡、俄乌冲突、巴以冲突中，无人机/反无人机作战不但成为交战双方的主要作战样式，被常态化使用，其结果还直接影响了战争的进程和结局。无人机在军、民领域的广泛应用已是大势所趋，然而，从产品能力与产业成熟度来看，反无人系统装备的发展相较于前者，存在明显的短缺与滞后，当下防、控无人机力量的短缺，作战制衡力量的不对称，均意味着，反无人机系统装备存在巨大的发展空间。

1、低空经济繁荣的基础，低空安全防御的屏障

在民用领域，无人机反制是低空经济繁荣的基础，也是重要组成部分。为了保障低空经济的蓬勃发展，遏制无人航空器带来的潜在威胁，保护低空的安全，迫切需要发展反无人机能力，我们认为，在低空经济蓬勃发展的前夜，相关产业有望率先放量，且具有较好的经济价值，应当重点关注。

在军用领域，反无人系统是无人化战争的“他山之石”，是低空防御的屏障。随着无人机在军事作战中逐步的大量运用，发展反无人机装备是打赢现代化无人化战争的必由之路，二者在“矛”与“盾”的较量中，呈现螺旋式发展，反无人机系统成为唯一能够应对无人机系统的“他山之石”，在无人机作战愈发广泛运用的当下，对战场态势的影响也将愈发显著。

2、有矛即有盾，未来防空作战的重要内容

反无人机系统是指利用技术手段对无人机进行监测、干扰、诱骗、控制、摧毁的有机整体。事实上，反无人作战本质上属于应对空中威胁即防空作战的一种，然而因其作用目标（无人机）特性有别于传统空中威胁，故作为一种全新的作战样式而被关注。在不远的未来，随着无人机保有量及要地数量的提升，我们认为，反无人机作战有望成为未来防空作战的重要内容。

3、产业链：下游体量小、话语权较弱，行业相对垂直，关注中游及核心上游标的

反无人机系统主要由探测与处置两部分组成，其产业链包括上游分系统生产，中游系统集成，下游应用服务三个环节。其中，中游系统集成商在产业链中占据主导地位，充当“链长”角色。

目前无人机反制行业集中度相对较低，中游链主企业规模普遍较小，话语权较弱，尚无绝对龙头企业具备牵引产业链发展的能力，导致行业产业链相对垂直，产业链中、上游处于逐步发展成熟的过程中。

4、竞争格局：行业集中度相对较低，低端产品竞争激烈

结合政府招标以及珠海航展等大型军备产品展示活动新闻披露，现主要有10家央企和13家民营企业具有较为成熟的反无人机产品，且在大型活动安保，社会治安，重点设施保护等方面都有广泛的应用，行业集中度相对较低。军用领域，央企占据主导地位，各家的无人机反制产品多由主业派生，上下游供应链成熟，受到上游技术产品价格牵制小，背靠央企，反无人产品拥有品质保障。民用领域，由于技术要求相对较低，许多中小企业涌入市场，存在较大的产品同质化现象，竞争激烈，呈现买方市场特征，占据较多市场份额的民营企业，具备规模成本优势。

5、我国军、民需求不断扩张，未来有望高于全球市场平均水平

从政府招标数据来看，政府招标次数不断增加，已经从2019年的211次上升到2022年的807次，年复合增长率为39.85%，显著高于Precedence Research统计的全球市场年复合增长率27.65%，我们估算，若仍能维持往年增速，预计2024年的国内市场空间将达到24.15亿元。若对民用高价值区域防护需求进行测算，可得国内民用高价值区域安防的市场容量在110亿元人民币左右，当前产值仍远未触及市场天花板。若考虑国外与国内发展节奏相同且国内相关领域产品军民外贸市场出口强劲，则预计2024年国内企业总产值有望达到48.3亿元，2027年有望达到132.12亿元。

二、商业航天：星河漫漫，曙光在前

（一）商业航天是助推新质生产力发展的新引擎

商业航天是采用市场化手段、运用市场机制或按市场规律开展的航天活动，涵盖运载火箭生产与发射、卫星研发与运营、地面设备制造与服务、新兴航天活动等领域。除具备传统航天产业的“四高一长”（高技术、高投入、高风险、高收益、长周期）的特点之外，经济性和对相关产业的辐射性、带动性也是商业航天的重要特性。

我国商业航天的历史已十年有余。2014年11月，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，提出“鼓励民间资本研制、发射和运营商业遥感卫星”。2015年被称为“中国商业航天元年”，国家发改委、财政部、国防科工局联合印发《国家民用空间基础设施中长期发展规划（2015-2025年）》，提出“支持和引导社会资本参与国家民用空间基础设施建设和应用开发”。从此，我国商业航天开始萌芽，众多火箭、卫星企业如雨后春笋般涌现。近十年我国商业航天主要政策如下。

表2 近十年我国商业航天产业相关政策内容

（二）我国商业航天的现状：火箭与卫星协同共进，制造与应用深度融合

根据产品类型的不同，我国商业航天产业可分为火箭和卫星两个细分产业。

1、火箭：民营火箭争相竞发，航天发射拐点已至

我国民营火箭企业的代表有星河动力、蓝箭航天、天兵科技、星际荣耀等，已发射的民商火箭型号主要有谷神星一号、双曲线一号、朱雀二号等。

2023年，我国民营火箭企业累计发射12枚运载火箭（失利1次），超过过去五年总和，并创造多项纪录。其中，星河动力的谷神星一号发射7次（失利1次），蓝箭航天的朱雀二号发射2次，星际荣耀的双曲线一号发射2次，天兵科技的天龙二号发射1次。我国民商火箭历年的发射情况如下图所示。

图2 2018年以来我国民营企业的火箭发射历程

我们判断，中国有望成为全球第二个拥有轨道级可复用运载火箭的国家。随着我国卫星互联网进入实质性的建设阶段，我国卫星发射需求空前增加，传统火箭难以满足低成本化的商业发射任务。全球来看，SpaceX公司已经凭借一子级可复用技术，成功实现了低成本、大运力、航班化的航天发射能力。在此背景下，我国各类火箭企业转攻可复用运载火箭，相关型号的研制进展详见下表。

表3 我国主要航天发射主体单位已披露的可复用运载火箭型号的研制进展及发射计划

2、卫星：“航天强国”战略支撑下，产业发展提速蓄势待发

卫星产业根据产品或服务类型的不同，可分为卫星制造和卫星应用，其中卫星应用又包含了卫星通信（卫星互联网）、卫星导航、卫星遥感。卫星制造是卫星应用的基础，卫星应用是卫星制造的延伸。卫星产业的发展壮大，很大一部分依靠在轨运行的卫星数量和能力。

（1）卫星制造：短期波动下，卫星发射数量彰显行业发展提速确定性强

卫星制造产业是卫星应用产业的空间基础设施上游，也是卫星应用产业拓展市场的基础。当前卫星通信、导航及遥感等卫星应用产业的快速发展，对卫星制造的需求构成了核心驱动力。

过去十年间，我国卫星发射数量快速增长。我国参与卫星制造的商业航天企业主要有银河航天、长光卫星、微纳星空、椭圆时空等。

图3 我国近年来各类卫星发射数量（单位：枚）

2024年上半年，卫星制造产业下游链长企业中国卫星的收入和归母净利润持续下滑，收入增速由2023年的-17%下降至-57%，归母净利润增速由2023年的-45%下降至-94%，阶段性调整明显。

整体来看，在我国“航天强国”战略支撑下，我们认为，我国卫星发射数量在未来几年有望维持快速增长趋势。随着卫星互联网进入实质性的建设阶段，可以预见，卫星制造产业有望摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段。卫星制造产业在当前的业绩波动更多是短期阶段性波动，伴随国内卫星建设需求的不断增长，中长期上行业的收入与净利润规模增速有望逐步提升。

（2）卫星通信：空间广阔，提速在即

从卫星通信产业链下游服务端企业中国卫通2024年上半年的业绩表现来看，收入增速延续了2023年全年的增速水平，仍在个位数波动，反映出当前卫星通信产业的应用端市场空间仍尚未迎来明显变化。

整体来看，尽管单从近两年财报数据来看，当前卫星通信产业的应用端市场空间仍尚未迎来明显变化，但是卫星通信上游的空间基础设施和地面终端设备已经出现了明显变化，下游各领域的拓展应用也在逐步开展。我们判断，传统卫星通信设备与服务在消费级市场上的持续扩容，高轨卫星互联网持续在民航、航海等应用领域拓展，还是卫星互联网产业空间基础设施建设持续推进，将促使卫星通信产业在中长期维度上逐步提速发展。

（3）卫星导航：业绩稳定增长，行业维持快速发展态势

卫星导航产业是我国卫星通信、导航、遥感三大产业中发展相对更为成熟的细分板块。从卫星导航核心企业来看，2024上半年收入与归母净利润增速均较2023年全年增速有所提升。

我们认为，当前驱动卫星导航产业快速发展的动力主要包括我国单北斗系统和应用的推进、基于高精度北斗/GNSS技术的新兴应用领域的拓展以及海外市场的加速布局。整体来看，根据我们此前发布《飞雪迎春到——军工行业十问十答&2024年投资策略》的分析，“十四五”末期，卫星导航应用市场增速有望保持年复合15%的增速，高精度市场细分赛道复合增速有望超过20%。叠加海外市场需求的加速释放，需求侧景气无忧。

（4）卫星遥感：收入逐步修复，行业高景气逻辑不变

2023年，卫星遥感核心上市企业收入整体增速由2022年60%的高增长下降至10%以下，净利润增速更是由正转负，我们认为主要系宏观经济波动下，以地方政府或企业为主要下游客户（to G端）的卫星遥感产业相较于其他产业受到更大冲击所致。但是2024年上半年，卫星遥感企业收入整体同比增速已经恢复至10%以上，尽管净利润增速依旧下滑明显，但考虑到上半年一般是遥感企业全年内加大投入的时段，且企业存货维持增长，预计下游需求依旧充足，行业增速将迎来快速修复。

尽管卫星遥感产业短期出现调整，但是我们认为，卫星遥感产业下游的应急、水利、农业等to G领域的需求依然不减，卫星遥感产业整体短期仍处于朝阳阶段，同时遥感产业的“第二增长曲线”（线上业务）有望迎来快速爬升阶段，行业高景气逻辑不变，卫星遥感预计仍将是卫星产业中成长属性相对更高的细分赛道。

三、军贸：内外兼修，左右逢源

以更宏观和深远的视角审视，军贸将成为全球大变局之下的受益领域之一。从全球来看，俄乌冲突强化了各国自身的安全诉求，多国军费进入新一轮开支期，全球军贸市场随之大增。对我国而言，近年来随着军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，供给能力已基本能够满足内需，武器装备“出海”的条件也逐步成熟；于是，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

（一）“十四五”军贸之变加速演进

联合国对军贸的定义是“军事装备在不同国家和地区之间的流动”。军贸是服务国家核心和重大利益的特殊贸易活动，是大国地位和国防实力的集中体现。进入21世纪以来，军贸的意义可以概括为提高本国政治影响力（外交）、赚取外汇（经济）以及反哺本国国防科技工业发展（国防）。

军贸作为军工行业的第二需求端，当前正迎来重大发展机遇，多家军工上市公司稳步发展军贸相关业务。央国企方面，航天彩虹的无人机系统已出口“一带一路”沿线10余个国家，航天南湖IPO上市且军贸在手订单充足，广东宏大布局高端智能武器装备的军贸业务；民参军企业方面，高德红外新签军贸采购合同，理工导航产品批量装备的多个武器系统进入国际军贸市场。同时，我国军工企业在珠海航展及海外防务展上大量产品亮相，与阿联酋、泰国、埃及等国在军贸合作上捷报连连。而在俄乌冲突与巴以冲突中，全球最大军火出口国，美国的洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼等军工企业的海外业务收入持续增长，股价屡创新高。

（二）全球军贸：2023年全球军贸指标有所下降，但全球军贸热度仍然不减

2023年，SIPRI全球军贸指标有所下降，但多个传统军工企业军贸业务的收入规模保持增长，成为股价屡创新高的重要驱动力之一。根据SIPRI数据，单年度看，全球军贸指标在2022年高速增长，创下21世纪以来新高，但2023年却同比下降13.24%。其中，美、俄、英、法等传统军贸大国的出口指标同比下降27.61%、51.25%、27.69%以及38.43%。

尽管全球及多个军贸大国在SIPRI统计下的军贸出口指标出现下降，但我们依旧认为，全球军贸热度实际上仍然维持在高位，原因有四：

① SIPRI统计的全球军贸活动中，交付的武器装备在种类上发生了结构性变化，但军贸指标的五年均值依旧保持稳定增长；

② SIPRI统计军贸范围中包含军事援助，而军援的相关武器装备在被核算为军贸指标时多被折价；

③ 近年来美国持续加大对乌克兰等地区的军事援助，资金由美国政府支出，这种“间接军贸”的资金最终流向美国本土军工企业，武器装备却最终流向海外，并未完整地被纳入SIPRI军贸数据统计之中；

④ 俄乌冲突影响下，军贸出口大国俄罗斯的国内军工产能优先满足内需，尽管SIPRI统计口径中的俄罗斯军贸出口下降，但其军贸进口额的提升也会刺激全球军贸热度。

全球资本市场层面维度上，也反映出了当前军贸热度仍维持在高位，军贸业务收入增长是近年来多家海外军工上市公司股价屡创新高的重要驱动力之一。从企业端来看，2022年以来，以洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼等为代表，全球多家军工上市公司海外收入（可参考为军贸收入）保持稳定增长，其股价也随之重心上移，屡创新高。自2022年2月俄乌冲突发生以来，截至2024年6月30日，洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼和泰雷兹的股价最高涨幅分别达到28.93%、42.20%和105.14%。

从军贸国角度来看，出口方面，2019-2023年，全球有68个国家或地区开展了军贸出口业务，其中前25个国家占全球指标的98.07％。美国依然是过去五年全球第一大军贸出口国，法国超越俄罗斯，跻身次席。进口方面，全球共计176个国家或地区进口武器装备，前五大武器进口国依次为印度、沙特阿拉伯、卡塔尔、乌克兰和巴基斯坦，亚太和中东地区仍旧是主要的军贸进口区域。过去五年全球几大军贸国的特点及变化趋势，可以总结为：美国以军贸养军工，出口指标持续稳定增长；法国以军贸创收入，跃居全球第二大出口国；俄罗斯内需先于军贸，出口量显著压缩；印度以军贸补短板，成为全球最大军火采购国；乌克兰依靠军贸作战，跻身军火采购国前列。

从军贸装备角度看，“三航”（航空、航天、航海）装备依旧备受青睐。

（三）中国军贸：独立自主、优势显现，或将进入下一个贸易顺差期

近年来，中国的武器装备发展始终坚持独立自主、自力更生、自主创新的原则，主要依靠自己的力量进行研制和生产。但在一些尖端武器装备领域，与美国、俄罗斯及法国等传统军贸强国相比，在装备质量、客户覆盖、价格竞争力等方面依然存在一定差距。

据SIPRI数据显示，中国近十年（2014-2023年）的军贸出口166.90亿TIV，相较于上一个十年（2004-2013年）同比增长64.60%。从装备类型看，主要是飞机（含无人机）、防空武器装备、舰船、装甲车、海军武器装备、导弹等武器装备出口趋势明显增加。

最近两年，国际局势波云诡谲，俄罗斯等传统军贸大国出口缩减，同时我国国防科技工业体系逐步完善，国产替代能力不断提升，我国军贸出口量显著增长，带动净出口额显著提升，或将进入下一个贸易顺差期。

（四）对未来军贸变化的判断

1、全球军贸：拨云见日，整体有望迎来快速修复

2024年，国际局势变乱交织，百年变局加速演进，多国军费在2023年高基数的背景下依旧维持增长，未来全球军贸进口指标有望回升。同时，地缘政治冲突加剧，提高了全球各国的安全诉求，也加速了国际军贸市场的恢复，部分国家军费大概率将以军贸形式流向其他军事强国。同时，以俄乌冲突为主要代表的“代理人战争”或将进一步提升全球军贸需求。

2、中国军贸：内外兼修，贸易顺差有望持续增长

随着我国自身产品竞争优势的不断提升，之前国内产能倾向于解决内需的情况有望逐步改变，叠加部分国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变等因素，我国军贸发展方兴未艾，短期内有望持续增长，在“十四五”末期由恢复式增长向内生式高速增长转变，武器装备发展重心向装备体系化与集团化方向发展。

3、细分赛道：战争形态演变下，高精尖及低成本化有望体现在军贸中

俄乌冲突以来，以千元级无人机、巡飞弹等为代表的低成本装备“异军突起”，从本质上来说，这仍是武器装备追求高效费比的表现，与航空装备高精尖化发展的内核一致。随着战争形态的演变，武器装备的高精尖与低成本化有望并行发展，这一趋势也有望在全球军贸数据中得以体现。

（五）“军贸之变”对军工产业发展的影响

军贸可通过多个渠道促进国有企业与民参军企业“增收增利，提质增效”，进而促使军工企业实现“高质量发展”，军工产品性价比（竞争力提升），最终在提升我国国防实力的同时，对我国军贸市场的加速复苏以及军工行业供给端的良性发展再次形成正反馈，打造军工产业供给侧企业长期发展向好的良性循环。

1、发展战略方面，军工企业有望推动新质生产力同新质战斗力高效融合，把握无人装备、数据链路、电子对抗、卫星互联网等新兴领域的军贸业务机会，充分解放和发展新质战斗力，实现高质量发展。

2、业务类型方面，军工央企有望加强装备体系化出口，民参军企业可借机向下游总装市场拓展，具体到各武器装备，随着战争形态的演变，武器装备的高精尖与低成本化有望并行发展，并体现在未来军贸活动中。

3、市场营销方面，军工企业有望加强营销网络建设，挖掘潜在新客户，提升高技术附加值的军贸产品占比。

4、企业管理方面，军工企业将重视军贸复合人才建设，同时打造产融结合、产融互促平台，借力金融推动军贸业务开展。

5、军民结合方面，军技民用的出海可扩容大军工的市场空间。各军工企业有望借助其军品技术优势，同时发力相关民品的出海。

四、军用数据链

（一）武器装备神经系统，信息化作战基石

军用数据链是作战数据传输的关键，是武器装备的神经系统，也是打赢未来信息化联合作战的基石，决定着整个作战体系的作战效能乃至作战成败。军用数据链本质上是一种通信系统，可实现不同武器装备系统或指控系统间高速标准化通讯。在信息规范上，数据链对消息格式进行了专门定义，在传输链路上，数据链实现了终端复用和传输提速。在俄乌战场上，乌方借助北约通用数据链弥补预警指挥平台不足的劣势，使其作战部队实现网络化作战，形成了强大协同作战能力。

数据链本质上是一种可将不同武器系统或指控系统进行链接的通信系统。对于数据链的定义，不同资料给出了多种描述，根据美军的定义，数据链是通过单/多网通信介质，将两个或两个以上的武器系统/指挥控制系统链接在一起，是一种适合于传送标准化数字信息的通信链路。由传输通道、通信协议、格式化消息三部分组成，从设备角度看，数据链主要包括战术数据系统、加密设备、终端设备、无线收发设备等。

图4 数据链硬件构成

数据链是支撑全军通信模式升级的重要底层应用。传统作战指挥以垂直“树叉”式指挥体制为主，层次多、信息传输慢、横向联系少、协同困难、结构抗毁性差。相比之下，数据链具备信息共享、统一态势、战场指挥、武器协同等作用，其广泛应用使得现代指挥体制实现从以“平台”为中心到以“网络”中心的转移，提高了信息共享程度，增强了全军的态势感知及协同作战能力，可覆盖车/舰/星/机/弹等各种武器平台。

图5 数据链特点、优势及应用领域

（二）下游应用场景丰富，通用数据链有望拓展至低空通信

数据链按不同作战应用衍生出丰富品类。按不同作战应用领域，可将数据链分为战术数据链/宽带数据链/专用数据链三种类型，战术数据链可分为态势共享/指挥控制型及综合型，宽带数据链可分为通用宽带数据链、战术通用数据链及微小无人机数据链，以及专用数据链等。

图6 数据链分类

战术数据链主要用于指挥控制系统和武器平台之间态势交互和指挥引导，因而节点数量最多，通信终端装载波形种类最为丰富，大量装备于各类舰艇、空中平台、地面防空武器系统和指挥中心等作战单元，可实现各军兵种间和盟国间的态势共享、协同作战和指挥控制。

情侦监数据链主要用于情报、侦察、监视平台与指挥控制系统之间的态势交互与融合处理，采用的带宽相对较宽，数据传输速率较大，支持数据、图像情报传递及任务分发，搭载平台多为通信枢纽，如预警机、高空长航时无人机、野战指挥中心及卫星等。

专用协同数据链主要用于军兵种内部，可支持在复杂战场环境下多机或多舰等火控级传感器协同探测，如在飞机或舰艇编队内形成针对时敏目标的精确连续跟踪，引导武器实施协同打击。美陆军通过陆军1号数据链，实现陆军战术级指挥控制系统与地空导弹火控系统之间的态势交互和指挥协同，支持联合防空反导。

民用无人机主要通信需求在于上行控制指令和下行导航信息，适用于低空飞行器。相比于军用无人机，民用无人机通信速率要求更低，根据CAAC，民用无人机安全通信要求上行速率30-50kb/s，下行速率5-10kb/s，且民用无人机多为低成本短程无人机，采用视距通信，处于VHF、UHF、L及S频段。在低空飞行器通信方面，采用5G通信存在覆盖范围小等问题，而采用数据链能够满足低空飞行中的速率及距离要求，具备较高应用潜力。

表4 美军无人机典型通信链路

（三）产业链下游主要由军工集团主导，民企多参与配套

数据链由战术数据链系统、加密解密设备、数据链终端设备以及收发设备四部分组成，其中数据链终端设备占据核心地位，数据链终端设备是射频、加密、基带处理等部分的集成产品，由各整机供应商完成抓总，数据链系统为数据链软件环节，涉及波形发生、仿真模拟及智慧决策等领域，而收发环节价值量占比最高，约占60%左右，收发环节主要构成部分为射频模块，类似于雷达射频系统。

图7 数据链产业链各环节上市公司

产业链：我国数据链行业主要由军工集团主导，民企多参与配套。我国数据链全产业链供应商主要集中在军工集团内，民企参与较少，系统级供应商相关标的有七一二、上海瀚讯、海格通信及盟升电子；在射频组件领域，电科下属10、54所等具备自主供应能力，电科内部还有13、55所等专业化供应商，相关民企有新劲刚及雷电微力等；此外在加密领域有电科30所上市平台电科网安，主要参与民企为佳缘科技；在数据链系统领域有观想科技及坤恒顺维等。发展特点：数据链多规格小批量特点决定了综合毛利率的稳定性；数据链服务需求是平抑产品需求波动的有力保障；同时主机厂占据专用数据链主要份额，并向其他数据链领域延伸。

表5 我国数据链主要参与企业

资料来源：Wind，各公司官网及公众号，中航证券研究所

五、本周市场数据

（一）估值分位

截至2024年11月22日，国防军工（申万）指数PE为68.44倍，处于2014年来的54.74%分位。

（二）军工板块成交额及ETF份额变化

本周，军工板块（申万）成交额为2425.45亿元（-37.67%）；占中证全指成交额比例为2.97%，同比下降0.75pcts。主要军工ETF基金份额环比上周减少0.07%。

（三）融资余额变化

截至2024年11月21日，军工行业的融资余额合计998.35亿元，比上周环比上涨30.45%，占两市融资余额比例为5.45%。

六、军工三大赛道投资全景图

根据我们对军工周期性的研究，我们判断，“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新进入上行通道。

我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域（各赛道详细分析见军工行业十问十答＆2024年投资策略《飞雪迎春到》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：

① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，这些领域一般具有市场规模相对较大，下游客户已军用领域为主，且发展相对更为成熟的特点，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。

② 大军工赛道：主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。

图11 军工主赛道投资全景图