方正周期周周谈（第2期 11.17-11.22）

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方正建材·韩宇（金麒麟分析师）

民爆板块调整带来怎样的布局机会？

政策共振驱动行业加速集中，联优并强为大势所趋。民爆器材具备易燃易爆的危险属性，政策倡导行业进行并购整合，且目标清晰，据民爆行业十四五发展规划，2025年民爆CR10须大于60%。此外，民爆行业实施许可（金麒麟分析师）证制度，新增产能受到严格限制，企业为扩大规模，联合重组为最优选择，重组整合成为民爆行业主要趋势。2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持传统行业上市公司加大资源整合，合理提升产业集中度，提升资源配置效率，金融政策及产业政策达成共振，在此背景下，我们预计民爆行业集中度有望加速提升。

民爆行业整合成功案例众多，协同效果突出。目前民爆行业已有多家企业进行重组整合，为行业后续资源整合提供可行路径，典型的有易普力与南岭民爆、江南化工与兵器集团、广东宏大等。①易普力与南岭民爆于2023年完成重组，通过整合，上市公司拥有工业炸药许可产能52.15万吨/年，产能规模升至行业前三，且市场覆盖范围得到极大扩展，成为国内市场覆盖面最广的央企民爆企业；②江南化工实控人于2020年变更为兵器集团，并于2021年开始兵器集团民爆资产的注入，目前已完成北方爆破100%股权、北方矿服49%股权、北方矿投49%股权、广西金建华90%股权、北方民爆100%股权、江兴民爆94.39%股权、庆阳民爆民爆资产及附属产能等资产的注入。

截至2024年6月，江南化工工业炸药及制品许可产能已从2020年的27.9万吨增加至65.45万吨，位居行业第一，且民爆业务范围得到进一步扩大，覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西等十余个省、自治区和直辖市；③广东宏大秉承扩张型投资并购战略，在矿服板块，2012年12月、2013年4月公司先后两次收购涟邵建工部分股权，2015年公司收购涟邵建工剩余42.05%股权及新华都工程100%股权，为公司矿服板块在行业内的领先地位奠定坚实基础；在民爆板块，公司沿着省内、省外两大方向进行整合并购、提升产能规模，截止2024年9月，公司的合并炸药产能达58万吨，位居行业第二。通过持续外延式并购扩充产能，公司业绩实现长期稳健快速增长，2014-2023年广东宏大民爆及矿服业务收入从31.99亿元增长至112.17亿元，CAGR为14.96%，持续保持较快业绩增速，且较其他可比公司更为平稳。

并购重组投资主线下，民爆行业关注三大方向：①同一实控人或同集团内同业竞争问题的解决。江南化工、易普力、保利联合（维权）及雪峰科技等由于同业竞争问题未完全消除，未来存在集团内部资产或实控人资产注入预期，其中，江南化工主要与拥有18000万发工业雷管产能的庆华民爆及具备30万吨海外工业炸药产能的奥信化工具有整合预期；易普力主要是中国能建下属的天长民爆、辽源卓力存在注入可能；保利联合主要与保利民爆及保利化工存在同业竞争关系，待两家公司连续两年扣非归母净利润为正且满足注入条件时，有望启动注入工作，考虑到2024年9月证监会发布的并购重组六大措施对有助于补链强链和提升关键技术水平未盈利资产的收购有所放宽，后续两家企业的注入或有望加快；雪峰科技主要是待被广东宏大收购落地后，存在宏大民爆资产注入的预期；②政策支持下各家企业对外扩充产能，各优势企业纷纷顺应政策，积极实施兼并整合，且基于“十四五”末工业炸药许可产能达到100万吨或产能达到行业第一的战略目标，易普力、广东宏大、江南化工等头部企业预计进一步加快兼并速度，巩固行业优势地位，未来兼并重组看点十足；③进行矿服民爆一体化拓展，国家政策大力推动民爆企业由生产型向生产服务型转变，一体化经营模式成为主流趋势，民爆矿服一体化覆盖原材料、民用爆破器材产品、工程爆破服务、矿山开采等多个产业链环节，为夯实竞争实力，各民爆企业或将沿着产业链上下游纵向延伸，且矿服须具备多项工程施工资质，存在一定门槛，原不从事矿服业务的民爆企业亦倾向于通过收并购完成民爆矿服一体化布局。

标的：易普力、广东宏大、江南化工、雪峰科技

风险提示：并购整合不及预期的风险；市场竞争加剧风险；宏观环境不及预期的风险。

本次发言内容依据如下证券研究报告：

《民爆专题研究之一：产业与金融政策共振，行业集中度加速提升》2024.10.15

方正非金属新材料曹惠

国产替代与渗透率提升共振，OLED有机材料站在成长新起点

事件：据媒体报道，华为Mate 70系列预计会在11月19日进行预热，11月26日发布，12月3日正式开售，该系列或采用双层OLED面板，以提供更佳观看体验，并有望配备新麒麟9100芯片、更强影像续航、新指纹解锁+3D人脸识别及卫星通信等技术。

OLED终端材料的国产化率依然较低。OLED有机材料是OLED面板制造的核心组成部分，根据生产流程可以分为OLED中间体、OLED升华前材料和OLED终端材料三类。从产业链来看，目前OLED中间体环节国产化率高，国内企业全球市占率也较高，2023年全球OLED前端材料市场中，九目化学、西安瑞联、濮阳惠城、武汉尚赛等本土企业市占率达到58%，海外企业市占率为42%；但在OLED终端材料环节中，国内企业由于起步较晚、严重缺少关键材料的研发投入和专利申请，布局相对薄弱，终端材料的核心专利仍主要掌握在国外厂商手中，国内仅有少数企业进入到OLED面板厂商核心供应链体系并实现量产。

OLED有机材料机遇之一：随着全球面板产能不断向国内转移，材料国产化率将持续提升。近年来我国OLED面板厂商凭借资本优势持续发力，不断推进技术积累及产业链配套，国内京东方、华星光电、深天马、维信诺、和辉光电等主要面板厂商均已布局6代OLED产线并实现量产，中国大陆OLED产能持续放量。随着国内厂商产能快速扩张，全球OLED面板产业的重心也正在向中国转移，有望带动国产OLED有机材料需求增加。目前国内多家OLED材料企业正在积极布局，相关产品已逐步成熟并得到面板厂商的认可，国产化比例获得不断提升。

OLED有机材料机遇之二：中大尺寸渗透率持续提升，叠层技术方案有望带动有机材料用量增加。OLED在智能手机等小尺寸应用领域已被广泛应用，在笔记本电脑、显示器、平板电脑等中尺寸应用领域渗透率还较低，2023年华为发布全球首款柔性OLED平板MatePad Pro，2024年苹果发布的ipad pro也采用OLED面板，头部厂商的引领有望推动AMOLED产业开始进入中大尺寸快速发展阶段。此外，京东方等头部面板厂商加速布局生产中尺寸面板更为经济的8.6代产线，高世代线可提高切割效率、降低OLED面板价格，有助于加速OLED面板在中大尺寸市场的渗透。另外，双层OLED屏幕通过增加一层独立发光层，具备对比度高、色域广、亮度高优点，苹果、华为和荣耀等品牌已经开始采用双层OLED技术，新款iPad Pro和荣耀Magic6 RSR保时捷设计版均搭载了双层OLED屏幕，双层OLED有机材料用量较单层有所增加，随着双层OLED应用范围进一步扩大，有机材料需求有望得到拉升。

OLED有机材料机遇之三：随着人机交互、虚拟现实等的发展，OLED基于自身优势性能，在高端应用中的渗透率将持续提升。OLED面板已成为高端消费电子产品的首选，OLED屏的柔性特征更适应5G时代万物互联的显示需要，穿戴设备、VR领域、车载领域，智能家居、智慧城市等均为应用场景，以车载领域为例，OLED在新能源及高端品牌市场不断取得突破进展，据群智咨询测算，预计2023年全球OLED车载显示面板出货量达到120万片，同比增长1.1倍，OLED在高端应用中的渗透率预计持续提升。

重点标的：建议关注OLED有机材料龙头企业莱特光电，OLED升华前材料领先企业万润股份及瑞联新材，OLED有机材料与设备领军企业奥来德，及布局OLED功能材料中间体业务的濮阳惠成。

风险提示：核心技术外泄的风险，技术升级迭代的风险，下游需求复苏不及预期的风险。

本次发言内容依据如下证券研究报告：

《国产替代与渗透率提升共振，OLED有机材料站在成长新起点》2024.11.15

金属新材料·张明磊（金麒麟分析师）

大选交易进入尾声，黄金进入新一轮上升周期

贵金属：11.4-11.10日COMEX黄金下跌2.09%至2691.7美元/盎司，SHFE黄金下跌2.11%至615.48元/克。就业层面，10.28-11.3日美国初请失业金为22.1万人符合预期，较前值小幅上升0.5万人。政策层面，11月6日特朗普以压倒性的优势赢得美国总统大选，11月7日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.5%至4.75%，为年内第二次降息，符合市场预期。我们认为，短期角度看，美国大选靴子落地后强势的美元指数致金价短期承压，或维持高位振荡态势；中长期角度看，当前美国货币政策进入宽松周期，叠加美国经济显露出下行预兆及去美元化趋势下全球央行购金持续，支撑金价进入上行通道。建议关注山东黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、盛达资源、兴业银锡、湖南白银等标的。

工业金属：宏观层面：海外方面，美国10月Markit服务业PMI终值为55，ISM服务业PMI指数为56，高于预期值的53.8和前值的54.9，为2022年8月以来的最高水平，主要系就业反弹和供应商交付表现放缓所致。国内方面，11月8日财务部宣布从2024年起将连续五年每年安排8000亿元地方政府专项债券用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，加上全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源达10万亿元，有助于减轻地方政府的债务压力，进一步促进我国经济恢复增长和结构升级。铜：11.4-11.10日LME铜下跌1.44%，SHFE铜上涨0.80%。供应端：智利Codelco公司精铜产量为91.8万吨，同比下降4.9%，其中三季度产量为33.3万吨，为本年度产量最高，标志着该公司产能得以恢复。印尼计划对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资源施行新的出口禁令，对全球相关市场或产生影响。库存端：11.4-11.10日伦铜库存累积减少至27.24万吨，周环比下跌0.38%；沪铜库存累积减少至13.96万吨，周环比下跌8.85%。需求端：银十消费韧性减弱，市场需求偏淡。我们认为，短期角度看宏观政策持续发力提振市场预期，铜价有望得到较强支撑；中长期角度看下游需求有望伴随利好政策的逐步落地迎来新一轮上涨，宏观因素及铜矿供应短缺预期加剧将为铜价提供较强支撑。铝：11.4-11.10日LME铝上涨1.04%，SHFE铝上涨4.35%。供应端：氧化铝供应偏紧，主要系矿石产能限制加之部分企业减停产干扰。库存端：据SMM数据，11月7日国内主流消费地电解铝锭库存56.3万吨，较10月31日减少3.4万吨；国内主流消费地铝棒库存10.71万吨，较10月31日减少0.71万吨。需求端：国内电解铝生产对氧化铝的需求持稳向好。我们认为，短期角度看宏观政策持续发力提振市场预期，铝价或维持高位振荡；长期角度看节能降碳等政策约束下供给端增量有限，而需求端受到新能源汽车、特高压以及光伏产业等高景气带动，铝价中枢有望上行。建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金钼股份、西部矿业、铜陵有色、云铝股份、神火股份等标的。

能源金属：11.4-11.10日电池级碳酸锂均价为7.52万元/吨，周环比上涨1400元/吨。供应端：短期内上游企业排产计划预计保持稳定并略有增长。此外，澳大利亚部分矿山三季报调低中期产量预期，为供给端提供一定支撑。需求端：下游采购方持谨慎态度，偏好长期协议以保障供应链稳定，现货市场交易根据实际需求变动，市场活跃度有所下降。我们认为，2023年以来锂价持续下行对锂矿生产商的盈利能力和投资回报率造成压力，若后续矿商减停产状况频发，锂供给端供应过剩的局面有望伴随产能出清逐步缓解，锂价也有望见底企稳。通过复盘2019-2022年锂行业上行周期中商品价格走势与股票走势之间的联动关系可知，权益市场主要交易“预期”，锂板块往往会在锂商品价格见底前提前反应。建议关注具备自有锂矿资源优势、成本优势及产业链一体化优势的天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、藏格矿业等标的。

关注标的：贵金属：山东黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、盛达资源、兴业银锡、湖南白银；工业金属：紫金矿业、洛阳钼业、金钼股份、西部矿业、铜陵有色、云铝股份、神火股份等标的；能源金属：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、藏格矿业。

风险提示：美联储超预期加息风险，海外地缘政治风险，需求增长不及预期风险等。

本次发言内容依据如下证券研究报告：

《十万亿化债政策落地，利好有色顺周期板块》2024.11.10

煤炭公用•金宁（金麒麟分析师）

天气因素影响港口交易，矿权溢价彰显产业信心

动力煤：供给方面，晋陕蒙442家样本煤矿开工率略有下滑。需求方面，随着北方天气转冷，供暖逐步开启，电厂日耗开始提升，电厂继续冬储累库节奏，11月11日17省库存可用天数达到30.7天，仍处高位。港口方面，由于天气原因北港发运受限，北方港煤炭吞吐量环比下跌-45%。受成交较弱及电厂高库存影响，煤价有所下滑，11月15日秦港Q5500动力煤837元/吨，环比下跌10元/吨，跌幅1.18%。产地方面价格有所分化，陕蒙地区价格表现出较强韧性，截至11月15日，鄂尔多斯、榆林动力煤坑口价均有所上涨，大同坑口价有所下滑。

焦煤：本周247家样本钢厂日均铁水产量236万吨，环比上涨2万吨。库存方面，焦钢小幅去库，截至11月15日，社会钢材总库存环比下跌7万吨，焦炭库存环比下跌4万吨，与此同时焦煤库存上涨46万吨。由于需求尚未改善，焦煤价格仍然承压，截至11月15日，京唐港主焦煤库提价1640元/吨，经历前期下跌后有所维稳。随着宏观经济环境改善，支持地产、化债等政策陆续出台，焦煤价格有望触底回升。

行业观点：本周山西省再现百亿矿权竞拍，11月14日神达能源160亿元竞得2024年第六宗煤炭探矿权-保德县化树塔区块煤炭探矿权，该矿权起拍价1000万元，溢价率1600%。当前矿权拍卖均以高溢价率成交，一级市场对煤矿的高估值体现产业端看好煤矿未来投资回报。2024年进口煤放量叠加水电发力明显，动力煤价格仍然没有跌破800元/吨底线，当前煤价在830-850元/吨水平波动，随着宏观政策出现明显改善，财政政策加码，用煤需求有望提振，此外水电发力持续性存在不确定性，电煤需求仍有上升潜力。下半年煤炭产量已经回升，全年进口煤有望达到5亿吨历史记录，或已触及上限，供给预计不会再有较大变化。我们认为在未来较长时间内，煤炭作为能源基石的地位难以撼动，在长协现货双轨制政策下，下半年煤价失去弹性逐步稳定在850元/吨附近，考虑到未来需求预期变化，以及国内外边际成本的支撑作用，煤炭价格的底部有望磨实，行业的业绩水平的稳定性有望增强，未来可以预期行业利润维稳。

投资逻辑一：在供需环境、价格水平、行业利润均有望稳中向好的当下，行业高分红股息标的优势逐渐显著，央企市值管理改革促进提升央国企分红力度，结构性货币政策工具也助力高股息资产价值重估，建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源。

投资逻辑二：煤电联营模式将有效抵御周期波动，并受益于市场煤与长协煤价差，增厚自身利润、增加优质资产，建议关注煤电联营标的：中国神华、新集能源、陕西能源、陕西煤业。

关注标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源、陕西能源、陕西煤业

风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险。

本次发言内容依据如下证券研究报告：

《天气因素影响港口交易，矿权溢价彰显产业信心》2024.11.16

化工•林建东

欧洲异氰酸酯行业面临结构性调整，利好国内龙头

事件：1）陶氏位于美国Freeport的34万吨/年MDI装置因上游原料供应问题宣布不可抗力；2）陶氏宣布对欧洲资产进行战略审查，审查重点主要是聚氨酯业务，预计将在2025年中完成；3）亨斯曼计划24Q4对欧洲鹿特丹装置进行检修；4）科思创高层支持阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的公开要约收购；5）法国HDI巨头康睿进入司法重组，并寻找潜在的新合作伙伴。

北美工厂不可抗力短期利好国内出口。2024年1~9月，中国聚合MDI累计出口量90.45万吨，同比增长5.7%，美国是最大出口目的国，1-9月累计出口21.31万吨，同比+7%，其中9月从中国进口2.48万吨聚合MDI，环比+49%。9月中旬，飓风弗朗辛登录美国Louisiana，受当地电力供应限制影响，部分MDI装置降负运行。而陶氏24Q3财报披露其位于Texas的FreeportMDI工厂因上游第三方供应商故障，装置开车不稳定，致使三季度其聚氨酯和建筑化学品板块销量下滑，本次宣布的不可抗力短期或将扩大北美地区的MDI供需缺口，四季度国内出口有望受益。

欧洲异氰酸酯行业面临结构性调整。近年来随着俄乌冲突和北溪事件影响深化，欧洲异氰酸酯行业持续承压。陶氏24Q3财报指出，2024年欧洲、中东和非洲区域的需求复苏不及预期，且欧盟缺乏明确、一致的长期监管政策，对该区域聚氨酯资产的评估与调整是“必要的”。而科思创因在欧洲的基本盘较大，成本端和需求侧双重压力下使adnoc的要约收购得以顺利推进。亨斯曼则表示其荷兰Rotterdam工厂附近的几家大型化工厂已经倒闭，考虑到供应链脆弱性，不排除该工厂未来陷入长期“检修”的可能性，再结合法国康睿的司法重组，可见欧洲异氰酸酯行业结构性调整已经到来。

国内异氰酸酯行业龙头有望争取更多市场份额。2023年，全球MDI产能达到1000万吨/年以上，其中亚太（中国为主）、欧洲、美洲分别占全球总产能的54%、26%、16%，而HDI单体产能欧洲地区占比近三成（科思创德国6万吨+康睿法国7万吨）。随着欧洲异氰酸酯行业进入结构调整期，近期国内龙头企业也适时推进新项目，10月25日，万华福建150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环境影响评价第一次公示，该项目计划在原80万吨/MDI装置基础上技改扩能；11月4日，美瑞新材发布河南子公司聚氨酯产业园一期项目HDI单体装置投产的公告，该项目规划12万吨特种异氰酸酯产能（含10万吨HDI）。基于国内产能的成本比较优势，未来国内龙头在全球市场份额占比有望持续扩大。

关注标的：万华化学、美瑞新材等

风险提示：产品价格大幅波动，新项目进度不及预期，国际地缘政治发展超预期等。

本次发言内容依据如下证券研究报告：

《欧洲异氰酸酯行业面临结构性调整，国内龙头有望受益》2024.11.12

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