美联储｜无法忽视的通胀隐忧

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文｜李翀  崔嵘  贾天楚

美联储2024年11月议息会议降息25bps，符合市场预期。会议声明相对前次会议的变化多与通胀有关，加之近期通胀读数小幅高于预期，我们认为如果美国失业率不再显著上行，通胀和失业率在美联储眼中的相对重要性或再次翻转，特朗普和他带来的通胀预期或成为无法忽视的隐忧。鲍威尔发言表态显然没有9月会议轻松，但表示基准情形是将利率逐步调整至中性水平，对经济形势和就业市场的措辞较为积极。我们认为通胀问题在今年年内尚不构成美联储降息的阻碍，维持此前判断，预计美联储在12月还将降息25bps，明年降息或仍是大方向，但降息幅度或低于美联储9月点阵图100bps的指引。

▍2024年11月美联储议息会议声明要点：

1）利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间下降至4.5-4.75%，符合市场预期，此次利率决议得到FOMC成员一致同意。

2）资产负债表方面，委员会维持缩表节奏不变，美国国债每月赎回上限为250亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。 

3）经济前景方面，最近的指标表明，经济活动继续以稳健的步伐扩张。自今年早些时候以来，劳动力市场状况普遍有所缓解，失业率有所上升，但仍保持在低位。通胀朝着委员会2%的目标取得了进展，但仍然有些高。委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通胀。委员会认为，实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景是不确定的，委员会注意到其双重使命双方面临的风险。

▍2024年11月美联储议息会议声明相对前次会议的变化多与通胀有关。

1）关于劳动力市场的表述从“就业增长放缓”变为了“自今年早些时候以来，劳动力市场状况普遍有所缓解”；

2）关于通胀的表述，将“通胀朝着委员会2%的目标取得了进一步进展”中的“进一步（further）”删除，并删除了“委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强”；

3）将降息原因从“考虑到通胀的进展和风险的平衡（In light of the progress of inflation and the balance of risk）”改为了“为了实现委员会的目标（In support of its goals）”。

▍鲍威尔发言表态显然没有9月会议轻松，对12月是否降息没有给出明确的回复或暗示，但表达了基准情形是将利率逐步调整至中性水平，对经济形势和就业市场的措辞较为积极。

首先，就业市场和经济增长方面，鲍威尔表达了较强的信心，措辞积极，认为就业市场的情形是温和降温、经济整体表现强劲。其次，大选和财政问题方面，鲍威尔尽量回避与大选相关的问题，表示大选结果短期不会对货币政策造成影响，但从其发言状态看，相关内容似乎已有准备。鲍威尔表示若特朗普要求其辞职他不会答应，美国总统解雇或降职美联储理事不符合美国法律规定，这一问题上鲍威尔态度强硬。另外，他表示美国政府的财政路径不可持续。通胀方面，鲍威尔表示通胀数据并不糟糕，但高于预期，表示通胀预期仍然锚定。利率政策方面，鲍威尔仍然表示利率决议是逐次会议做出的，对是否坚持9月SEP显示的利率路径回答含糊，但表示加息并非美联储的计划，基准情形是将利率逐步调整至中性水平，维持了降息的大方向。

▍近期通胀读数小幅高于预期，如果失业率不再显著上行，我们认为通胀和失业率在美联储眼中的相对重要性或再次翻转，特朗普和他带来的通胀预期或成为无法忽视的隐忧。

9月美国PCE同比2.1%，核心PCE同比2.7%，核心通胀小幅高于预期，此次鲍威尔发言关于通胀的篇幅明显增多（对通胀的描述出现了“not terrible, but higher than the expectation”的措辞），我们认为如果失业率不再显著上行，通胀和失业率在美联储眼中的相对重要性或再次翻转。另外，特朗普和他带来的通胀预期或成为无法忽视的隐忧。第一，从议息会议声明措辞的四处变化中有三次与通胀相关可以看出美联储对通胀的隐忧。第二，鲍威尔发言时提到就业市场不是通胀压力的来源，通胀中的租金部分落后市场实时租金，可见核心服务通胀不是他的主要担心，则特朗普带来的增加关税和财政扩张或是他无法忽视的隐忧。第三，在回答记者关于breakeven在9月降息后回升的问题时，鲍威尔虽表示通胀预期仍然锚定，但他表示早些时候查看了5y5y的读数，可见其充分了解金融市场的“特朗普交易”，并对通胀预期有较高的重视程度。

▍我们认为通胀问题在今年年内尚不成为美联储降息的阻碍，维持此前判断，预计美联储在12月还将降息25bps，明年降息或仍是大方向，但降息幅度或低于美联储9月点阵图100bps的指引。

从声明将降息原因从“考虑到通胀的进展和风险的平衡（In light of the progress of inflation and the balance of risk）”改为了“为了实现委员会的目标（In support of its goals）”可以看出，美联储当前的目标有所模糊。不过，鲍威尔也表示财政计划立法通过后会被纳入美联储的决策模型，可见美联储对特朗普当选可能带来的影响目前处在一个观望状态，尚未有明确应对方案。我们认为当前美联储政策利率仍有限制性，叠加鲍威尔在发布会最后表示“基准情形是将利率逐步调整至中性水平”，我们维持此前判断，预计美联储在12月仍会降息25bps。11月利率决议公布后，市场提升了对美联储12月降息的预期，美债利率和美元指数先上后下，三大股指均有所提振。预计明年降息或仍是大方向，但降息幅度或低于美联储9月点阵图100bps的指引，在12月点阵图中或将有所体现。

▍风险因素：

美国通胀超预期反弹；美国劳动力市场超预期走弱；特朗普对美联储独立性实行超预期干预。

本文节选自中信证券（维权）研究部已于2024年11月8日发布的《美联储2024年11月议息会议点评—无法忽视的通胀隐忧》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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