民生研究｜晨听民声 2024.10.24

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜财政动态观察系列（一）：财政发债: 四季度空间几何？

固收｜2024年9月中债登和上清所托管数据：广义基金增持利率债，商业银行继续增配

固收｜可转债打新系列：英搏转债：新能源汽车电驱系统核心部件供应商

金属｜海外黄金股观察系列之二：纽蒙特：百年并购史，铸就黄金龙头

金属｜中国有色矿业（1258.HK）2024年三季度生产经营报告点评：业绩稳健增长，产量有所下滑

汽车｜贝斯特（300580.SZ）系列点评二：工业母机订单突破机器人丝杠量产在即

电新｜威胜信息（688100.SH）2024年三季报点评：盈利能力再上台阶，海外收入保持高增

电新｜金盘科技（688676.SH）2024年三季报点评：海外收入占比提升，盈利表现亮眼

电子｜道通科技（688208.SH）2024年三季报点评：多点开花业绩兑现，出海提升盈利水平

通信｜鼎通科技（688668.SH）2024年三季报点评：Q3业绩超预期，新产品加速推进

通信｜移远通信（603236.SH）2024年三季报点评：Q3扭亏为盈，龙头位置稳固

医药｜医药行业点评：干细胞创新药快速推进，行业投融资活跃

医药｜凯因科技（688687.SH）2024年三季报点评：派益生乙肝适应症获受理，经营效率持续提升

医药｜诺泰生物（688076.SH）2024年三季报点评：三季度业绩高速增长，商业化订单+新建产能未来可期

商社｜孩子王（301078.SZ）2024年三季报点评：经营性现金流高增，加大加盟业务布局，合作辛巴探索新家庭电商直播零售

商社｜四大化妆品集团财报跟踪：宝洁FY25Q1：大中华区销售额下滑，SK-II持续承压

商社｜润本股份（603193.SH）2024年三季报点评：Q3淡季不淡，建议关注Q4婴童护理旺季催化，婴童护理龙头持续成长

▍财政动态观察系列（一）：财政发债: 四季度空间几何？

事件：10月22日，据央视新闻报道，国家发展改革委表示截至目前，有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。国家发展改革委表示，接下来，还将有一批增量政策继续出台实施。

随着人大常委会临近召开，有关四季度财政发债加码的悬念又起。

一方面，财政部在新闻发布会公布“一揽子有针对性增量政策举措目前已经进入决策程序的政策”；另一方面，昨日发改委表示“有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台”。我们认为从可行性来看，当前财政存量政策使用进度已过大半，尤其在当前财政缺口较大的情况下，年内财政加码的空间被打开；从必要性来看，年内支持地方化债、为地方“减负”后，更有利于做实明年的“三保”工作。经我们测算，四季度1万亿元左右的增发债券可能是比较合理的区间。

四季度增发债券的必要性？财政存量政策基本用尽，或意味着增量政策正在路上。

一是从地方债来看，最新数据（截至10月23日）显示今年新增专项债发行规模已达到全年额度的99.1%，专项债发行已“渐近尾声”；

二是从国债来看，若将每年的“特殊”国债考虑在内，当前国债发行进度已达86.3%，与历史同期相比这一进度偏快，说明四季度可发行国债（含普通国债和特别国债）并无太多“库存”。

填补财政缺口的重要性也颇高。

以史为鉴，2023年9月面对0.8万亿元的财政缺口，10月便有了人大常委会增发万亿国债之举。而面对当前2.8万亿元的财政缺口，单靠盘活闲置资产、使用预算稳定调节基金等传统路径去填补并不够，可能仍需要四季度增发债券、为补充财力“加一把火”。除了传统路径填补缺口之外，我们预计还需要额外的资金规模约为1万亿元。

那么必要性又如何呢？若明年再增发，可能缓不济急。

财政助力化债的必要性也在逐步凸显——一方面，年内支持地方化债、为地方“减负”后，更有利于做实明年的“三保”工作；另一方面，隐性债务化解工作或将于2027-2028年迎来收尾。IMF、BIS等官方国际机构及其他学术论文对2018年隐债的估算规模约为25-30万亿元，结合蓝部长所述的“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”来看，当前隐债存量规模约为12-15万亿元，这也就意味着未来每年需要化解的隐性债务规模可能达3-4万亿。

以2020年12月、2023年10月开启的两轮化债来看，其特殊再融资债均存在“头大尾小” 的发行节奏，因此打响“第一枪”很重要。鉴于今年以来特殊再融资债发行规模偏小、化债强度较弱，我们认为下达4000亿元债务限额用于补充地方财力并不够，可能还额外需要1万亿元左右的资金为地方“保驾护航”。

综上，财政的工作重心无论是“补缺口”、还是化债，四季度1万亿元左右的增发债券或将更有利于下一步工作的开展。当然，若要实现“双轨并行”，四季度增发债券规模可能还会更大。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍2024年9月中债登和上清所托管数据：广义基金增持利率债，商业银行继续增配

2024年9月，中债登、上清所债券总托管规模153.09万亿元，环比增加20496亿元。

主要利率债合计托管规模100.47万亿元，环比增加16101亿元；商业银行、广义基金为增持主力，保险机构、证券公司亦增持，境外机构、信用社减持。

主要信用债合计托管规模14.91万亿元，环比减少545亿元；广义基金大幅减持，证券公司减持，商业银行增持。

同业存单托管规模为17.84万亿元，环比增加4992亿元；商业银行、广义基金均增持。

风险提示：

经济增长不及预期；政策不确定性；信用事件超预期。

▍可转债打新系列：英搏转债：新能源汽车电驱系统核心部件供应商

英搏转债发行规模8.17亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价17.57元，截至2024年10月21日转股价值101.94元；

英搏转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值。参考同行业内新23转债（规模为11.60亿元，评级为AA-，转股溢价率为27.15%）和上声转债（规模为5.20亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.39%），综合审慎考虑，我们给予英搏转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。

企业定位：新能源汽车电驱系统核心部件供应商。

风险提示：

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。

▍海外黄金股观察系列之二：纽蒙特：百年并购史，铸就黄金龙头

公司特征：百年历史，黄金产量位居世界第一

资产方面，布局全球优质资产，拥有位于世界顶级矿区的金矿和铜矿

产量方面，公司进入成熟发展阶段，金产量近几年持续下滑，其他金属产量维持相对稳定

成本方面，黄金成本近几年持续上行，其他金属产品成本有所优化

远期增量方面，拓展空间广阔，增量资源优质，体量庞大

风险提示：

地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。

▍中国有色矿业（1258.HK）2024年三季度生产经营报告点评：业绩稳健增长，产量有所下滑

公司发布前三季度生产经营报告。

2024前三季度，公司实现归母净利润3.14亿美元，同比增长约23%，单Q3公司实现归母净利润0.95亿美元，同比增长38%，环比下滑30%。

铜价的同比上涨是利润增长的主要原因，受限电紧张等因素铜产品生产受到影响。

（1）价：24Q3铜价为7.52万元/吨，同比增长9.5%，环比增长6.1%。铜价的同比上涨是利润增长的主要原因。（2）量：受电力紧张等，产品生产受到影响，前三季度铜产品未完成年度产量指引75%，Q3自有矿山产量同比下滑。前三季度，公司累计生产阴极铜9.59万吨，同比减少约13%，年度计划完成度约69%；累计生产粗铜和阳极铜约28.7万吨，同比增长3%，年度计划完成度约70%。自有矿山方面，公司前三季度生产阴极铜6.39万吨，同比增长3%，其中Q3生产2.05万吨，同比减少5%；生产粗铜和阳极铜5.78万吨，同比减少13%，其中Q3生产2.5万吨，同比减少13%。其他产品方面，公司前三季度生产硫酸77.6万吨，同比增长10%，计划完成度78%；生产氢氧化钴含钴771吨，同比减少39%，计划完成度119%；生产液态二氧化硫1.4万吨，同比增长52%，计划完成度110%。

矿山产量和冶炼产量均有不同程度下滑。

分项目看：①矿山方面，中色非矿前三季度生产阳极铜约5.1万吨，同比减少13%，主要系矿山上半年更换服务商致硫化矿产量受到影响；中色卢安夏前三季度生产阴极铜3.41万吨，同比增长3%，生产阳极铜3125吨，同比减少49%，阳极铜产量下滑主要系资源枯竭，尚待接替项目投产；谦比希湿法前三季度生产阴极铜4273吨，同比减少19%，生产阳极铜4634吨，同比减少3%；刚波夫矿业生产阴极铜2.77万吨，同比增长9%。②部分冶炼受刚果金限电影响严重致产能利用率不足，其中中色华鑫马本德前三季度生产阴极铜1.39万吨，同比减少51%；中色华鑫湿法生产阴极铜1.59万吨，同比减少13%；卢阿拉巴铜冶炼生产粗铜8.8万吨，同比减少27%；谦比希铜冶炼前三季度生产粗铜和阳极铜合计19.89万吨，同比增长26%，产量增长主要系铜精矿供应商产量恢复正常生产。

核心看点：

内生性增长+外延性并购。①内生性增长：公司旗（金麒麟分析师）下推进中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼等项目建设。②外延式并购：此外集团Deziwa有希望注入上市公司。

投资建议：

考虑到公司自产铜扩产以及铜价上涨，我们预计2024-2026年公司将分别实现归母净利润3.95、4.36和5.13亿美元，EPS分别为0.10、0.11、0.13美元，按照港币：美元0.1287的汇率，对应2024年10月22日收盘价的PE分别为7/7/6X。维持“推荐”评级。

风险提示：

产品价格下跌、电力成本上升、汇率波动、项目进展不及预期风险等。

▍贝斯特（300580.SZ）系列点评二：工业母机订单突破 机器人丝杠量产在即

事件概述：

公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度营收10.42亿元，同比+3.52%；归母净利润2.25亿元，同比+7.08%；扣非归母净利润2.09亿元，同比+22.38%；其中2024Q3营收3.45亿元，同比-7.58%，环比-2.63%；归母净利润0.81亿元，同比+0.97%，环比+8.86%；扣非归母净利润0.74亿元，同比+4.85%，环比+9.45%。

营收规模稳健 降本增效持续推进。

1）收入端：2024Q3营收3.45亿元，同比-7.58%，环比-2.63%。公司在做大做强现有业务的同时，大力推进三梯次发展格局，收入规模整体维持平稳；2）利润端：2024Q3归母净利润0.81亿元，同比+0.97%，环比+8.86%，扣非归母净利润0.74亿元，同比+4.85%，环比+9.45%。扣非归母净利润同比增速显著高于归母净利润同比增速，主要系2023Q3确认政府补助744.57万元。2024Q2毛利率为34.18%，同比-1.80pct，环比-1.29pct；3）费用端：2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别0.64%/8.46%/4.08%/-0.39%，环比分别+0.10/-0.30/-0.24/+0.31pct。公司深化内部管理，持续推进降本增效和流程优化。

品类扩张与客户拓展同步推进 第一梯次产业竞争力不断强化。

原有涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件以及智能装备及工装作为公司第一梯次产业，是公司稳健发展的压舱石，以及保障公司转型升级发展的基础。公司不断开源节流、提高市场份额，一方面维护老客户原业务，另一方面拓展老客户新业务，同时不断开发新客户，凭借公司品牌、研发优势、品质优势等，提高产品性价比，持续提升公司产品的市场占有率。

安徽贝斯特产能加速爬坡 第二梯次产业布局持续夯实。

2022年6月，公司设立全资子公司安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司，布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件。2024年5月，安徽贝斯特圆满竣工、顺利开业。目前，安徽贝斯特产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，正在进行客户的验厂认证工作，不断夯实公司第二梯次产业布局。此外，公司将还持续引进新能源汽车领域优秀技术、生产以及营销人才队伍，开展相关领域核心部件的研究、开发和制造工作，为公司第二梯次产业的发展蓄势赋能。

直线运动功能部件业务加快推进 第三梯次产业应用领域不断拓展。

2022年1月，公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”，全面布局高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等部件。根据2024年三季报，宇华精机在工业母机、人形机器人、新能源汽车领域持续发力、稳步推进：1）工业母机方面，继二季度高精度丝杠副和导轨副在得到国内知名机床厂商的成功应用后，三季度与知名机床商签订了批量滚动交付订单，其中代表滚珠丝杠副最高制造水平的C0级丝杠副实现突破，获得了客户的首批订单；2）新能源汽车方面，EMB制动系统滚珠丝杠副完成首次客户交样；3）人形机器人方面，线性执行器核心部件——行星滚柱丝杠工艺不断优化，批量化生产工艺布局不断完善，关键工艺所需国产化设备合作开发有序推进，以持续打造高效的核心制造能力，已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。

投资建议：

公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2024-2026年营收14.60/18.42/21.92亿元，归母净利润3.13/3.92/5.07亿元，EPS为0.63/0.79/1.02元，对应2024年10月22日17.65元收盘价，PE分别28/22/17倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

▍威胜信息（688100.SH）2024年三季报点评：盈利能力再上台阶，海外收入保持高增

事件：

2024年10月22日，公司发布2024三季度报告。2024年前三季度公司实现收入19.41亿元，同比增长16.79％；实现归母净利润4.22亿元，同比增长21.95%；实现扣非净利润4.11亿元，同比增长14.71%。公司24Q3实现收入7.19亿元，同比增长10.60%；归母净利润1.51亿元，同比增长14.48%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比增长12.68%。收入结构方面，公司24年前三季度实现国内收入16.05亿元，同比增长7.38%，占比83%；实现海外收入3.29亿元，同比增长105.85%，占比17%。在手订单保持充裕，为后续业绩提供有力支撑。截至24年前三季度，公司新签合同25.59亿元，同比增长13.61%；在手合同37.66亿元，同比增长28.70%。

盈利能力稳定，费用管控良好。

公司24年前三季度实现毛利率/净利率分别为39.13%/21.78%，分别同比变化-1.55pcts/+0.91pct，盈利能力保持良好水平。单24Q3来看，公司毛利率实现40.20%，环比提升3.67pcts，季度间有明显改善。费用端，公司24年前三季度期间费用率为14.34%，同比下降0.32pct。

通信模块跃升首要单品，新品也在持续开拓中。

公司1-9月通信模块实现收入5.97亿元，占主营业务收入比30.88%，同比增长22.27%，跃升为首要单品。与此同时，公司的新产品在不断推出，2024年已成功推出了分布式光伏解决方案、电鸿化终端、新一代双模通信芯片、Wi-SUN通信模块、新款智能超声波水表等超30款新产品及解决方案，其中分布式光伏解决方案2024年已承接超10万户改造项目。1-9月实现新品收入9亿元，占主营业务收入比47%，同比增长32.4%。公司现阶段核心产品仍保持持续增长，新产品拓展迅速，强劲的产品力给公司带来了充足的动能。

持续的研发投入是公司产品迭代的核心。

公司1-9月研发费用1.76亿元，同比增长9.14%，占营业收入比9.07%。截至24年第三季度，公司研发人员447人，占公司总人数的51.3%。持续的研发投入是公司产品迭代、技术创新的基础。

投资建议：

公司以“物联网+数字化+芯片”为核心竞争力，电力物联网、智慧城市、海外三大业务布局持续推进，我们预计公司2024-2026年营收分别为27.01、32.98、40.29亿元，增速为21.4%/22.1%/22.2%；归母净利润分别为6.55、8.05、9.89亿元，增速为24.7%/23.0%/22.8%，以10月23日收盘价对应24-26年PE为32x/26x/21x，维持“推荐”评级。

风险提示：

海外市场拓展风险；原材料波动的风险。

▍金盘科技（688676.SH）2024年三季报点评：海外收入占比提升，盈利表现亮眼

事件：

2024年10月21日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入47.99亿，同比增长0.53%；实现归母净利润4.04亿，同比增长21.17%；实现扣非归母净利润3.83亿，同比增长18.89%。单季度，24Q3公司实现收入18.82亿元，同比增长0.15%；实现归母净利润1.81亿元，同比增长27.54%。收入结构方面，2024年前三季度公司实现国内收入34.02亿元，占比71%，实现海外收入13.66亿元，占比29%。

盈利能力提升明显，优质订单或为主要贡献。

公司24Q3单季度实现毛利率25.53%，同比提升2.74pcts，环比提升3.81pcts，实现净利率9.57%，同比提升2.06pcts，环比提升1.70pcts。公司前三季度盈利能力显著提升，主要系：1）优质订单比例增加，导致销售毛利率同比递增（如前三季度海外收入占比已经达到29%，23年全年海外收入占比为18%，海外收入占比的提升，我们判断对于公司整体盈利能力有正向帮助）；2）公司持续加大对应收账款和存货管理，信用减值损失和资产减值损失较上年同期有所下降，及受益于进项税额加计等因素等。

电力设备出口数据延续高景气，公司国际影响力持续提升。

根据海关总署数据，2024年1-9月变压器出口金额为318.15亿元，同比增长29%。从出口区域来看，2024年1-9月北美洲出口金额为33.44亿元，同比增长40%；欧洲出口金额为64.38亿元，同比增长51%，欧美区域出口均实现高速增长。与此同时，金盘的国际影响力持续提升，市场渠道持续深化。公司已扩大公司在墨西哥的产能，并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备，同时欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局，公司预计今年第四季度公司在波兰准备好产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。

投资建议：

海外变压器市场需求景气度高企，且盈利优于国内，公司是变压器出海的领军企业，具备全球竞争力，海外占比提升较快，同时国内处于新旧动能切换的关键节点，我们预计后续随着海外收入占比的提升叠加国内新市场的开拓，公司将具备充足的向上动能。我们预计公司24-26年营收分别为73.29、90.34、111.46亿元，对应增速分别为9.9%、23.3%、23.4%；归母净利润分别为6.08、8.13、10.38亿元，对应增速分别为20.5%、33.6%、27.8%，以10月22日收盘价作为基准，对应24-26年PE为27X、20X、16X。维持“推荐”评级。

风险提示：

上游原材料波动风险，行业竞争加剧风险，汇率波动风险。

▍道通科技（688208.SH）2024年三季报点评：多点开花业绩兑现，出海提升盈利水平

事件。

2024年10月21日公司发布2024年三季报，1-9月份公司实现营业收入28.04亿元，同比+28.07%；归母净利润为5.41亿元，同比+103.08%；扣非后净利润为4.44亿元，同比+65.67%；经营性现金流净额4.57亿元，同比+178.62%。

业绩向好。

营收方面，公司新能源业务定位高端，不断丰富产品矩阵。1-9月份，数字能源业务实现收入5.91亿元，同比+77.77%，再次印证强大产品力。公司深耕数字维修业务多年，构建了汽车综合诊断、TPMS系列和ADAS系列在内的三大产品线，同期实现收入21.78亿元，同比+20.11%。两大业务板块共同发展，构筑公司长期竞争力。盈利方面，Q3公司毛利率54.99%，同比+0.59pct；同期净利率14.81%，同比+7.42pct，均实现提升。公司积极采取措施降本增效，Q3销售费用率12.55%，同比-4.46pct；同期管理费用（含研发费用）率21.26%，同比-4.95pct，凸显公司产品力扩张下的规模经济和精细化管理能力。未来公司将坚定推进海外业务，盈利水平有望高位运行。

充电桩业务迎来收获期，前瞻布局海外工厂。

公司交流桩包括7kW-22kW的欧标、美标产品，直流桩产品包括40kW-640kW的欧标、美标直流桩、超充桩，已形成了丰富的产品矩阵，可有效满足客户差异化需求。海外新能源汽车渗透率较低，具备广阔发展前景，公司深谙行业发展趋势加码布局充电桩，或迎来较大的量利提升空间。截至目前，公司已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地，构筑了覆盖全球的生产及供应链网络。其中，越南工厂具备供应链管理、运营管理、本地化生产模式以及出口低关税等优势，美国工厂具备美国本土生产及客户服务优势。海外工厂的落地将提高公司全球辐射能力和快速响应能力，同时更好应对全球贸易挑战，也将进一步拉开公司与二线厂商的差距，打造长期护城河。

股权激励凝聚人心促发展。

公司审议通过了《关于向公司2024年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，决定向229名激励对象授予 976.96万股限制性股票。此举将激发核心技术骨干和管理层信心，促进公司长期向好发展。

投资建议：

我们预计公司2024-2026年实现营收41.0、51.6和66.2亿元，同比变化+26.1%、+25.8%和+28.5%；实现归母净利润6.5、7.6、9.8亿元，同比变化+262.1%、+17.1%和+28.9%。当前股价对应2024-2026年市盈率分别为22、19、15倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平，维持“推荐”评级。

风险提示：

新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，资产减值风险等。

▍鼎通科技（688668.SH）2024年三季报点评：Q3业绩超预期，新产品加速推进

事件：2024年10月21日晚，鼎通科技发布2024年三季报，前三季度公司实现营业总收入7.03亿元，同比+43.24%，实现归母净利润0.78亿元，同比+47.72%

2024Q3业绩大超预期，同环比均有明显增长。

2024Q3公司实现营业收入2.51亿元，同比+58.15%，实现归母净利润0.29亿元，同比+262.57%。实现销售毛利率29.88%，较2023Q3的25.15%和2024Q2的27.95%同环比均有改善，我们认为主要系公司前期在通信领域布局的新产品逐步放量带来毛利率结构性优化。

通信连接器市场显著受益AI发展，公司有望充分受益。

由于发达国家5G建设的阶段性放缓、传输网建设的周期性等因素，通信市场表现平缓，而以大模型为代表的AI算力建设2024年后驱动科技企业数据中心资本开支大幅提升，且主要用于AI服务器采购，数据中心成为通信连接器市场增速最快的赛道。英伟达在2024GTC大会上发布GB200超级芯片并推出基于GB200的NVL72机柜，高速铜缆互联主要应用场景正是B200芯片与NVLink Switch的互联。NVL72主要通过GPU背板连接器到线背板再到交换芯片的跳线完成互联。由于与英伟达的联合研发以及对核心专利的掌握，GB200高速铜连接价值量前期或主要集中于以安费诺为代表的国际连接器巨头厂商。国内对于224G高速铜线、I/O连接器Cage等高速产品配套需求将增加，公司作为国内通信连接器主要厂商，有望充分受益。

下游需求持续扩充，公司产能多点布局。

公司以总部东莞鼎通、子公司河南鼎润为两大生产主体，保证对客户供货。报告期内，随着客户需求的增长，订单量增加，东莞鼎通和河南鼎润的产能随之提升，机器设备的利用率逐渐提高。子公司长沙鼎通目前正处于建设期，未进行投产。子公司马来西亚鼎通的设备已于 2023 年12 月到位，正在逐渐与现有集团客户开展业务合作，包括模具、模具零件、通讯连接器产品等，部分项目正在开发送样阶段。我们认为伴随海外需求的不断开拓公司国内+海外双管齐下的全面布局有望充分承接后续海内外需求，为公司业绩增长提供稳健支撑。

投资建议：

我们预计伴随公司通信主业下游需求的好转，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2024~2026年实现高质量增长，我们预计公司2024~2026年营业收入有望分别达10.39亿元、15.37亿元、21.82亿元，归母净利润有望分别达1.02亿元、1.53亿元、2.23亿元，对应PE分别为61/40/28X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。

风险提示：

公司产品海外需求不及预期；新能源车销量不及预期。

▍移远通信（603236.SH）2024年三季报点评：Q3扭亏为盈，龙头位置稳固

事件：2024年10月22日，移远通信发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入132.46亿元，同比+32.90%；实现归母净利润3.57亿元，较去年同期实现扭亏为盈。

公司Q3业绩同比大超预期，公司业务条线多点开花。

2024Q3公司实现营业收入49.97亿元，同比+44.64%，环比+16.36%；归母净利润1.47亿元，同比+51.29%；扣非净利润1.37亿元，同比+52.88%。物联网市场需求逐步恢复,公司在模组业务的基础上，加快推进衍生产品及解决方案，公司 5G 模组、车载模组、智能模组、ODM、天线等业务量均有所提升。

2024Q2中国与印度市场发力下游需求回暖，移远通信龙头位置稳固。

据Counterpoint发布的《按应用划分的全球蜂窝物联网模组和芯片组追踪报告》显示，2024年第二季度全球蜂窝物联网模组出货量同比增长了11%，环比增长了6%。这一增长主要得益于中国市场的强劲需求，其中音箱、汽车和资产追踪应用的需求激增，促使出货量同比增长了25%。其中移远通信全球市场份额达36.5%，遥遥领先全球市场份额第二的中国移动（9.2%）和广和通（7.5%），龙头位置稳固。我们认为移远通信后续有望凭借市场份额优势释放利润空间。

公司于前沿科技领域抢先布局，积极拓展增量机遇。

公司应对科技变革积极推进智能模组等产品研发，推出多款智能模组产品，为智能支付、ECR、PDA、行业手持终端、车载设备、机器人等应用场景带来全新的可能。同时伴随5G技术不断演进，公司不断深化技术创新和服务能力，积极着力布局5G-A生态，移远RG650x在传输速率、网络容量、超低功耗、超低时延、超可靠性等方面全面更新。RG650x内部集成四核A55处理器，支持5G下行载波聚合，使得5G通信速率实现大幅提升，通过媲美光纤的通信性能，使其在 5G FWA、高清视频直播、AR/VR 设备、无人机、工业自动化等应用上脱颖而出。

投资建议：

我们认为伴随物联网行业的发展与下游应用领域的不断延伸，尤其是AIPC起量带来模组需求提升，公司作为产业龙头带来的规模效应收益将持续显现，预期公司市场领先地位有望进一步得到巩固。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.22/8.46/11.57亿元，对应PE倍数27x/17x/12x。我们预期股权激励下公司业绩有望持续高增，具备较高成长性。维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；市场需求不及预期的风险；汇率波动影响公司利润水平的风险；扩张成果不及预期的风险。

▍医药行业点评：干细胞创新药快速推进，行业投融资活跃

事件：

2024年9月30日，干细胞创新药公司泽辉生物在港交所披露招股说明书；2024年10月，干细胞创新药公司士泽生物宣布完成B1轮融资。

干细胞创新药管线快速推进。

从2020年我国干细胞创新药规范发展开始，国内干细胞IND数量快速增长，目前已有多款干细胞创新药处于临床II期、III期阶段，中国首个干细胞创新药“艾米迈托赛注射液”已于2024年6月申报上市，干细胞创新药在国内即将开始商业化浪潮。

相关企业干细胞管线布局多为重大适应症。

1）中源协和（全资子公司武汉光谷中源药业有失代偿肝硬化、特发性肺纤维化等适应症处于临床早期阶段，参股公司三有利和泽生物的牙髓干细胞治疗牙周炎于2023年5月开始II期临床）；2）天士力（治疗慢性心力衰竭的人脐带间充质干细胞注射液已获批临床，异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，已完成 FDA IND 申报资料撰写）；3）ST九芝（维权）（九芝堂美科的异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中适应症已进入临床IIa阶段）；4）泽辉生物（间质性肺病等适应症已在临床II即将进入III期）；5）士泽生物（2024年完成中国首例临床级iPS衍生细胞药移植治疗帕金森病）。

投资建议：

随着干细胞创新药初创公司投融资以及IPO的推进，干细胞创新药管线有了估值对标，看好干细胞创新药行业的投资机会，建议关注中源协和、天士力等拥有临床阶段干细胞创新药管线的公司。

风险提示：

干细胞创新药研发风险，干细胞新药推广风险，行业政策变动风险，干细胞技术快速迭代风险，竞争加剧风险。

▍凯因科技（688687.SH）2024年三季报点评：派益生乙肝适应症获受理，经营效率持续提升

事件：

10月21日，凯因科技发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入10.11亿元，同比+0.82%；实现归母净利润1.08亿元，同比+19.74%。单三季度来看，公司实现营业收入4.14亿元，同比-4.51%，环比+7.85%；实现归母净利润6566万元，同比+26.53%，环比+224.13%。

派益生慢性乙肝适应症上市申请获受理。

公司研发的创新型生物制品培集成干扰素α-2注射液（派益生）是经PEG修饰的重组集成干扰素，其中重组集成干扰素是通过对十余种天然α-干扰素亚型进行序列同源性比对，遵循同源序列最高原则分析集成获得，活性比一般α型干扰素更高，半衰期长，适合一周一次给药，具有较好的便利性，其兼备抗病毒、免疫调节作用，是追求慢性病毒性乙型肝炎临床治愈的药物之一。公司开展的培集成干扰素α-2注射液III期临床研究为多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床试验，以评价培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染者的疗效及安全性。2024年9月30日，公司发布公告，培集成干扰素α-2注射液（派益生）增加适应症上市许可（金麒麟分析师）申请获得国家药监局受理，拟定适应症为联合富马酸丙酚替诺福韦片（TAF）用于治疗成人慢性乙肝（HBV）优势人群。我们预计培集成干扰素的慢性乙肝适应症有望在2025年获批上市，给公司带来业绩增量。

销售费用率持续改善，经营效率和净利率持续提升。

2024年第三季度公司研发投入前三季度公司销售费用率为48.76%，同比下降7.43pp。公司近几年销售费用率持续改善，2022年公司销售费用率为61.72%，2023年降至56.19%，2024年上半年公司销售费用了降至52.35%，2024年前三季度进一步降至48.76%。销售费用率的持续改善反映公司经营效率的提升，也带来公司净利率的持续提升。公司2022年的净利率为6.95%，归母净利率为7.19%，2023年公司净利率和归母净利率分别提升至9.72%和8.25%，2024年前三季度公司净利率和归母净利率进一步提升至12.50%和10.69%。

持续加大研发投入，加快推进研发管线。

2024年第三季度公司研发投入4681万元，同比+53.91%，占营收11.31%，同比增长4.30pp；2024年前三季度公司研发投入1.17亿元，同比+35.59%，占营收11.61%，同比增加2.97pp。2024年前三季度公司研发费用为1.04亿元，同比+52.54%，研发费用率达到10.29%，同比增长3.49pp。

投资建议：

我们预计公司2024/2025/2026年的营收分别为15.15亿元/20.05亿元/26.22亿元，归母净利润分别为1.41亿元/1.73亿元/2.21亿元；对应PE分别为35倍/29倍/22倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

干扰素集采导致产品价格及市占率下降风险，销售不及预期风险，研发数据及申报上市不及预期风险，市场竞争加剧风险，医保及监管政策风险等。

▍诺泰生物（688076.SH）2024年三季报点评：三季度业绩高速增长，商业化订单+新建产能未来可期

事件：

2024年10月22日，诺泰生物发布2024年三季报。公司前三季度实现收入12.52亿元，同比增长76.51%，归母净利润3.50亿元，同比增长281.90%，扣非净利润3.55亿元，同比增长301.43%；Q3营业收入4.21亿元，同比增长36.31%，归母净利润1.23亿元，同比增长146.86%，扣非净利润1.25亿元，同比增长176.27%。

多肽原料药业务规模快速提升，储备全球多个重磅API订单。

2024年三季度公司GLP-1等多肽原料药收入同比实现快速增长，在产品研发、注册申报、产能建设等多个维度建立领先优势。通过全球化BD团队，公司已经储备多个优质客户订单：在南美市场签订司美格鲁肽制剂合作和利拉鲁肽首仿上市原料药合作协议；在美国市场签订首个动物创新药多肽CDMO项目，达成利拉鲁肽原料药合作；在欧洲和多家头部药企签订口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作协议，1亿美元CDMO长期供货合同开始交付；中国与客户达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作；在印度和国际头部仿制药公司签订利拉鲁肽制剂全球原料药销售合同，并且签订多个寡核苷酸CDMO服务。

吨级规模产能持续释放，601/602多肽原料药车间加速建设中。

106车间技改项目已经顺利投产，配备有工业机器人、DCS自动控制系统、全密闭生产系统、全自动合成系统、全自动裂解系统和进口液相制备生产线，多肽原料药产能现已达吨级规模，目前车间正处于产能爬坡阶段。在新建产能方面：（1）601多肽车间提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现释放多肽产能5吨/年；602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，再释放多肽产能5吨/年；（2）公司已启动多肽大规模化、科技化升级项目，未来将新增更大吨位数多肽优质产能，满足全球客户商业化多肽原料药需求。我们认为随着公司十吨级多肽产能的顺利投产，叠加远期储备的全球规范市场及非规范市场商业化GLP-1原料药订单交付兑现，公司业绩长期快速增长的确定性较强。

投资建议：

诺泰生物是中国多肽细分领域龙头公司，具有国际标准的质量体系和规模化多肽大生产能力，未来业绩有望持续高速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为17.48/23.39/31.47亿元，同比增长69.1%/33.8%/34.5%，归母净利润分别为4.56/6.16/8.77亿元，对应PE为31/23/16倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

需求下降风险、技术创新风险、行业竞争加剧风险、生产风险、汇率风险等。

▍孩子王（301078.SZ）2024年三季报点评：经营性现金流高增，加大加盟业务布局，合作辛巴探索新家庭电商直播零售

事件：孩子王发布2024年三季报。

24Q1-3，公司实现营收67.98亿元，yoy+7.10%；归母净利润1.31亿元，yoy+12.24%；扣非归母净利0.93亿元，yoy+8.15%。单Q3看，公司实现营收22.78亿元，yoy+4.11%；归母净利润0.52亿元，yoy+8.66%；扣非归母净利0.33亿元，yoy-21.63%。

盈利能力提升，24Q1-3扣非归母净利率同比+0.01pct至1.36%。

1）毛利率：24Q1-3/单Q3，公司毛利率为29.50%/29.15%，同比+0.18/-2.46pct；2）费用率：24Q1-3/单Q3，公司销售费用率为20.22%/19.73%，同比+0.12/-1.61pct；管理费用率为5.07%/5.25%，同比-0.43/-0.33pct；研发费用率为0.40%/0.35%，同比-0.20/-0.14pct；3）净利率：24Q1-3/单Q3，公司归母净利率分别为1.93%/2.26%，同比+0.09/+0.09pct；扣非归母净利率分别为1.36%/1.43%，同比+0.01/-0.47pct。

稳步升级儿童生活馆驱动成熟门店业务增长，大力推进孩子王大店和乐友小店的加盟模式抢占下沉市场。

1）孩子王门店：24Q1-3，公司稳步推进儿童生活馆改造，提升门店中大童会员交易额占比，紧抓中国婴童人口结构性变化机会；同时孩子王大店开拓加盟模式，聚焦县城、千强镇做渠道深度覆盖，加快占领下沉市场，截至目前，孩子王大店加盟店已开业5家，分别位于四川广汉、内蒙古包头、浙江丽水、河南商丘、安徽利辛；根据孩子王文化窗公众号数据，预计到2027年底，孩子王将在全国范围内开设1000家加盟店，基本实现“一县一店”的目标，孩子王品牌门店空间有望进一步打开；2）乐友：乐友国际采用“直营+加盟”的小店经营模式，平均单店面积在200-300平方米，小店经营模式具备空间能够充分利用、新开店及闭店较为便利、店铺数量密度大及贴近社群等方面的特点，能够对孩子王的大店店型进行补充，协同高效抢占下沉市场份额。

与辛选控股设立合资公司探索发展新零售业务，优势互补促进合作共赢。

10月7日，公司公告以自有资金出资，与董事长汪建国先生、总经理徐卫红先生、董事会秘书侍光磊先生，以及辛选控股、杜晨鹏先生、郑伽柏先生（辛选集团合伙人）、杨润心女士（辛选主播一姐“蛋蛋”，粉丝量过亿）、周通先生、行凌伟女士合资设立子公司“链启未来”，开展新家庭电商直播零售业务，并探索发展线下新零售业务。孩子王为中国母婴童行业的龙头企业，具有很强的品牌、全渠道全场景、专业服务、数字化、母婴童及新家庭供应链等方面优势；辛选控股为直播电商行业领军企业，23年总GMV超500亿元，其中泛母婴生活方式品类在辛选年度GMV的占比约80%，为辛选起家且擅长的品类；双方合作有望促进孩子王产品在电商端的销售，同时夯实辛选在泛母婴生活方式品类的地位。

重视现金流管理，24Q1-3公司经营性现金流同比强劲增长133%。

24Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为9.09亿元，同比+132.76%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。

投资建议：

公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26年公司归母净利润分别为2.11/3.20/4.09亿元，同比增速分别为100.4%/+51.7%/+28.0%，对应PE分别为66X/43X/34X，维持“推荐”评级。

风险提示：

人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。

▍四大化妆品集团财报跟踪：宝洁FY25Q1：大中华区销售额下滑，SK-II持续承压

我们持续跟踪四大国际化妆品集团（资生堂、雅诗兰黛、宝洁、欧莱雅）的销售数据，24Q3在天猫+抖音双平台，1）资生堂集团旗下：资生堂品牌合计GMV为2.70亿元，同比+46%；2）雅诗兰黛集团旗下：雅诗兰黛品牌合计GMV为6.66亿元，同比+12%；海蓝之谜品牌合计GMV为5.45亿元，同比+29%；3）欧莱雅集团旗下：兰蔻品牌合计GMV为6.03亿元，同比-12%；欧莱雅品牌合计GMV为11.66亿元，同比+1%；4）宝洁旗下：Olay品牌合计GMV为5.76亿元，同比+11%；SK-II品牌合计GMV为4.43亿元，同比-16%。2024年10月18日，宝洁披露2025财年一季度业绩，我们则从公司整体业绩、业务拆分、盈利情况及25财年展望等角度对宝洁最新一季财报进行梳理。

宝洁发布2025财年一季度业绩快报。FY25Q1（2024年7-9月），宝洁实现净销售额217.37亿美元，同比-1%，剔除外汇、收购和资产剥离的影响后的有机销售额同比+2%；实现净利润284亿元，同比-12%。

FY25Q1净销售额同比小幅下滑，美容业务承压相对明显。

FY25Q1，宝洁实现净销售额217.37亿美元，同比-1%；分业务看，FY25Q1期间：1）美容业务收入38.92亿美元，同比-5.00%，营收下滑主要系高端护肤品牌SK-II的销售额同比下滑35%；2）理容业务收入17.23亿美元，同比基本持平；3）健康护理业务收入31.47亿美元，同比+2.37%；5）婴幼儿及家庭护理业务收入51.02亿美元，同比-1.62%；6）其他业务收入1.63亿美元，同比+13.19%。

提价策略带动公司整体有机销售额增长。

FY25Q1宝洁有机销售额同比+2%，其中产品价格同比+1%，有机销量同比+1%；分业务看，FY25Q1期间：1）美容业务有机销售额同比-2%，其中产品价格同比+1%，有机销量同比持平；2）理容业务有机销售额同比+3%，其中产品价格同比+1%，有机销量同比+5%；3）健康护理业务有机销售额同比+4%，其中产品价格同比+1%，有机销量同比-1%；4）织物及家居护理业务有机销售额同比+3%，其中产品价格同比持平，有机销量同比+1%；5）婴幼儿及家庭护理业务有机销售额同比持平，其中产品价格同比持平，有机销量同比-1%。

FY25Q1毛利率同比+0.1pct，销售及管理费用率同比-0.2pct。

FY25Q1公司毛利率为52.1%，同比+0.07pct；SG&A费用率25.39%，同比-0.23pct；实现净利润39.87亿美元，对应净利率18.34%，同比-2.49pct；实现归母净利润39.59亿美元，对应归母净利率18.21%，同比-2.46pct。

大中华区市场表现方面，

FY25Q1宝洁在大中华区的有机销售额同比下滑15%，主要系市场疲软以及SK-II在市场上处于不利状态，公司预期仍需一段时间才能恢复中国市场的增长；分业务看，美容护理部门下的护发/个人护理/护肤业务在大中华区的有机销售额同比分别下滑双位数/个位数/20%+，理容业务在大中华区的有机销售额同比下滑高个位数，婴幼儿及家庭护理业务下的婴儿护理/女性护理业务在大中华区的有机销售额同比分别高个位数增长/中个位数下滑。

公司维持2025财年增长预期，指引全年有机销售额同比增长3%-5%。公司维持2025财年销售额增长预期，预计同比增长2%-4%，有机销售额同比增长3%-5%；同时，资本支出预计将占净销售额的4%-5%。

投资建议：

目前整体消费承压的趋势相对明显，考虑到国际美妆龙头在国内市场业绩略有承压、调整相对较慢，一些生产商或渠道商直接供应的低知名度品牌也在需求承压情况下加速出清，行业竞争格局有望优化，国货美妆龙头的马太（金麒麟分析师）效应进一步凸显，有望获得更多市场份额，我们推荐珀莱雅、巨子生物、水羊股份、润本股份，建议关注丸美股份、福瑞达、上海家化、华熙生物。

风险提示：

行业竞争加剧风险，终端需求不及预期。

▍润本股份（603193.SH）2024年三季报点评：Q3淡季不淡，建议关注Q4婴童护理旺季催化，婴童护理龙头持续成长

事件：润本股份发布2024年三季报。

24Q1-3，公司实现营收10.38亿元，yoy+25.98%；归母净利润2.61亿元，yoy+44.35%；扣非归母净利2.56亿元，yoy+44.45%。单Q3看，公司实现营收2.93亿元，yoy+20.10%；归母净利润0.81亿元，yoy+31.98%；扣非归母净利0.80亿元，yoy+37.16%。

24Q3婴童护理业务引领增长，收入占比进一步提升。

24Q1-3/24Q3，公司实现营收10.38/2.93亿元，同比+25.98%/+20.10%；分业务看，1）驱蚊业务：24Q1-3/单Q3分别实现收入4.20/0.89亿元，同比+37.38%/+16.15%；2）婴童护理业务：24Q1-3/单Q3分别实现收入4.42/1.50亿元，同比+27.65%/+26.72%；3）精油业务：24Q1-3/单Q3分别实现收入1.54/0.46亿元，同比+9.31%/+15.35%。

24Q3扣非归母净利率同比+3.41pct，盈利能力进一步提升。

1）毛利率方面：24Q1-3/单Q3，公司毛利率为58.33%/57.57%，同比+2.22/+0.11pct。2）费用率方面：24Q1-3/单Q3，公司销售费用率为27.27%/23.55%，同比+1.93/+1.45pct；管理费用率为2.07%/2.52%，同比-0.40/-0.10pct；研发费用率为2.37%/3.36%，同比+0.16/+0.81pct。3）净利率方面：24Q1-3/单Q3，公司归母净利率分别为25.15%/27.55%，同比+3.20/+2.48pct；扣非归母净利率分别为24.66%/27.38%，同比+3.15/+3.41pct。

Q3淡季不淡，建议关注Q4婴童护理旺季催化。

公司两大核心业务驱蚊和婴童护理的旺季分别为Q2/Q4，Q3为公司经营传统淡季。24Q3，公司深入洞察市场需求，推出婴童去氯洗发沐浴露、儿童指缘精华乳等多款衔接性产品，贡献业绩增量；同时，公司积极推进老品升级和新品上市，如8月上新蛋黄油系列特护精华霜（滋润版/轻润版），9月上新蛋黄油特护润唇膏、升级滋润防皴霜（3岁+儿童版/0岁+婴儿）和儿童防皴身体乳；现已步入Q4婴童护理旺季，市场对秋冬季护肤产品需求将逐步增加，考虑公司已较早储备应季产品并进行产品宣传，期待Q4公司业务加速增长。

投资建议：

公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊市场和婴童护理市场建立起良好的知名度和市场认知度，未来有望通过持续提升的研发能力和生产力、不断完善的渠道结构，推进新产品的上市和销售，驱动公司收入稳健提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.3、4.27、5.35亿元，同比增速分别为46.1%、29.2%、25.5%，10月22日收盘价对应PE为32X、25X、20X，维持“推荐”评级。

风险提示：

电商平台销售相对集中，新品研发不及预期，项目建设不及预期。

▍行动教育（605098.SH）2024年三季报点评：持续分红回报股东，静待收款回暖

事件：行动教育发布2024年三季报。

2024年前三季度，公司实现收入5.63亿元/yoy+22.07%，归母净利润1.95亿元/yoy+21.12%，扣非归母净利润1.86亿元/yoy+18.72%；24Q3，公司收入1.73亿元/yoy+0.27%，归母净利润5841.09万元/yoy+5.74%，扣非归母净利润为4939.34万元/yoy-15.19%。

毛利率或受产品结构影响有所下降，费用管控良好。

2024年前三季度，公司实现毛利率75.91%/yoy-2.89pcts，我们认为或与公司产品结构调整有关；公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为24.98%/11.77%/2.65%/-3.20%，yoy-1.12/-1.09/-1.34/+0.93pcts，整体费用管控良好；综合影响下，前三季度公司归母净利率34.57%/yoy-0.27pcts，扣非归母净利率32.98%/yoy-0.93pcts。24Q3，公司实现毛利率75.38%/yoy-4.17pcts，环比-3.23pcts；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为29.39%/12.74%/2.43%/-3.31%，同比各+2.13/+1.23/-1.60/+0.12pcts，环比+9.55/+5.62/+1.12/-0.33pcts；综合影响下，24Q3公司归母净利率33.68%/yoy+1.74pcts，环比-11.45pcts，扣非归母净利率为28.48%/yoy-5.19pcts，环比-16.05pcts。

合同负债&收款：

2024年三季度末公司合同负债为9.65亿元/yoy+10.16%，环比下滑3.6%；24Q3公司销售商品及提供劳务现金流为1.43亿元/yoy－24%，或受整体宏观经济增速承压下企业预期和信心走弱进而影响企业付费节奏/付费意愿影响。

持续分红回报股东。

2024Q3每10股派发现金红利5.00元（含税），合计拟派发现金红利5962.56万元（含税），2024年前三季度公司拟累计派发现金红利共计1.78亿元（含税），前三季度分红率91.32%。

投资建议：

公司作为企业管理培训行业龙头，积极打磨战略、产品，培育新人才，全方位强化公司运营。公司秉持回报股东的想法，近年来分红率维持较高水平。今年前三季度以来整体宏观经济增速相对承压，从三季报开始公司的收款有所放缓。出于对宏观经济增速承压的审慎评估，我们略下调2024-2026年公司归母净利润为，预计分别为2.76/3.45/4.28亿元，同比增长25.9%/24.9%/24%，当前市值对应PE为17X/14X/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：

招生人数不及预期、宏观经济增速承压、关键业务人员流失等。

重要提示与免责声明

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