海外黄金股观察系列之一：巴里克黄金：历史积淀，资源底蕴熠熠金辉

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（来源：民生证券研究院）

报告摘要

◾ 巴里克黄金是全球第二大黄金矿企，资产组合优秀。（1）公司发展历史悠久，行业地位突出：公司发展历史可追溯至1980年，自转型黄金业务以来，通过持续的收并购，成长为全球第二大黄金矿企，2023年黄金权益产量为126吨，仅次于纽蒙特。（2）全球布局，构成黄金+铜优秀的资产组合：公司拥有包含6个世界一级金矿在内的多座金铜矿山，资产组合优质，这些项目横跨四大洲，覆盖18个国家，包括加拿大、美国、秘鲁、智利等全球矿业重要地区，彰显了公司在全球范围内的深远影响力和战略眼光。（3）经营稳健，盈利修复中：从财务指标上看，公司营收、毛利率、费用、资本开支等方面均较为稳定，并且公司的资产负债率较低，维持在35%以下，彰显了公司稳健的运营。从报表利润来看，公司的盈利波动较大，这主要是由于过去几年较多的资本运作导致的资产评估变化；而从更能反映经营情况的经调整后的归母净利润这一指标来看，公司也出现了一定的下滑，这主要是由于黄金产量下滑与成本上升所导致的。从公司未来5年展望来看，2025年起公司黄金产量将重回增长趋势，铜板块产量也将持续增长，随着公司产量恢复增长后利润有望得到修复。

◾ 公司坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大。资源禀赋来看，公司的矿山主要分布在非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区以及北美地区，旗下共有17座矿山有储量（14座金矿，3座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为77百万盎司（合计2395吨），平均品位为1.65g/t，铜权益储量合计为560万吨，平均品位为0.39%，白银权益储量为合计为170百万盎司（5287.6吨），平均品位为5.36g/t。产量来看，公司近几年黄金产量持续下滑，铜产量维持相对稳定。黄金权益产量由2019年与兰德黄金并表后巅峰时期的170吨下滑至2023年的126吨，2022-2023年趋于稳定，2023年仅同比下滑2.1%，产量持续下滑主要是因为部分矿山出现品位下滑、回收率降低等情况。成本来看，公司铜金成本近几年持续上行。黄金板块，公司全维持成本（AISC）从2018年的806美元/盎司上升至2023年1335美元/盎司，CAGR为10.6%，主要或由于产量下滑，以及金价上涨后矿石入选品位有所下降。分矿山来看，北美地区公司的核心资产为与纽蒙特合资的内华达金矿，该公司金矿产量占全公司黄金权益产量的49.5%，旗下拥有三大世界级金矿Carlin金矿、Cortex金矿以及Turquoise Ridge金矿；拉丁美洲和亚太地区的核心资产为多米尼加的Pueblo Viejo金矿（黄金权益产量占全公司比例8.3%），非洲和中东地区的核心资产为马里的Loulo-Gounkoto金矿（占比13.5%）和刚果金的Kibali金矿（占比8.5%）。

◾ 未来增量：我们认为巴里克黄金作为全球黄金公司龙头，其增量优势表现在以下几点：1）产量增长潜力雄厚。公司预计2028年实现金板块年产量权益量143.08吨、铜板块权益量31.25万吨，对应2023-2028年CAGR分别为2.33%、10.06%。金板块增量来源于Goldrush、Fourmile、Donlin Gold等可研及在建金矿项目，铜板块来源于赞比亚Lumwana铜矿项目。2）全球化布局，业务版图辽阔。公司现有增量资源横跨北美洲（美国、多米尼加）、南美洲（阿根廷）、亚洲（沙特阿拉伯、巴基斯坦）及非洲地区（赞比亚），全球化业务布局为公司资源增量打下了坚定的基础。3）资源优质，潜在业绩贡献能力强。巴里克部分远期增量矿山具有大体量高品位的特征，其中金板块Fourmile和Donlin Gold项目品位超过7克/吨，铜板块Lumwana项目更具有长寿命和高产量的特征，众多项目有望为巴里克带来长期稳定的收益来源。

◾ 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。

报告正文

1.全球第二大黄金矿企，资产组合优秀

1.1 历史悠久，全球布局

巴里克黄金发展历史悠久，通过持续收并购成长为全球黄金头部矿企，并向铜板块进军。巴里克石油公司于1980年成立，最初专注于石油和天然气业务。1983年，公司更名为Barrick Resources Corporation，并在多伦多证券交易所完成首次公开募股（IPO）。随后决定转向黄金业务。

1984年，公司收购了负债累累的Camflo Mines Ltd.，Camflo在低成本黄金生产和顶尖人才方面享有盛誉，包括 Robert Smith、Alan Hill 和 Brian Meikle，为公司带来了一支顶尖的勘探团队。

1986年，公司收购内华达州的Goldstrike矿，该矿是北美最富有的金矿床。

1987年，Barrick在纽约证券交易所上市，进一步扩大了其业务范围和资本运作。

1994年收购Lac Minerals。Lac Minerals是一家加拿大矿业公司，在北美和南美拥有丰富的资源储备，收购完成后，巴里克黄金成为全球第三大黄金公司。

1995年，公司最终更名为Barrick Gold Corporation。

1999年，巴里克扩展到非洲，收购了Sutton Resources Ltd.。Sutton一直在勘探位于坦桑尼亚西北部的Bulyanhulu项目区，该项目区被誉为东非最大的金矿。

2001年，巴里克与Homestake Mining Company合并，Homestake规模大且成本低，增加了北美、南美和澳大利亚的矿山，合并后，巴里克黄金成为世界第二大黄金公司。

2006年，巴里克收购了Placer DomeInc.，Placer DomeInc是世界前五大矿业公司，增加了12个新矿山和多个先进的勘探及开发项目，成为全球最大的黄金生产商，新增的矿山包括Zaldívar，公司正式进军铜板块。

2018年，巴里克与Randgold Resources合并，持股67%，Rand Gold 是当时英国最大的黄金生产商，巩固了其作为全球最大黄金矿业公司的地位。

2019年联合纽蒙特公司。巴里克宣布以178亿美元收购纽蒙特公司，联合成立了全球最大的黄金矿业合资公司，同时作为运营商持有合资企业61.5%的股份。

2021年2月，公司宣布将出售其在秘鲁的Lagunas Norte金矿。该矿以高达8100万美元的价格出售给Boroo Pte Ltd.

2023年，在巴拿马的Pueblo Viejo金矿扩建项目取得了重大进展，预计将使该矿的生命延长至2040年以后，并将维持年产黄金超过80万盎司的生产水平。

2024年，公司预计Reko Diq项目的可行性研究将在2024年完成，首次生产的目标定在2028年。

公司是全球第二大黄金生产商，黄金产量连年处于行业领先位置。巴里克黄金是美国第一大黄金开采公司，同时稳坐非洲黄金产业的头把交椅。公司持有世界上最大的单体金矿Nevada矿山61.5%的股份，其23年黄金产量高达303万盎司，作为规模巨大、产量极高的矿山，为公司持续贡献优质产量。同时，公司经营4个世界十大金矿，拥有6个世界一级金矿，保证了公司在全球黄金生产领域具有稳固的市场地位。

布局全局，资源遍布四大洲，黄金+铜的优质资产组合。作为业内最大的世界级黄金和铜资产组合公司之一，公司拥有包含6个世界一级金矿在内的13个金矿和3个优质的铜矿，这些宝贵的资源与项目横跨四大洲，覆盖18个国家，包括加拿大、美国、秘鲁、智利等全球矿业重要地区，彰显了公司在全球范围内的深远影响力和战略眼光。Kibali、Loulo-Gounkoto、Pueblo Viejo等矿产，以及新兴的Fourmile项目，均是公司优质一级资产。除了享有盛誉的Nevada金矿外，多米尼加的Pueblo Viejo矿与马里的Loulo-Gounkoto矿在2023年度分别贡献了33.5万盎司与54.7万盎司的黄金产量，进一步巩固了公司在全球黄金生产领域的领先地位。

1.2 整体经营稳健，盈利修复中

公司营收整体较为稳定，报表盈利波动幅度较大，近两年黄金产量下滑影响业绩。营收方面，2020年公司营收同比增长30%，跨过100亿美元后，整体保持稳定，2019-2023年复合增速为3.2%，2024年上半年公司实现营收59.09亿美元，同比增长8%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到90%以上。

      利润方面，过去5年公司在利润上的波动较大，主要是资产价值变化所致（收购重新评估资产、资产的减值或转回等事项），而经调整后归母净利润（Adjusted net earnings）则更能反映公司经营层面的盈利情况。2019年公司归母净利润奇高的原因主要在于当年和纽蒙特合并成立合资公司时对Turquoise Ridge金矿公允价值重新评估，增厚19亿美金盈利，当年经调整后的归母净利润为9.02亿美元，而2020年调整后归母净利润为20.42亿美元，同比增长了126%，主要是公司黄金售价同比上升了27%。2022年公司归母净利润下滑79%的原因主要是当年发生了较大的资产减值，而经调整后的净利润同样下滑36%主要是几方面不利因素的叠加，包括成本上升（黄金和铜）、黄金产量下降、铜价格降低（部分被铜产量上升抵消）。23年公司整体量减价增，因此经调整后的净利润变化并不明显。24H1，由于上半年黄金和铜的价格同比上升较多，因此公司利润增幅明显。根据巴里克5年展望来看，预计从2025年开始，公司黄金产量将重回增长态势，随着公司产量恢复增长后利润有望得到修复。

毛利率和费用较稳定。 公司毛利率整体较为稳定，2022年以来有所下滑主要系成本上升所致，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，自2022年见底以后便持续的向上修复中。费用方面，公司三费支出中主要是财务费用居多，而财务费用逐年下降使得费用占比也逐步走低，整体费用同样比较稳定。

资产负债率低，资本开支抬升后稳定。公司资产负债率低，稳定维持在35%以下。资本开支方面，2022年明显抬升后维持稳定，当前一年资本性支出在30亿左右，每年的折旧摊销20亿美元左右。

2. 坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大

2.1全球领先黄金巨头，资源禀赋优异

  从储量来看，公司旗（金麒麟分析师）下共有17座矿山有储量（14座金矿，3座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为77百万盎司（合计2395吨），平均品位为1.65g/t，铜权益储量合计为560万吨，平均品位为0.39%，白银权益储量为合计为170百万盎司（5287.6吨），平均品位为5.36g/t。

 从资源量来看，公司旗下共有23座矿山有资源量（20座金矿，3座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为180百万盎司（合计5599吨），平均品位为1.07g/t，铜权益资源量合计为2100万吨，平均品位为0.38%，白银权益资源量为合计为990百万盎司（30793吨），平均品位为13.33g/t。

黄金板块储量细分来看，非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区分别有6、4、5座矿山，黄金权益储量分别为19、27、31百万盎司（591、840、964吨），占比分别为24.7%、35.1%、40.3%。分矿山来看，公司体内前5大矿山分别为Norte Abierto surface、Carlin、Cortez、Turquoise Ridge、Loulo-Gounkoto，储量占比分别为15.6%、12.6%、11.7%、11.2%、9.4%，合计为60.4%。

铜板块储量细分来看，非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区分别有3、2、1座矿山，其中Lumwana、Zaldivar为铜矿，其他矿山中铜均为伴生金属。非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区铜权益储量分别为3.3、2、0.23百万吨，占比分别为58.9%、35.7%、4.1%。分矿山来看，按照铜储量占比排序，公司体内前三大铜矿山分别为Lumwana、Norte Abierto、Zaldivar，储量占比分别为53.6%、23.2%、13.2%，合计为90%。

白银板块储量细分来看，非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区分别有1、3、1座矿山，均为金银伴生矿，三个地区的白银权益储量分别为3.5、140、23百万盎司（109、4354、715吨），占比分别为2.1%、82.4%、13.5%。分矿山来看，按照白银储量占比排序，公司体内前三大白银伴生矿山分别为Pueblo Viejo、Veladero、Norte Abierto，储量占比分别为43.5%、22.9%、17.1%，合计为82.4%，三座矿山均在拉丁美洲地区。

黄金板块资源量细分来看，非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区分别有6、7、8座矿山，黄金权益资源量分别为30、81、68百万盎司（933、2519、2115吨），占比分别为16.7%、45.0%、37.8%。分矿山来看，公司体内黄金资源量前5大矿山分别为Norte Abierto、Pascua Lama、Donlin、Carlin、Pueblo Viejo，资源量占比分别为12.2%、11.7%、11.1%、8.9%、8.3%，合计为52.2%。

铜板块资源量细分来看，非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区分别有3、3、1座矿山，其中Lumwana、Zaldivar为铜矿，其他矿山中铜均为伴生金属。非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区铜权益资源量分别为7.6、13、0.56百万吨，占比分别为36.2%、61.9%、2.7%。分矿山来看，按照铜资源量占比排序，公司体内前三大铜矿山分别为Reko Diq、Lumwana、Norte Abierto，资源量占比分别为39.5%、33.8%、11.9%，合计为85.2%。

白银板块资源量细分来看，非洲和中东地区、拉丁美洲和亚太地区、北美地区分别有1、4、1座矿山，均为金银伴生矿，三个地区的白银权益资源量分别为6、940、49百万盎司（187、29237、1524吨），占比分别为0.6%、94.9%、4.9%。分矿山来看，按照白银资源量占比排序，公司体内前三大白银伴生矿山分别为Pascua-Lama、Pueblo Viejo、Veladero，储量占比分别为74.7%、9.3%、5.8%，合计为89.8%，三座矿山均在拉丁美洲地区。

2.2 产量：近几年公司黄金产量持续下滑

公司进入成熟发展阶段，金产量近几年持续下滑，铜产量维持相对稳定。从黄金产量来看，2023年公司共生产126吨黄金（权益量），同比减少2.1%，从2019年与兰德黄金并表之后开始，到2023年公司黄金权益产量持续下滑，CAGR为-7.2%，2023年下降速度开始放缓。从铜产量来看，2023年公司共生产19.05万吨，同比减少4.5%。近几年公司铜权益产量上下波动，总体维持在20万吨左右。

2.3 成本：公司铜金成本近几年持续上行

公司铜金成本近几年持续上行。黄金板块，公司全维持成本（AISC）从2018年的806美元/盎司上升至2023年1335美元/盎司，CAGR为10.6%，主要或由于产量下滑，以及金价上涨后矿石入选品位有所下降。铜板块，2018-2020年由于铜产量持续增长，铜产品的全维持成本逐年下滑。但是2020年开始，公司全维持成本（AISC）从4916美元/吨上涨至2023年的7077美元/吨，CAGR为12.9%，或由于铜产量从2020年开始的趋势性下滑。 

2.4 分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产

2.4.1 北美地区：核心资产为与纽蒙特合资的内华达金矿

2023年公司在北美地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的49.5%。主要来自于位于美国内华达州的内华达金矿公司（占比46%）和位于加拿大的Hemlo金矿（占比3.5%）。其中内华达金矿公司是2019年公司与全球黄金巨头纽蒙特成立的合资企业，两家公司将他们在内华达州的重要资产合并，巴里克持有合资企业61.5%的所有权，并担任运营商，而纽蒙特持有剩余38.5%的股份。

此外，公司在北美地区还拥有以下重要资产：

Donlin金矿：位于美国阿拉斯加州，公司持股50%，其余50%股权由Novagold Resources Inc.持有。

Fourmile金矿：位于美国内华达州，公司持股100%。

内华达金矿公司（NGM）拥有五大矿山，分别为Carlin金矿、Cortez金矿、Turquoise Ridge金矿、Long Canyon金矿以及Phoenix金矿，其中前三个金矿为公司定义的一流金矿资产（Tier One gold assets），其定义为拥有10年开采寿命以上、至少年产50万盎司（15.55吨）黄金、全生命周期的现金成本在成本曲线的前1/2。

Carlin金矿是一座露天+地下矿山。产量端，2023年的黄金产量比上一年下降了10%，主要是由于2023年第一季度末金矿选矿厂关闭并退役。此外，2023年第一季度高压釜短暂停产以及2023年初两座焙烧炉的计划维护停产也影响了产量，而Goldstrike焙烧炉上次停产是在2021年。成本端，2023年每盎司销售成本和每盎司总现金成本分别比上一年高出17%和18%，原因是2023年两座焙烧炉计划停产以及2023年下半年Goldstrike高压釜计划外维护导致维护成本增加。此外，计划于2024年和2025年上半年更换的露天卡车的维护成本也更高。加工吨数减少也进一步影响了成本，尽管这被更高的品位部分抵消。2023年，每盎司总维持成本比上一年高出23%，原因是每盎司总现金成本增加和矿场维持资本支出增加。

Cortex金矿是一座露天+地下金矿，露天开采矿石量是地下的10倍，但是地下矿的品位是露天矿的10倍。产量端，2023年黄金产量比上一年增加22%，主要原因是2022年露天采矿量腰斩造成的低基数。成本端，2023年，每盎司总维持成本与上一年相比增加了2%，原因是每盎司总现金成本增加（由于露天矿品位同比下降影响），但每盎司矿场维持资本支出减少部分抵消了这一增长。

 Turquoise Ridge金矿是一座地下金矿。产量端，2023年的黄金产量比上一年高出12%，这主要是由于加工的平均品位较高，加上Sage高压釜的回收率较高。此外，技改提高了工厂的处理量，从而提高了加工量。成本端，2023年每盎司销售成本和每盎司总现金成本分别比上一年下降2%和1%，这主要得益于品位和回收率的提高。由于每盎司总现金成本较低，加上矿场维持资本支出较低，每盎司总维持成本与上一年相比下降了5%。

 其他矿山：Phoenix金矿产量保持相对稳定，成本端由于能源价格和副产品价值下跌，导致全维持成本2021年以来持续上涨；Long Canyon金矿的一阶段已经采完，二阶段暂时不进行开采，目前处于维护和保养状态。

2.4.2 拉丁美洲和亚太地区：核心资产为多米尼加的Pueblo Viejo金矿

       2023年公司在拉丁美洲和亚太地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的13.4%。主要来自于位于多米尼加共和国的Pueblo Viejo金矿（占比8.3%，其余40%股权由纽蒙特持有）和位于阿根廷圣胡安省的Veladero金矿（占比5.1%，其余50%股权由山东黄金持有），此外还有一座位于巴布亚新几内亚的波哥拉金矿2020年由于采矿权续期问题停产，该矿山由巴里克黄金和紫金矿业的合资公司共同运营，于2024年已经开始复产。

      2023年公司在拉丁美洲和亚太地区的铜权益产量占了全公司铜权益产量的21.2%。主要来自于智利的Zaldivar铜矿。2023年该铜矿的权益产量为4.04万吨。公司持股50%，安托法加斯塔持股50%，该矿山主要由安托法加斯塔运营。

      此外，公司在拉丁美洲和亚太地区还拥有以下重要资产：

      Pascua-Lama金矿：位于智利，公司持股100%。

     NorteAbierto金矿：位于智利，公司持股50%，纽蒙特持股50%。

      RekoDiq金铜矿：位于巴基斯坦。公司持股50%股权，而巴基斯坦联邦政府和俾路支省政府则各持有25%的股权。近期由沙特主权基金PIF支持的ManaraMinerals公司正在竞购巴基斯坦RekoDiq矿业项目的15%股权（来自巴基斯坦政府），预计投资金额将达到10亿美元。

多米尼加的Pueblo Viejo是拉丁美洲和亚太地区的一流黄金资产（Tier One gold mines）。是一座由巴里克主导生产的露天矿，公司持股60%，剩余40%股份由纽蒙特持有。产量端，该矿山近几年受到品位下滑、回收率下降等因素影响，黄金产量逐年下降。2023年黄金产量较上年下降22%，主要原因是根据矿山和库存加工计划加工的黄金品位较低、回收率较低以及加工吨数较低。2023年的产量和回收率受到新工厂投产的影响，第四季度破碎机输送机结构故障也影响了产量，从而推迟了产量提升。公司预计2024年产量会从335千盎司回升至420-490千盎司。成本端，由于产量的持续下滑，近几年矿山成本逐年增长。2023年每盎司销售成本和每盎司总现金成本分别较上年增加25%和23%，主要反映了如上所述的品位降低以及消耗品和能源消耗增加的影响。2023年，每盎司总维持成本较上年增加22%，主要反映了每盎司总现金成本增加。

2.4.3 非洲和中东地区：核心资产为马里和刚果金的两大金矿

2023年公司在非洲和中东地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的37.1%。主要来自于位于马里的Loulo-Gounkoto金矿（占比13.5%），位于刚果金东北部的Kibali金矿（占比8.5%），位于西非科特迪瓦的Tongon金矿（占比4.5%，公司持股89.7%，剩余股权为当地政府持有）和位于坦桑尼亚的NorthMara（占比6.2%，公司持股84%，剩余股权为当地政府持有，下同）以及Bulyanhulu金矿（占比4.4%）。

 2023年公司在非洲和中东地区的铜权益产量占了全公司铜权益产量的78.8%。主要来自于赞比亚的Lumwana铜矿（占比61.9%）以及沙特阿拉伯的JabalSayid铜金矿（占比16.9%，公司持股50%，剩余股权为当地政府持有）。

      马里的Loulo-Gounkoto金矿和刚果金的Kibali是公司在非洲和中东地区的一流黄金资产（Tier One gold mines）。

     马里的Loulo-Gounkoto金矿是一座露天+地下金矿。公司持股80%，剩余20%股份由马里政府持有。产量端，近几年露天矿坑出矿量逐步减少，地下出矿量逐步增加，地下矿品位高于露天矿，整体黄金产量基本持稳。成本端，尽管黄金金属产量持稳，但是由于地下矿的采矿成本高于露天矿，以及露天矿剥采比提升，因此近几年矿山成本逐年增长。

刚果金东北部的Kibali金矿是一座露天+地下金矿。由巴里克和安格鲁阿申蒂（AngloGold Ashanti）分别持有45%的股权，刚果（金）国企SOKIMO（Société de Miniere de Kilo-Moto SA）持有10%的股权。产量端，黄金产量近几年维持稳定，尽管露天矿品位在2022年大幅下滑（从2021年的2.71g/t下滑至1.62g/t），但是露天采矿量翻倍使得总的黄金产量仅仅只有小幅下滑。成本端，由于品位下滑，近几年成本持续增长，2023年全维持成本同比下滑3.2%，主要得益于回收率的提升（从2022年的88%提升至2023年的90%）。

3. 远期增量：全球化布局，资源潜力雄厚

3.1 增量明确，成本有效管控

产量端，预计巴里克黄金2028年实现金板块年产量权益量143.08吨、铜板块权益量31.25万吨，对应2023-2028年CAGR分别为2.33%、10.06%。结合公司远期产量指引，金板块：受益于北美及亚太地区项目推进，预计2028年金板块实现权益量产量增量16吨，其中北美地区增长9吨，亚太地区增长12吨，非洲及中东地区产量略有下滑；铜板块：伴随2028年巴基斯坦及赞比亚地区投产扩产，预计2028年铜板块实现权益量产量增量约11.9万吨。其中赞比亚及巴基斯坦项目将分别贡献7.5万吨和4.5万吨增量，沙特地区由于是原有矿体开发项目因此远期产量略有降幅。

成本端，公司预计2028年黄金板块与铜板块总维持成本将分别为225元/克和4万元/吨。总体来看，受益于远期高品位矿山投产开发项目陆续落地，巴里克黄金金铜板快远期成本均成震荡下降趋势，预计2028年金板块现金成本/销售成本/总维持成本分别为186/273/225元/吨，同比2023年下降12.2%/8.6%/24.7%；铜板块现金成本/销售成本/总维持成本分别为2.78/4.01/4.01万元/吨，同比2023年下降21.74%/10.34%/18.75%。

   项目方面，2028年现有项目均将完全落地。巴里克黄金现有8项增量项目，其中金板块5项，铜板块3项，目前多数项目处于可研或建设期，从进度指引来看，未来将陆续有增量项目投产，2028年将是巴里克黄金的增量明确期。

3.2 铝：2022-2030年需求复合增速11.9%

经测算，2030年印尼对铝的消耗量将达到84.4万吨，FY22-FY30年铝耗量的年均复合增速为11.9%。2022 年全球原铝主要消费领域为建筑（25%）、交通（23%）、电力（18%）、包装（13%）、耐用品（10%）、机械设备（8%）、其他（3%），我们采用以下假设估算各个行业未来耗铝量：

交通运输：采用铜部分测算。

电力：参考铜部分测算。

建筑：采用铜部分测算。

机械与设备：采用铜部分测算。

耐用品、包装：耐用品、包装的需求特征类似消费品，这一部分我们参考消费品的测算。

其他：参考IMF预测的印尼GDP增速，且考虑到印尼工业化进程加速，我们预计2023-2025年其他领域铝需求增速分别为6%、8%、10%，2025-2030年复合增速为8%。

3.2 金板块：高品位大体量，资源优势明显

Goldrush Project, Nevada, USA

Goldrush项目位于美国内华达州，为内华达金矿公司Cortex金矿下扩产项目。该项目矿石品位为7.77克/吨，储量为4300万吨，资源量为3700万吨，金属量780万盎司。该项目于2024年4月正式开始生产，预计将在2026年启动商业化生产，到2028年年产量将超过40万盎司（12.7吨）（按100%权益计算），矿山可持续开采年限为24年。巴里克公司持有该项目61.5%的股权，另有38.5%的股权由纽蒙特持有。

Fourmile, Nevada, USA

Fourmile位于美国内华达州，属于巴里克公司旗下优质一级资产。该项目矿石品位为10.04克/吨。该矿已探明的矿石资源量为150万吨。Fourmile矿在完成钻探工作和可行性研究后，若满足一定条件，有望被纳入NGM（内华达黄金矿业公司）的合资项目。目前该项目的工作重点是勘探钻探，迄今为止的结果显示该矿有望显著增加矿石资源量并提升矿石品位。根据探测结果，该矿有潜力实现50万盎司（15.6吨）的年产量。2024年，巴里克计划投资约4,000万美元用于钻探、评估和建模，目标是在2024年底启动预可行性研究。巴里克持有该矿100%的股权。

Donlin Gold, Alaska, USA

Donlin Gold位于美国阿拉斯加州，属于公司一级资产，巴里克公司持股该项目50%，其余50%股权由Novagold Resources Inc.持有。该项目现有储量5.04亿吨，资源量5.41亿吨，金属量3380万盎司，可持续开采年限为27年。作为公司黄金资源量第三大矿山，Donlin Gold项目占公司黄金资源量总量的11.1%。2023年底，巴里克发布了最新的的矿产储量和资源报告。此外，该项目还进行了多项研究和分析，针对矿山工程、冶金学、水文、电力和基础设施等方面进行优化，相关研究在2024年将继续推进。预计投产初期五年内Donlin Gold项目每年可产出黄金约150万盎司，而在其27年的开采期内，年产量可达到约110万盎司（34.2吨）。

Pueblo Viejo Expansion, Dominican Republic

Pueblo Viejo扩建项目位于多米尼加共和国，属于公司一级资产。该项目的品位为2.14克/吨，储量1.79亿吨，资源量2.4亿吨。项目该矿山近几年受到品位下滑、回收率下降等因素影响，黄金产量逐年下降。2023年黄金产量较上年下降22%，主要原因是根据矿山和库存加工计划加工的黄金品位较低、回收率较低以及加工吨数较低。2023年的产量和回收率受到新工厂投产的影响，第四季度破碎机输送机结构故障也影响了产量。该扩产项目旨在将年矿石处理量重新提升至1400万吨，并在未来维持年产量超过80万盎司（24.57吨）。项目落地后将延长矿山运营期至2040年以后。目前巴里克公司和纽蒙特分别持有该矿60%和40%的股权。2023年底，扩建工程和调试工作已基本完成。

Veladero Phase 7 Leach Pad, Argentina

Veladero Phase 7 Leach Pad项目位于阿根廷，巴里克公司和山东黄金各持有该矿50%的股权。Veladero金银伴生矿金品位0.7克/吨，矿石储量达到8900万吨，金金属量200万盎司；而银方面作为公司体内第二大白银伴生矿，Veladero矿山截至2023年底该矿山白银权益储量为3900万盎司，占公司白银权益储量总量的22.9%。扩产计划方面，该项目将通过建设7A和7B阶段（计划在2024年底完成）及未来8、9阶段的浸出设施将矿山寿命延长10年，项目落地后预计平均年产量达到40万盎司（12.7吨）。

3.3 铜板块：多国家布局，扩产与新建项目齐头并进

Lumwana Super Pit Expansion, Zambia

Lumwana 超级矿坑扩建项目位于赞比亚，巴里克公司持有该矿100%的股权。作为公司第一大铜矿，Lumwana矿石品位为0.58%，储量达到5.1亿吨，资源量为13.6亿吨，铜金属量储量为300万吨，占公司总权益储量的53.6%。扩产方面，预计扩建项目落地后矿山寿命将延长到30年以上，并带来每年24万吨的铜产量。进度上，矿山可行性研究预计将在2024年底完成。建设计划于2025年启动，并2026年开始出矿，届时将达到每年2.5亿吨的处理能力，预计2027年至2028年工厂将开始加速生产，并在2029年达到每年5000万吨的满负荷生产水平。

Jabal Sayid Lode 1, Saudi Arabia

Jabal Sayid Lode 1属于原有矿体基础上的开发项目。Jabal Sayid位于沙特阿拉伯，矿石品位为2.23%，储量为1400万吨，铜金属量为30万吨。巴里克公司和Maaden Saudi Arabian Mining Co.分别间接持有该矿50%的股权。截至2024年上半年，项目的开发已接近完成。

Reko Diq Project, Pakistan

Reko Diq铜金矿项目位于巴基斯坦，资源量为18亿吨，金属量为1400万盎司。该项目可持续开采年限超过40年。巴里克公司持有该矿50%的股权，三家联邦国有企业拥有25%股权，巴基斯坦俾路支省政府持有25%的股权。目前，巴里克已开始对2010年可行性研究和2011年的初步可行性研究进行全面更新。预计2024年底完成可行性研究，目标2028年实现首次生产。

4. 风险提示

1）地缘政治风险。公司资产分布全球各地，各个国家的矿业政策发生变更，会对公司资产的盈利能力产生影响。

2）项目投产不及预期风险。公司仍有较多待投产项目，若由于气候等不可抗力因素投产低于预期，则会对公司的成长性产生不利影响。。

3）金属价格波动风险。公司的主要产品为金铜银等相关金属矿物，其价格与金铜银价格正相关，若价格下跌，会对公司盈利产生不利影响。

重要声明

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：海外黄金股观察系列之一——巴里克黄金：历史积淀，资源底蕴熠熠金辉

对外发布时间：2024年10月11日

报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

邱祖学（金麒麟分析师） SAC执业证书编号：S0100521120001  

张弋清 SAC执业证书编号：S0100523100001

研究助理：

袁浩 SAC执业证书编号：S0100123090011

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资者适当性说明

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：

推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：

买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；

审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；

中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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