【中航证券军工】行业周报 | 俄军无人机数量10倍于去年

【中航证券军工】行业周报 | 俄军无人机数量10倍于去年
2024年09月23日 09:24 市场资讯

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 张超(金麒麟分析师) 方晓明

近一周行情

国防军工(申万)指数(-0.78%),行业(申万)排名(30/31);

上证综指(1.21%),深证成指(1.15%),创业板指(0.09%);

涨幅前五麒麟信安(69.140, -6.04, -8.03%)(+15.78%)、烽火电子(8.410, 0.05, 0.60%)(+10.87%)、中国软件(51.980, -0.67, -1.27%)(+10.44%)、奥普光电(42.750, 0.44, 1.04%)(+10.01%)、捷强装备(29.380, -0.37, -1.24%) (+7.76%)、

跌幅前五日发精机(7.830, -0.10, -1.26%)(-18.66%)、昆船智能(18.610, -0.25, -1.33%)(-15.62%)、中船科技(12.250, 0.05, 0.41%)(-12.99%)、华秦科技(86.160, -1.40, -1.60%)(-10.43%)、中国重工(4.290, -0.02, -0.46%)(维权)(-9.64%)。

9月16日,亿航智能EH216-S无人驾驶电动垂直起降航空器获得巴西国家民航局颁发的试验飞行许可(金麒麟分析师)证书。

9月17日、18日,黎巴嫩多地相继发生寻呼机和对讲机爆炸事件已造成重大伤亡。

9月18日,,第12届非洲航空航天与防务展在南非行政首都比勒陀利亚的沃特克鲁夫空军基地开幕。中航技以“SMART AFRICA”为主题,携29款飞机、直升机、武器和系统真机及模型参展。室内外展台面积共605平方米,在中国展商中位列第一。

9月19日,中国船舶(31.580, -0.19, -0.60%)公告,拟以向中国重工全体换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。

9月19日,长征三号乙运载火箭携手远征一号上面级点火起飞,随后成功将第59颗、60颗北斗导航卫星顺利送入预定轨道,发射任务取得圆满成功。

9月19日,随着满载乘客的CZ3539航班从广州白云国际机场腾空而起,中国南方航空(5.850, 0.21, 3.72%)编号为B-919J的首架C919飞机正式迈入商业运营新阶段。中国三大航空公司全部开启国产大飞机的商业运营。

当地时间19日,俄罗斯总统普京在圣彼得堡就发展特种无人机主持召开军事工业委员会会议。普京在会上表示,在特别军事行动背景下,军队急需的武器装备产量成倍增长。2023年俄军共接收14万架各类型无人机,预计俄军今年接收的无人机数量将是去年的10倍,即140万架。

9月20日,工业和信息化部组织编制了《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》,指南中提到,在重点领域方面,针对工业软件领域、工业网络设备给出具体的更新目标。工业软件领域,设备更新目标要求,到2027年,完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更新换代任务。

9月20日,燕东微(23.760, -1.62, -6.38%)公告,公司拟向不超过347位激励对象授予3,590.00万股限制性股票,占本计划草案公告时公司股本总额119,910.41万股的2.99%;并设置研发费用占营业收入比例、专利申请数、营业收入增长率、EOE等业绩考核目标。

9月20日,海兰信(13.400, 0.48, 3.72%)公告,公司拟向21位激励对象授予208.93万股限制性股票,约占本激励计划草案公告时公司股本总额72,332.91万股的0.29%,并设置营业收入、净利润等业绩考核目标。

9月20日,快舟一号甲固体运载火箭在西昌卫星发射中心点火升空,以“一箭四星”方式将天启星座29星、30星、31星、32星送入预定轨道,发射任务取得圆满成功。该组卫星是低轨卫星物联网通信卫星,是天启星座的重要组成部分。

9月20日,长征二号丁运载火箭在太原卫星发射中心一飞冲天,随后以“一箭六星”的方式将吉林一号宽幅02B01~06星送入预定轨道,发射任务取得圆满成功。

9月20日,天宜上佳(6.170, 0.12, 1.98%)(维权)公告,公司控股子公司北京天仁道和新材料有限公司与北京星河动力装备科技有限公司于2024年9月18日完成签订《战略合作协议》,双方拟就固体、液体运载火箭相关部段研发制造领域开展合作,结成深度战略合作伙伴关系。

9月20日,睿创微纳(56.520, 1.41, 2.56%)公告,国家监察委员会已解除对公司实际控制人、董事长马宏先生的留置措施。

9月21日,苏试试验(12.750, -0.19, -1.47%)公告,公司拟使用不低于人民币3,000万元,不超过人民币5,000万元的自有资金,采取集中竞价交易的方式以不超过15元/股的价格回购公司部分人民币普通A股股票,全部用于实施员工持股计划或股权激励计划,该议案无需提交公司股东大会审议。

报告摘要

核心观点

本周,国防军工(申万)指数(-0.78%),行业(申万)排名(30/31),同期上证综指(+1.21%),深证成指(+1.15%),军工行业表现大幅弱于市场。板块内部而言,前期受中国船舶吸并中国重工事件的影响涨幅较大船舶相关个股,如昆船智能、中船科技、中船重工等均出现较大回调,其中中国船舶、中船重工、中船防务(22.880, -0.19, -0.82%)等在指数中权重较大,进而影响了整体行业表现。同时,受黎巴嫩多地相继发生寻呼机和对讲机爆炸事件催化,部分军工通信、网安个股涨幅居前。

当前,整体行业进入业绩信息真空期,结合中报情况,核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%,军工行业走出了近十年最差中报业绩表现;市场或出现信心摇摆。另外,九月临近季末,短期可能存在资金博弈,为行情表现增加了一些不确定性

年初至今,军工行业基本面及行情表现持续走低。具体表现为行业中报业绩为近十年最差;板块估值持续走低。市场对于行业关注度持续下降,成交额走低,机构配置比例下降。对于此前对行业基本面产生一定不利影响的税收制度改革、降价、需求节奏阶段性放缓等因素在市场中基本形成共识,基本面“利空落地”。

机会在怀疑中产生,在信心不足及市场迷茫中,仍旧可以看到积极的因素和主线。站在当前时点,我们不妨适度修复信心;而信心主要来源于四个方面。

一是过去一段时间,军工行业自身也在进行自我调整与重塑,去适应下游需求的变化。行业内企业寻找新的赛道和产业增量、力争军民并进发展、内需外贸齐飞的局面。同时,在本轮的供应需求调整中,行业迎来新一轮产业链整合,企业在调整中通过并购重组等多种形式,谋求做大做强,提升自身竞争力和抗风险能力。

二是国内新需求放量,同时积极寻求出海。尽管核心军工股业绩表现不佳,军工主流赛道受影响较大。但今年以来以商业航天、低空经济、民机为代表的大军工赛道逐步发力。

商业航天领域,国际国内均以订单、融资等形式投入大量资金,希望取得先发优势、抢占太空话语权。9月18日,NASA公告直觉机器公司拿到“近空间网络”(Near Space Network)的合同。作为一项固定价格、多项奖励、无限交付/无限数量的合同,服务期限从今年10月1日开始,持续到2029年9月30日,另外还有延长五年的选项。NASA表示,这份合同的最大潜在价值为48.2亿美元。近日,加拿大知名卫星运营商Telesat宣布,已与加拿大政府和魁北克政府完成了一笔融资协议,为其Telesat的“光速”(Lightspeed)近地轨道(LEO)宽带卫星星座项目赢得了25.4亿美元(折合人民币约为180.23亿元)的融资。从国内发展情况来看,今年以来,商业航天发射频次及在轨卫星数量快速提升,“千帆星座”计划即“G60星链”启动首批组网卫星发射。

低空经济则屡次受到国家顶层重点关注,从政策、资金、场景等全方位支持,或成为2024年大投资逻辑。9月20日,海南省发布低空经济三年行动方案,低空经济政策走深走实,更为细化。从应用层面来看,行业标准持续落地,适航取证捷报频传,载人试飞稳步推进;从订单层面来看,各地招标规划有望推动订单上量。

同时,面对错综复杂的外部环境,全球军贸格局发生了较为深刻的变化,军工相关企业积极布局军贸和出海,打造新增长点。

三是新战争形态下,对于无人机等新域新质作战力量、武器装备自主可控需求只增不减。战争形态经历了从冷兵器战争、热兵器战争、机械化战争到信息化战争的若干次演变,近年来在以俄乌、亚阿、巴以等为代表的冲突,其战争中战争形态已经较此前发生了不小的变化,而战争形态的演变必然将导致武器装备需求侧的革新。

近期俄罗斯总统普京就发展特种无人机主持召开军事工业委员会会议,表明预计俄军今年接收的无人机数量将是去年的10倍,约140万架。普京指出,无人机系统的产品线正在扩大,无人艇和机器人(20.950, -0.25, -1.18%)多功能平台正在被创建,大部分产品被应用于前线部队。普京还要求,不断增加无人装备的产量,改善其性能,引入人工智能技术,以更好地满足军队的需求。

无人装备作为新质重要作战平台和传统武器装备的有益补充,正在从过去战场配属角色加速向战场主战角色转变。无人装备具有功能急剧拓展、智能化水平快速提升;能力显著增强,并有利于形成一定的非对称优势;体系贡献率较高,大幅提升装备体系作战效能;效费比高等特点。同时无人装备技术往往与反无人机技术同步发展,无人装备面临的战场环境也愈加复杂。

近年来,世界各国军队无人装备发展方兴未艾,并越来越多地用于实战,创造了诸多经典战例。特别是近年来世界范围内爆发的局部战争和武装冲突中,无人作战装备实战运用战果显著,显现出一些崭新特点,引起各国军队的重视。

同时,在武器装备层面,信息安全、网络安全、自主可控始终是核心主题之一。9月17日、18日黎巴嫩多地相继发生寻呼机和对讲机爆炸事件,再次引发市场对国产替代的关注。

四是对于国防建设而言,节点和决心并未发生变化。二十届三中全会后披露的《第二十届中央委员会第三次全体会议公报》中,提及“有力推进国防和军队建设”、“持续深化国防和军队改革”、“国防和军队现代化是中国式现代化的重要组成部分”、“深入实施改革强军战略,为如期实现建军一百年奋斗目标、基本实现国防和军队现代化提供有力保障”、“深化联合作战体系改革”等表述。“十四五”计划已进入最后攻坚阶段,2027建设目标亦迫在眉睫,即使节奏出现一些调整,但最终目标仍旧清晰。

千淘万漉虽辛苦、吹尽狂沙始见金。站在当前时点,不妨保持一些定力,静待行业柳暗花明

  • 军工行业依然处于景气大周期,当前是大周期中的小周期;

  • “十四五”进入攻坚阶段,当前或将成为阶段性低点;

  • 关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会;

  • 关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会;

  • 关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

军机等航空装备产业链:

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的,航发动力(36.890, 0.03, 0.08%)(发动机)、应流股份(18.400, -1.80, -8.91%)(叶片)、航天电子(9.450, 0.17, 1.83%)航天彩虹(18.760, -0.21, -1.11%)(无人机)、中复神鹰(21.980, 1.54, 7.53%)等。

航天装备(弹、星、链等)产业链:

航天电器(47.540, -0.96, -1.98%)(连接器)、天奥电子(16.070, 0.09, 0.56%)(时频器件)、北方导航(10.830, 0.03, 0.28%)(导航控制和弹药信息化)、成都华微(29.960, 0.21, 0.71%)(模拟芯片)、航天智装(13.860, 0.08, 0.58%)(星载IC)、国博电子(50.150, -0.75, -1.47%)(星载TR)、中国卫通(22.080, 0.41, 1.89%)(高轨卫星互联网)、海格通信(11.730, -0.17, -1.43%)(通信终端)、航天环宇(19.630, -0.06, -0.30%)(地面基础设施)、振芯科技(19.100, -0.15, -0.78%)、海格通信(北斗芯片及应用)、中科星图(62.020, 0.82, 1.34%)(卫星遥感应用)。

船舶产业链

中国船舶、中国重工。

信息化+国产替代:

成都华微、振华风光(54.750, 0.55, 1.01%)(特种芯片);国博电子(TR组件);智明达(32.530, -0.27, -0.82%)(嵌入式计算机);上海瀚讯(23.820, 0.16, 0.68%)(通信)。

军工材料:

光威复材(33.260, 0.38, 1.16%)、中复神鹰(碳纤维复合材料);航材股份(52.410, -1.08, -2.02%)钢研高纳(15.410, -0.01, -0.06%)图南股份(22.240, -0.24, -1.07%)(高温合金);西部超导(45.060, 0.27, 0.60%)宝钛股份(28.460, -0.31, -1.08%)(钛合金);铂力特(64.000, 5.12, 8.70%)(增材制造);华秦科技(隐身材料)。

报告正文

一、基本面利空落地,静待柳暗花明

截至2024年8月31日,军工板块2024年中报已披露完毕,在233家军工板块上市公司中,78家公司2024年中报归母净利润同比实现增长,155家公司2024年中报归母净利润同比下降。军工行业已步入小周期一年有余,人事调整持续、需求节奏不明朗、军品降价压力不减,多重压力直接导致了核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%,军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。

“飞雪迎春到”,极寒之后或离柳暗花明不远。全行业中期视角来看,军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一,这或许是十年“最差”中报后“最好”的消息

我们分别通过对75家军品业务占比相对较高,且财务数据具有可比性的军工上市公司、以及对不同企业属性(军工央企,其他国企以及民参军企业)、细分领域(航空、航天、船舶、材料、电子)分类进行统计,可以得到几个重要表现,包括:

①  2024年上半年军工企业收入、归母净利润增速中位数出现负增长。对核心军工股进行统计,2024年上半年收入同比增速中位数由2023年上半年的4.75%下降至-6.59%、净利润增速中位数由13.28%下降至-17.99%;

②  民参军企业业绩及盈利能力承压更为明显。民参军企业盈利能力以及订单持续性的隐忧进一步凸显,2024年上半年民参军企业收入同比增速中位数0.47%虽较军工央企、地方国企表现更佳,但归母净利润增速中位数为-32.72%,降速显著高于军工央企与地方国企。同时,2024年上半年民参军企业的净利率中位数已降至4.67%,较2023年中报减半。我们认为,在行业小周期下民参军企业面临的问题主要有三点,具体来看:

1、政策及法律法规风险2024年已有7家民参军上市公司高管被留置,同时,相关监管追溯也导致了许多民参军企业招投标不合规的问题进行了暴露,已有多家民参军上市公司公告被暂停参加军队采购活动;

2、新“国九条”持续加大金融监管力度,民参军企业面临优胜劣汰在新“国九条”政策指导下,民参军企业上市进度将有所减缓,与军工央企、地方国企等国有背景企业不同,民参军企业融资难度大、成本高、股东资金退出压力大,对上市融资的依赖性相对更高。同时业绩不达标、存在控股股东占用公司资金以及控制权无序争夺等情况的民参军企业将面临退市,以分红为例,我们以2023年之前上市的民参军企业为基准,对其2023年和2022年分红情况、归母净利润、营业收入、研发费用等数据进行统计,主板、科创板及创业板上市的民参军企业分别有10家、8家及10家分红情况暂时尚未达到要求,占民参军上市公司数量的22.95%。民参军企业大多规模相对较小,其中业绩波动性较大、盈利能力较弱、分红能力较差的企业将面临较大的生存压力;

3、军品价格波动对民参军企业短期造成影响民参军多为配套企业,处于产业链中上游,议价能力较弱,军品降价压力下的订单波动导致民参军企业出现短期增速下降,有企业甚至出现因产品暂定价与审核价格的价差调减导致营业收入为负的情况。

同时,我们根据具有数据可比性的核心军工上市公司年报的资产负债表统计,得到几个重要表现:

①  预收款项与合同负债出现负增长(-11.08%),显示短期需求不足;

② 存货增速(+5.76%)和应收账款及票据增速(+2.54%)明显高于收入增速(-6.59%),行业两金压力增大;

同时,我们针对各细分领域军工上市公司进行了财务数据分析,得到几个重要表现:

①  行业分化进一步加剧。与2023年中军工行业各领域多数呈上涨态势(9个子领域中7个归母净利润同比增长)不同的是,2024年中报军工行业各领域的营收(6个子领域同比下降、3个上涨)、盈利能力(归母净利润7个子领域同比下降、2个上涨,全部为受民船行业驱动的船舶子领域,军品比重较高的板块普降)出现进一步分化。我们认为,这是行业发展成熟的必然表现;

②  受益景气大周期影响,船舶领域逆势增长。在军工行业迎来“小周期”以来,船舶行业受益民船景气大周期影响,营业收入、盈利水平持续好转,成为唯一营收、归母净利润增速逆势增长的军工子领域,其中船舶下游上市公司归母净利润增速中位数达到155.31%;

二、军工行业谋求调整与重塑

(一)新形势下,企业适应变化并寻求积极的调整

需求放缓、更为市场化的竞争、阶段性去库存、产能释放、新技术要求提升,这是当前行业面临的主要压力。而同时全球范围、大部分行业当前面对着如此事实:全球化迎来下半场,区域化、本土化在加强,全球军贸市场和供应链在发生深刻的变化。

在新变化、新形势下,对军工企业提升了更高的要求。随之而来,生产关系的组织也将呈现新的变化。如:

①  竞争格局重塑,军方对生产商的选择和定位,主机厂“链长单位”对供应商的选择和定位发生变化;

②  全行业自主可控和国产替代要求之下,创新能力就显得尤为重要,全行业的研发投入强度也将不断加大;

③  数字化转型,随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用,军工行业的数字化智能化是大势所趋。

对于军工央国企而言,在聚焦服务国家战略、强化国防建设的同时,将充分发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用,促进科技成果转化,持续拓展大军工市场,服务各类主体。在国企改革方面,央国企经营指标和考核目标的不断优化,有望进一步实现质的稳步提升和量的合理增长;军工央国企有望进一步聚焦主业,积极布局战略性新兴产业,实现国有资本的优化布局和产业升级;通过科研院所改制、混改、资产重组、收并购、IPO等多种资本运作方式,军工央国企的资产证券化水平不断提升,助力实现国有资产的保值增值;军工央国企有望持续推进科改、双百等专项行动工程,合理实施股权激励,激发创新活力,促进业绩持续增长。

对于民参军企业来说,“活下去”,或者说“更好的活下去”是其永恒的命题。在军工产业链中,军工央企占据着核心领域,民参军企业主要为其提供配套业务,由于军品配套门槛高、层级多、产品需求多元化,但数量较少,因此在某些产业链环节派生了一大批配套企业,相关赛道的拥挤度增加,行业呈现小而散的局面。随着行业成熟度的提升、军工供应链的重塑,行业的规模效应开始体现,逐步迎来了产业内部的整合,开始出现“大鱼吃小鱼”的现象。尤其是在2023年需求、订单波动的情况下,一些规模较小的民参军配套企业面临很大的生存压力,军工产业链正逐步迎来整合潮,加速行业内优胜劣汰,并推动着整体效率的提升。

生存的关键是找准定位。民参军企业需明确自身定位,聚焦主业,切忌盲目的扩大业务范围寻求短期的快速增长或市场空间,要提高站位,重点解决产业链存在的难点和痛点,才可长久发展。

民参军企业要想活得好,要成为

(1)产业链关键环节的合格、稳定配套商,聚焦主业,在子领域做大做强;

(2)新兴、前沿技术的创新者,重点解决行业内的“短卡控”问题;

(3)行业降本增效的急先锋,通过市场化机制,降低成本,助力提高军费效率。

(二)军工行业通过并购进行产业重塑

2015年—2017年,军工领域发生的并购频频,并购规模快速提升,军工行业迎来第一次并购浪潮,其发生的主要背景包括:

①  国家政策大力支持军民结合发展,军工行业在资本市场关注度迅速提升,再加上当时成飞集成(17.260, 0.08, 0.47%)重大资产重组方案的推出,助推了市场热情;

②  此阶段注册制尚未放开,军工企业、特别是民参军企业实现独立上市审核周期较长、难度偏大,且2012年IPO按下了暂停键,并购重组成为军工企业资产证券化的重点考虑路径;

③  2014年后A股迎来牛市,上市公司存在拓展主业、提升业绩、市值管理等诸多诉求,纷纷将并购目标聚焦与军工等热点赛道。

军工行业2015年—2017年并购潮中,拥有军工相关业务的上市规模数量快速增加,上市公司也往往通过并购、短期内迎来估值的大幅提升。军工一级市场投资热情也随之上升,军工产业并购基金活跃。

我们认为,2024年后,军工行业将再次迎来并购潮。主要原因有:

①  军工产业发展阶段自身要求:军工行业经过过去几年的高速发展,产业成熟度已大幅提升,产业自身发展阶段产生了重组整合的要求;

②  IPO阶段性放缓:2023年,IPO节奏出现阶段性放缓,企业上市所需时间随之拉长,众多企业将并购作为资产证券化的可选路径之一;

③  军工上市公司做大做强做优和市值管理要求:上市公司对于新业务、新增长点以及市值管理需求增加;

④  军工股权投资机构集中退出需求:2019年后军工股权投资高度活跃,时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求,并购成为其实现项目退出的重要选项。

1. 军工行业上市公司并购情况

我们统计了2015年至2023年军工上市企业并购情况,军工行业并购事件共计148起,其中混合并购58起,占比39%;横向并购43起,占比29%;纵向并购32起,占比22%;资产注入(军工央企上市公司)15起,占比10%。并购金额885.46亿元,主要集中在资产注入(523.5亿元,59%)及混合并购(194.4亿元,22%)。

从数量上看,2015年—2016年,以横向并购和纵向并购为主,上市企业通过横向并购,进一步扩展军品业务品类,拓宽军品业务布局;通过纵向并购实现了产业链的延伸,提升企业综合竞争力。非军工上市企业开始将目光集中在军工业务上,借助混合并购实现军品业务布局。

2020年并购事件减少,一方面缘于随军工企业规模迅速提升,不少企业通过自主成长达到上市标准;另一方面缘于科创板开板、注册制开放降低了公司上市门槛,上市速度进一步加快。军工企业拥有更多资产证券化的选择,被并购意愿降低,更倾向于通过企业发展,实现独立上市。

2021年至2023年,军工行业迎来了较为快速的发展时期,军工上市公司紧跟产业发展机遇,规模效益上台阶;同时,积极借力资本市场,谋求产业整合,提升配套层级,产业链横向、纵向并购再次增多。并购交易多发生于行业内部,军工上市企业并购军工非上市企业。

从并购方式看,2017年—2019年,混合并购占据主导地位,随着军工板块市场关注度提升,非军工上市公司并购军工企业更为频繁,不少原有主业产业市场份额已经较高的企业,借助并购迅速切入军工业务,以期赶上军工行业高速增长。此外,在该阶段,军工央企下属上市公司通过资产注入,实现了军工业务上市、提升集团资产证券化率。

从并购金额看,军工央企资产注入作为军工资产证券化路径,往往涉及金额较大。除此以外,混合并购由于并购购买方往往出于新拓展业务、新市场、新领域的需要,一般需要并购标的有一定的规模和效益,对应的并购金额也相对较大。沿着产业链纵向并购和横向并购,由于并购双方有共同的客户、企业文化,整合难度较小,一方面因此并购标的规模和利润可以偏小,并购购买方更看重产业链的互补和补充;另一方面并购购买方往往有谈判权。综合表现为横向及纵向并购次数较多,但并购金额规模相对较小。

从企业属性来看,民参军企业是并购买方的主要构成,根据2015年到2023年,74%的并购购买方为民参军企业,11%为其他国企,15%为军工央企。但与之对应的,从并购金额来看,民参军企业规模要小于央企,仅占比36%,军工央企占比58%。

2、当前军工行业并购动机

当前军工产业面临着两大需求:降本增效和产业升级。新形势之下,对军工行业的生产力提出了新的要求,随之而来,生产关系的组织也将呈现新的变化。如:

①  竞争格局重塑,军方对生产商的选择和定位,主机厂“链长单位”对供应商的选择和定位,对配套企业安全、稳定、成本、效率等综合考虑,更加重视供应链管理,尽量减少单一供应商或少数供应商依赖。由此,部分成熟领域竞争或将竞争更为激烈。

②  全行业国产替代要求之下,创新能力就显得尤为重要,全行业的研发投入强度也将不断加大。

③  数字化转型,随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用,军工行业的数字化智能化是大势所趋。

对于为数众多的配套企业,也将迎来新的机遇和调整。实际上,我们已经能看到,很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整。并购是其中实现战略调整的重要手段之一

对于军工行业上市公司而言,并购原因、目标及各主体之间的协调关系如下所示:

此外,从政策层面看,2023年8月27日,证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》,阶段性收紧IPO节奏;同时,上市条件发生一定的调整,对规模、研发等要求进一步提升,单一产品、单一用户、单一领域依赖的企业,或被质疑自主研发能力、未来成长空间,导致上市闯关失败等。

2023年以来,监管政策积极鼓励优质上市企业通过并购重组发展壮大,为社会经济发展创造更多价值,对并购重组板块释放出积极信号。并购重组市场化改革持续深入推进,政策利好频出,提高了上市公司并购重组的自主性和便利度。可以预见,在未来较长的一段时间内,并购重组也将成为军工企业资源整合,实现产业结构调整和产业转型的重要策略。

3、军工行业并购趋势与特点

根据前文分析,我们预计2024年军工行业有望迎来新一轮并购潮,且呈现如下几个特点:

①  军工领域2024年—2025年的并购将较2023年更为密集,同时与上一轮并购潮相比,军工行业并购将更为理性,并购有望更多的发生在军工行业内部

②  成熟领域或稳定配套领域产业集聚度或将提升,部分具备一定规模的企业在同行业内纵向并购,通过大鱼吃小鱼的形式,提升市占率、盈利能力及竞争力,相关领域产业集聚度提升。

③  同时,在细分产业链某一环节保持较高市占率的企业,将积极抓住原来垄断领域出现的竞争机会,向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力

④  军工行业对技术需求持续提升,尤其是信息、材料等在与军工行业的融合发展或成为未来一段时间行业发展的重点。此类企业较大比例处于科技成果转化初期或者产业化早期,其价值更易获得同行业上市公司认可,上市公司也可借收购实现技术的快速布局。未来两年,军工上市公司关于早期拥有核心技术的企业或团队并购或将更为频繁

并购作为产业链延伸及实现战略布局的较好的手段,且一旦成功,能将企业发展推向一个新阶段。但对于企业而言,并购是长期且复杂的系统性工程,在并购的前、中、后期都需要小心的运营和管理,即便如此,并购仍旧需要提示一些潜在的风险和注意点:

①  盲目并购或为上市公司带来一定的负担,甚至带来较大的潜在风险。公司并购前期,购买方需对标的进行全面,客观且理性的判断,尽量避免过高的溢价带来大规模商誉。

②  并购双方团队的融合以及对标的企业的发展需充分沟通且达成一致,避免仅从股权上形成关系,但管理上分割进而影响并购双方未来的整合。

在确认对标的完全熟悉且具备管理能力强,并购标的原有团队应有一定的短中期激励和约束机制,保障并购前后可持续发展。

三、本周市场数据

(一)估值分位

截至2024年9月20日,国防军工(申万)指数PE为46.89倍,处于2014年来的3.08%分位

(二)北上资金变化

本周,军工行业陆股通占自由流通市值比例为2.00%,较9月13日环比减少0.01个百分点。

(三)军工板块成交额及ETF份额变化

本周,军工板块(申万)成交额为494.90亿元(-9.42%),占中证全指成交额比例为3.00%(+0.85pcts),主要军工ETF基金份额环比上周增加0.64%。

(四)融资余额变化

截至2024年9月19日,军工行业的融资余额合计689.24亿元,比上周环比下降0.95%,占两市融资余额比例为5.05%。

四:军工三大赛道投资全景图

根据我们对军工周期性的研究,我们判断,“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”,2024年后重新进入上行通道。

但不容忽视的是,“十四五”以来,军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显,200余家公司基本面或将持续分化,在此之下,军工板块整体虽然有望再次迎来上涨,但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏的差异,各细分板块的走势分化仍将持续。

我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域(各赛道详细分析见军工行业十问十答&2024年投资策略《飞雪迎春到》)进行分析讨论,并分别列举投资判断和观点,具体如下:

军工主赛道:主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试维修等七大细分领域,这些领域一般具有市场规模相对较大,下游客户已军用领域为主,且发展相对更为成熟的特点,是军工行业当前的主要构成及发展驱动力(7.990, 0.00, 0.00%)

大军工赛道:主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”,是指当前军工行业的范畴已大为拓展,特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段,是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

新域新质赛道:主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下,以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域,这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证,在国内往往处于早期萌芽发展阶段,但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末,乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性,将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。

图14 军工主赛道投资全景图

图15 大军工赛道投资全景图(一)
图15 大军工赛道投资全景图(一)图15 大军工赛道投资全景图(一)
图16 大军工赛道投资全景图(二)
图16 大军工赛道投资全景图(二)图16 大军工赛道投资全景图(二)
图17 新域新质赛道投资全景图
图17 新域新质赛道投资全景图图17 新域新质赛道投资全景图

不同赛道的发展特点梳理如下,以供投资参考:

图18 三大赛道各细分领域投资特点对比

五、建议关注的细分领域及个股

“十四五”当前已经跨进后半程,我们判断,军工板块走势将在2024年后重新进入上行通道。但军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显,200余家公司基本面或将持续分化,在此之下,军工板块整体虽然有望再次迎来上涨,但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏差异的影响,各细分板块的走势分化仍将持续。

关于投资方向和行情判断:

① 军工行业依然处于景气大周期,当前是大周期中的小周期;

② 2024年军工行业需求回暖、业绩复苏,随之而来,“十四五”军工行业的走势将呈现前高中低后高的“V字型”;

③ 关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会;

④ 关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会;

⑤ 关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

具体建议关注的上市公司如下。

军机等航空装备产业链:

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的,航发动力(发动机)、应流股份(叶片)、航天电子、航天彩虹(无人机)、中复神鹰等。

航天装备(弹、星、链等)产业链:

航天电器(连接器)、天奥电子(时频器件)、北方导航(导航控制和弹药信息化)、成都华微(模拟芯片)、航天智装(星载IC)、国博电子(星载TR)、中国卫通(高轨卫星互联网)、海格通信(通信终端)、航天环宇(地面基础设施)、振芯科技、海格通信(北斗芯片及应用)、中科星图(卫星遥感应用)。

船舶产业链:

中国船舶、中国重工、中国动力(22.390, 0.09, 0.40%)中国海防(26.180, -0.42, -1.58%)湘电股份(10.370, -0.05, -0.48%)

信息化+国产替代:

成都华微、振华风光(特种芯片);新雷能(14.030, -0.37, -2.57%)(军工电源);国博电子(TR组件);振华科技(43.610, 0.27, 0.62%)火炬电子(30.000, 0.87, 2.99%)鸿远电子(37.650, -0.45, -1.18%)宏达电子(31.170, -0.24, -0.76%)(军工元器件);智明达(嵌入式计算机);七一二(17.870, -0.28, -1.54%)、上海瀚讯。

军工材料:

光威复材、中简科技(32.240, -0.26, -0.80%)、中复神鹰(碳纤维复合材料);航材股份、钢研高纳、图南股份(高温合金);西部超导、宝钛股份(钛合金);铂力特(增材制造);华秦科技(隐身材料)。

六、 风险提示

① 央国企改革进度不及预期,院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作,很难一蹴而就;

② 部分军品低成本发展趋势下,可能会带来相关企业毛利率的波动;

③ 军品研发投入大、周期长、风险高,型号进展可能不及预期;

④ 随着军改深入以及订单放量,以量换价后导致相关企业业绩波动;

⑤ 行业高度景气,但如若短时间内涨幅过大,可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配;

⑥ 信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道,可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况,同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放,存在短期估值较高的风险;

⑦ 军贸受国际安全局势等因素影响较大,当前国际安全局势等因素较为稳定,如果国际政治格局发生不利变化,将可能对公司的经营业绩产生不利影响;

⑧ 原材料价格波动,导致成本升高;

⑨ 宏观经济波动可能对民品业务造成冲击;

⑩ 行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。

(转自:中航军工研究)

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