民生研究｜晨听民声 2024.9.23|LPR_新浪财经

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜央行动态点评：LPR不降的政策信号

固收｜2024年8月财政数据点评：并未停止的“顶格”发力

固收｜基金产品研究：低利率环境下，绩优债基何以制胜？

能源开采｜摩托车行业系列点评八：中大排增势强劲出口加速恢复

金属｜万国黄金集团（3939.HK）深度报告：新庄矿业铸基石，金岭坚守终绽放

电新｜天奈科技（688116.SH）动态报告：导电剂龙头持续迭代，积极推进一体化布局

军工｜中天火箭（003009.SZ）首次覆盖报告：航天科技四院上市平台；多业务拓展均衡发展

食品饮料｜食品饮料行业周动态：库存去化周期开启，茅台回购提振信心

▍央行动态点评：LPR不降的政策信号

事件：9月20日，央行发布9月份贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。对比8月数据，9月LPR报价保持不变。

9月LPR不变 ≠ 宽货币窗口关闭。随着9月美联储降息50bp落地，市场期待的中美宽松共振已达成其一。但国内9月LPR“出乎意料”的保持不变，似乎显示国内当下并不急于宽货币，中美宽松共振的预期看似要落空？我们认为9月LPR不变并不等于宽货币窗口关闭，国内货币宽松仍有望到来，只不过执行的节奏和落地时点要根据国内现实。

历史经验：海外降息落地，国内货币也会宽松，只是节奏不完全同步。此前两次典型的海外降息周期中（2008、2019-2020），国内货币政策也会转向宽松，但这两次经验中，国内宽货币的节奏上都略晚于海外。

现实考虑：海外降息是国内宽货币的必要但不充分条件。7月政治局会议提及“外部环境变化带来的不利影响增多”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，或意味着货币宽松对冲潜在的地缘压力也是一个重要选择，所以宽货币的落地不仅考虑外部的掣肘，可能更注重内部稳增长。

具体操作：央行兼顾多重目标，宽松节奏有先有后。年初以来，央行兼顾的目标至少包括三个方面：1）海外高利率下的汇率稳定；2）银行息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转。所以落实到具体执行层面，宽货币不可能一蹴而就。

降准、降逆回购/MLF利率可能先行。一方面，美联储转向实质性落地，在岸人民币汇率自两个月前的7.27已大幅回落至7.06，为国内宽松打开空间；另一方面，DR007持续在政策利率附近运行，M2同比增速已经显著向名义GDP增速收敛。保持流动性宽松，降低短端利率，这样既释放宽松信号，也有利于保持利率曲线陡峭。

存量房贷利率调整或紧随其后。8月限额以上社零增速的负增长加速，上半年部分一线城市社零累计同比负增长，提振消费政策或将进一步加强。考虑到北京、上海、深圳等城市存量房贷与新发房贷利率有较大差距，部分居民较高的利息支出或影响消费能力，调整存量房贷利率或有望紧随其后。

年内的LPR下调与存量房贷利率调整或“不叠加”。

类似的是，2023年8月5年期LPR 就曾“让位于”同月末的存量房贷调整公告。我们测算了存量房贷几个可能的调降方式对银行息差的影响程度：

一是“一步走”，存量房贷利率直接降至新发水平，预计影响银行息差9bp左右，后续存款降息仅能部分对冲。

二是先“削峰”，存量房贷利率降至5年期LPR+0水平，预计影响银行息差4bp左右，可被后续存款降息对冲。

三是，如果年内存量房贷利率“削峰”与1年期LPR降息前后搭配落地，两者预计共影响银行息差9bp左右，后续存款降息能部分对冲。

为了兼顾降低社会融资成本与稳定银行息差，先降存量房贷利率、后降1年期LPR，可能是当下最优选择。

风险提示：

货币政策超预期；国内经济基本面超预期。

▍2024年8月财政数据点评：并未停止的“顶格”发力

事件：9月20日，财政部公布今年8月财政收支情况。1—8月，全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%。1-8月，全国一般公共预算支出173898亿元，同比增长1.5%。

虽然8月财政收入、支出都双双减了速，但财政“顶格”发力的态势并未改变。

8月一般公共预算收入同比增速为-2.8%（扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数等特殊因素影响后约为1.0%）、一般公共预算支出同比增速为-6.7%，较上月均出现了降温。但不变的是财政整体的发力还在延续——在“财政收入偏紧+财政赤字也并未扩张”的双重影响下，今年以来财政支出已经呈现出几乎“顶格”发力的态势（即公共财政收入与公共财政支出之差的财政收支差额，其规模一直处于2019年以来历史同期的较低位）。“劲到底往何处使”？8月同比增速并未转负的科技支出递上了一份“答卷”。

一般公共预算收入：非税收入的支撑正逐步减弱。

8月一般公共预算收入同比增速为-2.8%，完成全年序时进度的66.0%，相较于历史同期（2019-2023年）这一进度较缓。作为公共财政收入的“左膀”和“右臂”，8月税收收入和非税收入同比增速也均有下滑，前者从7月的-4.0%降至-5.2%、后者从14.6%降至8.8%。整体而言，非税收入依旧为公共财政收入的重要支撑，不过非税收入对财政收入的拉动作用可持续性较弱，后续仍需要税收收入的复苏带动财政收支情况发生进一步好转。

税收端：谁在8月“大放异彩”？外贸相关税+企业所得税。

8月大多税种表现都并未出现明显改善——同比增速为-2.9%的个人所得税说明居民收入尚未完全恢复、以及就业压力仍存；同比增速为-4.6%的消费税、同比增速为-29.5%的车辆购置税、以及同比增速为-59.0%的证券交易印花税说明居民消费和投资增长动能偏弱、内需有待进一步恢复；同比增速为-16.1%的地产相关税说明房地产市场还在复苏的道路上前行，后续或仍需要地产政策的提振。不过还是有些税种在“大放异彩”，譬如8月出口退税同比增速为13.4%，依旧保持两位数增长说明出口仍是我国经济的重要支撑。同时企业所得税同比增速从7月的-4.9%跃升至8月的20.0%，我们认为企业所得税高增的原因有两点，一是去年低基数效应，二是可能存在部分税收错期入库的现象。

一般公共预算支出：增速下滑并非完全是“力度不够”，更多是受限于收入端。

8月一般公共预算支出同比增速转负至-6.7%（7月为6.6%），但从绝对值规模来看，仍处于历史同期（2015-2023年）高位的公共财政支出规模说明当前支出力度并不弱。我们认为8月公共财政支出同比增速的下滑更多是来自于公共财政收入的影响——在“财政收入偏紧+财政赤字也并未扩张”的双重影响下，财政支出发力空间受限。不过，即便是公共财政支出增速整体走弱了，但其对科技支出重点倾斜的现象并未发生改变。8月在大多细项财政支出增速均为负数的情况下，科技支出并未“随波逐流”，依旧保持在正增长区间。

政府性基金收入：地产的复苏，仍在路上。

8月政府性基金收入规模处于较低水平，其同比增速为-34.4%（7月为-33.6%），降幅在进一步扩大。其中，作为政府性基金收入“主成分”的土地出让收入，其增速同样从7月的-40.3%走阔至8月的-41.8%，这与前文所说的地产相关税增速依旧为负相对应，说明当前距离土地市场的完全好转尚有距离。

政府性基金支出：降幅再走阔，收入端影响甚大。

8月政府性基金支出同比增速为-14.0%（7月为-5.0%），负增长扩大势头显现。在新增专项债发行明显提速的情况下，8月政府性基金支出的表现不佳更多是源于政府性基金收入的影响（政府性基金预算通常遵循“以收定支、收支平衡”的原则）。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍基金产品研究：低利率环境下，绩优债基何以制胜？

绩优债基上半年多采用久期策略和波段操作，积极把握牛市行情，部分偏信用风格的债基以票息策略为主的同时，辅以久期策略、杠杆套息、波段操作等增厚收益。二季度债市波动加大，绩优债基则根据市场变化灵活调整持仓品种、久期、仓位，以更好平稳波动、实现增长。

展望后市，中长期视角下，基本面延续波浪式修复，稳增长压力仍存，或将支撑债市偏强表现。短期而言，债市利率触及新低水平，市场对于利空消息较为敏感，多空交织下，波动或将加大。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；投资者行为不确定；评价的主观性。

▍摩托车行业系列点评八：中大排增势强劲出口加速恢复

事件概述：据中国摩托车商会数据，2024年8月250cc（不含）以上摩托车销量6.8万辆，同比+43.6%，环比-5.9%。1-8月累计销量49.6万辆，同比+38.5%。

行业：中大排销量同比增长强劲出口环比恢复

1）125cc（不含）以上：125cc+8月销量61.4万辆，同比+17.5%，环比-14.1%，主要增量来自于125-150cc及400-500cc，春风动力、隆鑫通用等头部企业均贡献明显增量；

2）250cc（不含）以上：250cc+8月销量6.8万辆，同比+43.6%，环比-5.9%，1-8月累计销量49.6万辆，同比+38.5%。其中：

出口：250cc+摩托车8月出口2.9万辆，同比+39.1%，环比+8.5%，同比增长原因为头部企业在250-500cc排量段出口持续增长，环比增长主要原因为部分企业出口订单恢复及欧5+认证持续推进；1-8月累计出口21.1万辆，同比+61.7%。

内销：250cc+摩托车8月内销4.0万辆，同比+47.0%，环比-14.1%。1-8月累计内销28.6万辆，同比+26.1%。

结构：400-500cc排量段车型同比增长强劲。细分排量来看：

1）250cc<排量≤400cc：8月销售3.7万辆，同比+27.2%，环比-12.1%；1-8月累计销量26.1万辆，同比+9.5%；

2）400cc<排量≤500cc：8月销售2.4万辆，同比+66.0%，环比-0.3%；其中春风贡献1.2万增量（主要为450SR/450CLC/450MT内销与出口）；1-8月累计销量16.9万辆，同比+121.3%；

3）500cc<排量≤800cc：8月销售0.6万辆，同比+35.2%，环比+3.0%。

我们认为8月整体中大排量摩托车销量同比继续维持高速增长，环比持续恢复，主要是由于海外排放法规切换影响逐步减弱所致；2024Q2起中大排摩托车市场进入旺季，多款优质新品陆续上市，叠加春风动力、钱江摩托、隆鑫通用等龙头摩企发力出口业务，我们预计中大排摩托车市场维持较高景气度。

格局：头部企业份额稳固行业集中度提升

8月250cc+销量前三名分别为春风、隆鑫、钱江，CR3市占率合计为50.6%，环比-4.2pcts；1-8月CR3累计市占率合计为55.0%，较2023年全年提升5.2pcts，中大排行业集中度持续提升，侧面体现消费者成熟化及对产品品控等内在关注，头部品牌相对占优，其中：

1）春风动力：250cc+8月销量1.3万辆，同比+119.8%，市占率18.8%，环比+2.1pcts；1-8月累计市占率20.1%，较2023年全年+4.9pcts；

2）隆鑫通用：250cc+8月销量1.1万辆，同比+72.7%，市占率16.2%，环比-0.5pcts，1-8月累计市占率15.0%，较2023年全年+0.6pcts。

3）钱江摩托：250cc+8月销量1.1万辆，同比+33.5%，市占率15.5%，环比-5.9pcts；1-8月累计市占率19.9%，较2023年全年-0.4pcts；

春风动力：两轮车内销维持强势出口环比恢复

据中国摩托车商会数据，春风动力8月两轮总销量2.9万辆，同比+114.8%，环比+11.8%，其中燃油摩托车销量2.2万辆，同比+70.0%，环比微增；电摩销量0.7万辆，同比大幅增长。春风动力1-8月两轮车累计销量19.2万辆，同比+74.7%。四轮沙滩车出口销量为1.6万辆，同比+25.0%，环比+11.9%；1-8月累计销量11.4万辆，同比+18.7%。

我们认为公司8月两轮车销量同比大幅度增长，主要受益于250cc及450cc双平台共振向上，环比增长的主要原因为出口订单持续恢复，具体来看：

中大排摩托车：8月250cc+摩托车销量1.3万辆，同比+119.8%，环比+6.0%，1-8月累计销量10.0万辆，同比+86.0%；

两轮车分区域：

1）出口：8月销量为0.7万辆，同比+22.2%，环比+13.1%。公司1-8月累计出口8.2万辆，同比+64.1%。

2）内销：8月销量为2.2万辆，同比+189.4%，环比+11.3%。公司1-8月累计内销11.0万辆，同比+83.3%。

两轮车分结构：

1）200＜排量≤250cc ：8月销量0.6万辆，同比+26.9%，环比+4.6%；1-8月总销量6.0万辆，同比+80.7%；

2）250＜排量≤400cc：8月销量644辆，同比-43.9%，环比+15.2%；1-8月总销量0.5万辆，同比-41.0%；

3）400＜排量≤500cc：8月销量1.2万辆，同比+240.2%，环比+6.5%；1-8月总销量8.9万辆，同比+252.2%。2023年5月起450SR改款、新车450NK、新车450CLC陆续上市，为春风动力450cc系列车型贡献重要增量；

4）500＜排量≤800cc：8月销量254辆，同比-78.0%，环比-32.4%。

两轮车2024年展望：关注春风动力两轮核心两方面增量：

1）内销方面：重点布局450cc和650cc级别新车型，主要车型包括450NK/500SR/450CLC/675SR/450MT等，对于销量的拉动作用值得期待；

2）出口方面：2021年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据，2022年、2023年、2024年1-8月摩托车出口销量分别2.3、4.3、8.2万辆，同比分别+112.2%、+84.7%、+64.1%，2024年凭借产品力优势及更加丰富的车型供给，我们预计或将维持较高增速。

钱江摩托：产品定义能力提升明显出口注入新动能

据中国摩托车商会数据，钱江摩托2024年8月销量3.4万辆，同比+30.5%，环比-14.4%。1-8月累计销量30.3万辆，同比+13.1%。

中大排摩托车：8月250cc+摩托车销量1.1万辆，同比+33.5%，环比-31.7%，1-8月累计销量9.9万辆，同比+25.8%；

分区域看：

1）出口：8月销量为1.3万辆，同比+11.9%，环比-27.8%，1-8月累计出口15.4万辆，同比+48.8%。

2）内销：8月销量为2.2万辆，同比+44.2%，环比-4.1%，1-8月累计内销15.0万辆，同比-9.4%。

2024年展望：公司产品定义能力提升明显，闪300S及赛600需求延续确定性强，赛450、闪350、鸿150等2023年新品表现优秀。2024年1月QJMOTOR举行了本年度的第一场新品发布会，车型数量明显减少，更在意具体车型的畅销比例，展望2024年，钱江赛921、鸿250及新版赛550、追550将陆续上市，有望接棒产品周期。

隆鑫通用：深耕摩托车出口无极焕发新机 DS900单月销量破千

据中国摩托车商会数据，隆鑫通用2024年8月销量16.5万辆，同比+24.0%，环比+9.4%。1-8月累计销量116.9万辆，同比+45.3%。

中大排摩托车：8月250cc+摩托车销量1.1万辆，同比+72.7%，环比-8.5%，1-8月累计销量7.4万辆，同比+69.8%。

其中800cc+车型（以DS900为主）单月销量1,285辆，维持强势。

出口：8月销量为13.8万辆，同比+14.9%，环比-14.9%，1-8月累计出口100.3万辆，同比+42.9%，其中800cc+车型出口6,438辆，增长迅速。

2024年展望：公司深耕摩托车出口业务数十年，新品牌无极经过五年的发展，已经成长国产为休闲娱乐运动机车头部品牌。无极主要覆盖高端摩托车市场，2023年推出CU525、DS525X、SR250GT 等多款爆品，目前正处于强产品周期阶段。据公司2023年年报，无极国外市场渠道数量 864 家，其中在欧洲近700家，基本实现欧洲全覆盖，在意大利、西班牙等市场已形成较高的品牌知名度，为无极销量持续增长奠定坚实基础。

投资建议：

中大排量摩托车市场快速扩容，供给端头部车企新车型、新品牌投放加速提供行业发展的核心驱动力，同步助长摩托车文化逐步形成，持续推荐中大排摩托车赛道。参考国内汽车发展历史及海外摩托车市场竞争格局，自主品牌有望成为中大排量摩托车需求崛起最大受益者，推荐【春风动力】、【隆鑫通用】、【钱江摩托】。

风险提示：

中大排摩托车需求下滑；禁、限摩政策收紧；市场竞争加剧。

▍万国黄金集团（3939.HK）深度报告：新庄矿业铸基石，金岭坚守终绽放

快速成长的多种金属矿企多金属矿企，重心转向黄金资产。2024年更名为万国黄金集团，黄金营收占比快速提升，占比超过50%，其次为铜精矿。

江西宜丰矿稳定生产贡献利润；金矿核心资产金岭金矿位于所罗门群岛，现有金资源量接近100吨，目前正处于产能爬坡阶段，黄金产量预计进入加速放量阶段，且未来增储扩产潜力巨大，有望带动业绩高增；西藏铅银矿资源禀赋优秀，保障未来成长性。

港股黄金标的中估值具备优势。

投资建议：

公司宜丰矿稳定贡献利润，金岭金矿持续爬坡，未来地下矿扩产潜力较大，哇了格铅银矿探转采持续推进。叠加铜金价格景气向上，迎来量价齐升。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润5.90/7.59/9.13亿元，EPS分别为0.71/0.92/1.10元，对应9月19日PE分别为12X、9X、8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

铜金等产品价格下跌，项目投产进度不及预期，探转采进度低于预期等

▍天奈科技（688116.SH）动态报告：导电剂龙头持续迭代，积极推进一体化布局

2024H1收入稳定增长，盈利能力大幅提升。

2024年8月30日公司发布2024年半年报，受益于下游行业景气度走高，业绩逐季企稳上升。公司2024H1实现营业收入6.47亿，同比增加0.88%，归母净利润1.56亿，同比增加28.52%，扣非归母净利润1.11亿，同比增长45.84%，收入、盈利同步增长。分季度来看，公司2024Q2实现营业收入3.40亿，同比降低6.29%，归母净利润0.62亿，同比增加23.07%，扣非归母净利润0.60亿，同比增加35.89%，盈利能力同样有所提升。

产品持续迭代，客户关系稳定。

产品方面，公司已形成三代性能不断提高的产品，目前以二代产品销售为主，正在引导和推动第三代产品的应用。公司已经完成单壁碳纳米管的研发，单壁碳纳米管具有更大的长径比，具备更好的导电性与理化性能，预计运用领域为硅碳负极。客户方面，公司积极开发优质客户，不仅关注宁德时代、比亚迪、中创新航等国内大客户，还积极开拓海外优质客户，目前已进入LG、松下等知名日韩锂电池企业供应链，预计未来将实现批量供货。

深化全球一体化布局，推动新型材料研发。

一体化布局方面，公司积极布局产能，目前公司国内基地涵盖了江苏镇江、江苏常州、四川眉山，海外基地方面，公司积极推进美国基地（美国内堪萨斯州，预计2026年投产）、欧洲基地（德国汉诺威）建设。2023年公司碳纳米管导电浆料产品市场占有率达46.7%，较去年增加6.4pcts，行业地位逐步增强。新型正极材料方面，公司计划分期建设年产10万吨/年的新型正极材料，首期建设年产2万吨/年的新型正极材料。

投资建议：

公司是全球碳纳米管龙头，产品技术持续迭代，我们预计公司2024-2026年营收分别为13.69、18.98、24.23亿元，同比增速分别为-2.5%、38.6%、27.7%；归母净利润分别为2.66、3.68、4.71亿元，对应增速分别为-10.3%、38.2%、27.9%，以9月19日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为26X、19X、15X，考虑公司未来盈利能力稳步增长，产能逐渐扩展，未来成长空间明确，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

1）电动车销量不及预期；2）公司产能释放不及预期；3）行业竞争加剧；4）原材料价格波动风险；5）股价波动相对较大；6）汇率波动风险。

▍中天火箭（003009.SZ）首次覆盖报告：航天科技四院上市平台；多业务拓展均衡发展

背靠航天科技四院整合核心资产；小型制导火箭总体单位。公司背靠航天科技四院，承载四十一所核心资产，主要负责小型固体制导火箭总装设计研发工作。

公司依托小型固体制导火箭核心技术，持续进行应用拓展，在多个细分行业占据龙头地位。1）整箭：作为小型固体制导火箭总装单位，公司整箭产品包括增雨防雹火箭、探空火箭和小型固体制导火箭。2）分系统业务及延伸：公司以固体火箭高性能材料技术为基础，形成了炭/炭热场材料及固体火箭发动机耐烧蚀组件。

持续加大研发投入；募投提升产研能力延续龙头地位。

投资建议：

公司是我国小型固体制导火箭总体单位，背靠航天科技四院整合院内核心资产，实现了整箭总装+发动机核心材料+测控分系统技术的有机融合，具有稀缺性和长期成长性。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润0.86亿、1.21亿、1.68亿元，对应PE分别为63x/45x/32x，考虑到公司小型固体火箭的龙头地位和产品衍生能力，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；募投项目投产不及预期；产品降价等。

▍食品饮料行业周动态：库存去化周期开启，茅台回购提振信心

白酒板块：关注估值锚点茅台，首次注销式回购提振信心。

贵州茅台本周公告拟以30-60亿元回购股份，用于注销并减少公司注册资本，回购价格不超过1795.78元/股（含），以最高回购价格测算，预计本次回购数量约167-334万股，占总股本0.133%-0.266%，公司维护股东权益，有望提振市场信心；逆周期调整阶段公司以政策空间换时间，调节供给端总量及产品供应结构等，后续静待普茅批价探底。消费旺季关注场景性表现，现有体系下白酒仍保有强社交、必要生产资料属性，也会伴随产业结构进行调整、升级：1、中秋：礼赠场景较弱，消费需求悲观预期兑现，渠道动销整体反馈较差；终端库存水平良性，开启被动出清；2、展望国庆：宴席为主，量价承压，场次规模变小，宴席政策、价格保持稳定；3、春节：需求集中、强刚需时点，依然是区域品牌、强势能品牌的时点。

市场存量资金仍偏向交易短期确定性品种，增量资金博弈政策空间。

白酒板块Q2业绩降速可视为行业被动去库存周期开启，基本面反转仍需时间，但有效市场下估值提前消化了部分悲观预期，我们预计三季报仍将保持高集中、强分化趋势，动销确定性角度：推荐迎驾、今世缘等为代表的区域酒；渠道实力、资源角度：茅五泸高端经销商资金实力、杠杆资源较高；报表角度：高端＞区域酒＞次高端。综上，“顺势而为”，结合品牌发展阶段和增长势能及确定性，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、金徽酒、老白干酒、珍酒李渡等。

啤酒、饮料板块：

考虑到当前消费需求整体偏弱，且未来需求的恢复节奏存在一定不确定性，短期市场偏向交易确定性与边际改善，建议第一梯队选择基本面景气相对较优、业绩具备α的标的，推荐燕京啤酒、珠江啤酒，主因非现占比高+单品渠道利润周期因素共振下公司收入端α具备一定持续性；饮料板块推荐布局高景气细分赛道＋持续推进全国化的东鹏饮料；第二梯队选择高股息概念相关标的，推荐高分红标的重庆啤酒，啤酒企业经营性现金流稳定、未来基本无大额资本开支，分红比例有望提升，关注青岛啤酒股份；饮料板块则关注康师傅控股、统一企业中国；第三梯队建议超跌后具备底部配置价值标的，关注华润啤酒。

其他板块：

大众品整体需求仍待改善，观察后续旺季边际变化，具有性价比的礼盒礼包等品类在中秋及后续年货节旺季有望放量形成催化，成长性估值存在修复空间；在餐饮需求疲软背景下，餐饮供应链整体仍有承压，从中长期角度出发推荐龙头企业安井食品；零食赛道仍有相对景气，折扣化性价比消费需求较好且具备持续性，旺季仍有博弈空间，下半年行业竞争加剧带来业绩端略有压力，推荐势能向上、市场份额持续提升的三只松鼠、盐津铺子。

风险提示：

白酒限制性产业政策调整超预期；消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；下游需求恢复不及预期；食品安全风险等。

重要提示与免责声明

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