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转自：饶教授说资本
当前市场形势下，A股出现了一批估值不高、业务尚可，账上大把现金的企业，我们怎样理解这类企业的价值。
我尝试一种资产利润二元拆分的财务分析方法，让我们获得另一种观察视角。本篇以长虹美菱为例来说明。
2024年9月6日，老牌白电公司长虹美菱收盘8.5元，总市值87.54亿，而长虹美菱半年报资产负债表显示，货币资金90.50亿，如果算上交易性金融资产10.91亿，广义现金就有101.41亿，有息负债只有12.91亿。你可能觉着资产多而业绩不行。
要知道这两年长虹美菱的业绩其实还不错，2023年ROE13.5%。
过去5年，长虹美菱走出了困境，2023年营业收入242.48亿元，归母净利润7.41亿元。
过去两年现金流也很好。
2024年上半年，营业收入149.48亿，较上年同期上升16.52%，归母净利润4.15亿较上年同期增长15.91%。
收入利润现金流都不错，资产负债表很厚实，ROE两位数，基本面没啥问题，还是市场先生的问题？
长虹美菱是一种典型企业类型，业绩过得去，账上金融资产严重过剩，为了理解这类企业的估值，我们可以用经营和金融二元拆分的方法。把非金融企业理解成两部分，经营和金融。
非金融企业都是做实业，本质是服务客户获得收入扣除成本费用剩下是利润，投入服务客户的资源，就是经营资产，例如厂房设备、购买的原材料、赊销形成的应收等。
非金融企业，总会有一些多出来的资金，这部分资金暂时不需要投入或者多于经营需要，这部分资金形成企业金融资产，通常以货币资金、存款、理财产品等金融资产形式存在。
因而在非金融企业会有两种业务活动，经营活动和金融活动，经营活动投入经营资产服务客户取得收入。金融活动是投资行为，配置除经营活动需要以外的资金以获得财务回报。
资金的来源包括负债和股东投入，差额就是净资产。
这样我们可以把非金融企业财务数据拆成两部分，经营部分和金融部分。
利润=经营利润+金融利润
资产=经营资产+金融资产
负债=经营负债+金融负债
净资产=经营净资产+金融净资产
金融净资产就是可以变现的金融类资产扣除金融类负债，这部分按面值估值。
经营资产支持形成经营利润，持续创造经营利润的经营活动，可以采用DCF或者PE估值。
按这个思路我们来重构一下长虹美菱财报，看看是不是能更好理解长虹美菱的价值或者估值。
资产负债表重构
资产负债表重构两步骤，经营净资产和金融净资产。
经营净资产（NOA）
将长虹美菱资产负债表资产和负债属于经营活动的部分提取出来，这部分有三个方面需要讨论，
理解哪些科目完全属于经营活动，例如存货、固定资产在建工程、应收应付账款等。
部分可能可能涉及经营和金融两项活动，例如货币资金，企业并没有标明货币资金中哪些是企业经营活动必需的，哪些是多余的。这个划分通常是经验假设，例如斯蒂芬.H.佩因曼教授在《财务报表分析与证券估值》中拆分货币资金的假设是收入的0.5%用于经营活动。我这里的假设是当年经营现金流流出额的1.5/12,相当于企业保留2个月的完整支出额作为经营活动的现金，当然你也可以有你自己的假设。
应付票据算经营还是金融，由于应付票据在我国经常作为融资工具使用，而非表面意义的付给供应商的应付款，因而在营运资金（working capital，WC）分析中，我经常将应付票据剔除，但是在经营金融二元拆分中，我有点犹豫，特别是长虹美菱的特征是加了很高的债务杠杆，2023年权益乘数达到3.24,关键就在于应付票据，2023年应付票据达到49.64亿，2024年上半年末达到56.04亿，主要是银行承兑汇票。可以说，长虹美菱对于下游有较强议价能力，能够通过向供应商转移负债获得免费或者低息的资金。考虑到如此多的应付票票据来源于企业经营活动产生的能力，因而我最终还是将应付票据纳入经营性负债。长虹美菱重构后的经营活动资产负债表如下。
2023年长虹美菱形成242.48亿营业收入，投入净经营资产（NOA）-9.82亿元，2024年上半年形成242.48亿营业收入149.48亿营业收入，净经营资产（NOA）为-36.03亿元。很有意思，说明长虹美菱经营活动可以完全自融，最近两年都是占用别人的钱做生意。
金融性净资产（NFA）
金融性资产和负债，非金融企业暂时或者长期无需投入经营活动的资产以及对应负债，在长虹美菱，主要是货币资金扣除经营活动需要现金后的余额，各种金融资产债权投资，对应的负债主要是短期借款。
2023年长虹美菱的净金融资产（NFA）是71.44亿，2024年上半年上升到87.90亿。考虑到大部分是流动性比较好的货币资金、交易性金融资产和大额存单为主的债权投资，大致可以认为长虹美菱具有88亿的净金融资产，金融资产的收益不确定但是面值确定，因而可以认为账面值就是价值。
拆完资产负债表，我们来拆利润。
利润表重构
归母净利润=经营利润+金融利润
金融利润=公允价值变动损益+投资收益（扣除联营企业收益）+（净利息收入-所得税调整）
根据上述原则将利润表重构成两部分，经营利润和金融利润。
2023年长虹美菱经营利润6.23亿，金融利润1.19亿。
两个观感
具有持续性的经营利润来进行估值。最简单用PE，假定白电行业二线公司给10倍，按照2023年经营利润6.23亿，长虹美菱经营活动部分的估值是62亿。给5倍就是31亿
金融利润比我们预想的少很多。毕竟有88亿金融净资产，收益很低。其中原因大家分析，例如2023年货币资金中有44%（40亿）存放于财务公司。金融资产收益低就是提升股东价值的空间，你说对吗？
分部估值
综上，按照之前各种假设，我们将长虹美菱分成经营活动和金融活动两个部分。
经营活动，2023年产生归母净利润6.23亿，假定5-10倍市盈率，这部分估值31-62亿。金融活动，2024年上半年末产生99亿的账面金融净资产，按账面值估值88亿，合计估值119-150亿。
当然，这只是一种思维视角，你可以用这个方式去换个角度理解。其次，你可以按照你的认知来更改假设，观察在不同假设场景下的数据变化，以获得洞察。
至于为何长虹美菱在过去几年能扭转颓势，也是一个有趣的话题，这种认知决定了你对于经营利润持续性的信心，有空再写。
（转自：饶教授说资本）
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