方正研究 | 近期深度报告汇总|收益_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

券商1H24业绩综述：利润降幅收窄，资管业务显韧性、投资收益表现分化（20240903）

一、业绩概览：1H24上市券商盈利同比下滑22%，符合预期，利润降幅环比收窄。

1H24券商板块合计证券主营收入yoy-16%，净利润yoy-22%(前瞻预测板块净利润yoy-21%)；2Q24单季净利润yoy-11%/qoq+18%。各业务线均有承压，2Q投资收益回暖驱动券商业绩边际改善。拆分如下：1）1H24轻资本业务收入yoy-17%/占比48%，承压主因上半年成交额下滑、严监管下IPO放缓；2）资本金业务收入yoy-16%/占比52%，债市行情驱动叠加权益2Q表现略好于去年同期，投资收益降幅较一季度收窄。

二、风控指标及经营杠杆：风控指标改善，杠杆略缩。

1H24末板块平均经营杠杆3.35x/qoq-0.06x/较年初-0.10x；投资杠杆平均2.11x/qoq-0.02x/较年初-0.01x。券商风控指标整体改善，仅流动性覆盖率略下滑。

三、轻资本业务：市场交投低迷&股权融资政策收紧影响下轻资本业务普遍承压，资管业务韧性明显。

1H24经纪、投行、资管业务收入分别yoy-13%/-41%/-1%。从指标看：1）1H24日均股基成交yoy-7%，经纪业务佣金率进一步下行；2）股权融资持续收紧，按发行日统计，1H24境内股权融资规模1010亿元/yoy-81%；3）券商资管规模重回增长通道，6月末券商私募资管规模6.4万亿/较年初+8%; 1H24可比口径下基金公司营收yoy-12%，净利润yoy-13%。

四、重资本业务：投资收益表现分化，债市行情下2Q投资收益正增，两融量价均承压。

1H24综合性券商投资类收入yoy-10%，平均年化投资收益率2.94%/yoy-0.65cpt；2Q24投资类收入yoy+14%/qoq+23%。部分券商自营以固收类业务为主、业绩实现高增，如东兴证券、南京证券等；光大证券（维权）、国联证券、中泰证券等因投资类业务承压拖累业绩。

信用资产规模收缩，两融业务量价均承压。1H24上市券商信用类资产较年初-7.1%，信用杠杆平均0.66x/较年初-0.06x；实现两融利息yoy-11.1%/收入占比20%，平均两融利率5.78%/yoy-0.72pct。

投资建议：我们认为证券行业有望在资本市场建设新阶段中更好发挥专业优势、助力金融强国建设，预计头部券商有望通过并购重组等方式做优做强、供给侧改革提速；当前券商板块估值、配置系数处于历史底部、下行风险小，维持“推荐”评级。

风险提示：资本市场改革不及预期；流动性不及预期；股市大幅调整；并购重组推进不及预期。

小市值、量价因子持续修复，“球队硬币”因子今年以来多空收益达到25.1%（20240901）

截至2024年8月30日，沪深300指数股债收益差为6.71%，突破均值+1倍标准差，从中长期角度来看仍具备投资价值。

截至2024年8月30日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为10.03倍、11.26倍、19.90倍和24.35倍，分别位于历史45.28%、25.23%、5.78%和0.47%分位数。

从相对估值来看，截至2024年8月30日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.16倍，位于历史0.8%分位数，相对PB为2.52倍，位于历史21.9%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为2.17倍，位于历史1.2%分位数，相对PB为2.98倍，位于历史2.2%分位数。

2、资金流动观察

上周新成立权益型基金20.08亿元。

3、量化组合绩效跟踪

上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为-0.25%，中证500指数增强组合周超额收益为-0.22%，中证1000指数增强组合周超额收益为0.03%，中证2000指数增强组合周超额收益为0.96%，“预期惯性”组合超额收益为0.09%。

4、量价因子绩效跟踪

在方正金工多因子选股系列研究中，我们分别构建了“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”、“球队硬币”、“云开雾散”、“飞蛾扑火”、“草木皆兵”、“水中行舟”、“花隐林间”、“待著而救”、“多空博弈”等11个特色量价因子。上述因子虽然由高频数据计算得到，但是在月度频率上仍然有较为出色的选股能力，我们对十一个量价因子的测试，可以看到，所有因子的RankICIR绝对值都在4.0以上。今年以来，其中11个细分因子合成的综合量价因子今年以来全市场十分组多空组合相对收益为17.38%，多头组合超额收益为-0.51%。

风险提示

本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。

中证500指数股债收益差突破均值+2倍标准差，小市值因子持续修复（20240825）

截至2024年8月23日，沪深300指数股债收益差为6.54%，突破均值+1倍标准差，从中长期角度来看仍具备投资价值。

截至2024年8月23日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为10.37倍、11.51倍、19.25倍和23.89倍，分别位于历史55.69%、28.97%、4.13%和0.18%分位数。

从相对估值来看，截至2024年8月23日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.08倍，位于历史低位，相对PB为2.47倍，位于历史21%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为2.01倍，位于历史低位，相对PB为2.92倍，位于历史1.3%分位数。

2、资金流动观察

上周新成立权益型基金31.71亿元。

3、量化组合绩效跟踪

上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为0.78%，中证500指数增强组合周超额收益为0.31%，中证1000指数增强组合周超额收益为-0.32%，中证2000指数增强组合周超额收益为-0.01%，“预期惯性”组合超额收益为-0.28%。

4、量价因子绩效跟踪

风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。

精确制导武器：低成本精确打击武器为核心方向，导弹需求修复开启新一轮放量阶段（20240904）

现代战争更强调远程化、精确化打击，对精确制导弹药的需求量极高，主要包括远火及导弹。在顿巴斯战役中乌克兰每天要打掉6000-7000发炮弹，俄罗斯发射的火炮能达到4万-5万发/天。俄乌冲突让欧美各国认识到制导弹药的威力，纷纷进行战略储备。美国2024财年国防部要求306亿美元用于弹药及导弹采办，金额较上一年增加了24%；占全部武器系统采办及研发经费的9.7%，较23年上涨0.9pct。

一方面我国战储需求结合实战演训消耗，制导弹药需求有望持续放量；另一方面2023年新型号节点年或为“新域新质”装备元年，新一代武器弹药预研转批产有望在“十四五”下半程加速。部分公司订单合同的签订或预示行业需求正逐步恢复，建议重点关注远火及导弹产业链。远火是低成本精确制导核心，强调瞬时饱和攻击，既可以定点打击也可以消耗敌防空火力，在俄乌冲突中被誉为“改变战争走向的利器”。美国2010-2022年间远程制导火箭弹（GMLRS）采购费约占美陆军精确制导弹药(PGM)采购总额7成。基于多次战争经验和对世界局势的预判，美国自2018年起大量采购GMLRS。对内远火具备战略储备及实战演训消耗需求；对外全球军费进入高增长期，我国远火性能优、附加条件少，有望持续开拓军贸市场。

导弹是国之重器，具有威慑战略意义，是反介入/区域拒止能力建设的重要环节。美国2024年在空地导弹、标准导弹-6、LRASM等多个项目上采办费同比翻倍增长。同时美军提出新型导弹发展需求，或引领下一代导弹研究方向，借鉴美国第五代导弹研制思路，我国新型隐身化、数字化、小型化、高超（金麒麟分析师）速弹药有望突破。关注新一代武器弹药预研转批产加速。

建议重点关注：

低成本精确制导方向-北方导航、长盈通、中兵红箭；

上游需求恢复方向-航天电器、鸿远电子、新雷能、智明达、菲利华。

风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号装备研制列装不达预期的风险；国际局势变化的风险。

24H1军工行业阶段性承压，坚定看好订单复苏后板块贝塔反转机遇（20240901）

24H1军工板块基本面承压，船舶子板块持续突破

2024H1，军工板块实现营收2761.42亿元，同比下降5.18%；归母净利润为181.68亿元，同比下降20.87%。盈利水平方面，板块整体毛利率为20.05%，同比下降1.28pct；净利率为6.58%，同比下降1.30pct。受到行业订单下达推迟因素影响，整体看军工行业24H1出现明显基本面下滑，但基本符合市场预期，由于持续审价及营收规模下滑导致毛利率、净利率均出现下滑。

资产负债表端，存货为2943.21亿元，同比增长6.33%，为20H1以来库存最低增速，判断行业库存拐点临近，新一轮库存周期有望开启。预收款+合同负债为1441.65亿元，同比下降5.85%，继23H1后持续下滑表明下游订货端仍未改善。固定资产+在建工程为2532.11亿元，同比增长22.22%，判断行业内仍针对后续需求预测进行扩产，行业内以需定产的认知并未改变，预计后续需求端持续复苏趋势确定。

细分板块来看，船舶板块自23Q4后基本面持续释放，24H1实现营收1020.10亿元，同比增长21.68%；归母净利润29.26亿元，同比增长110.49%，为军工各板块中仅有的营收、利润双增板块。除船舶板块外，仅材料板块实现营收2.36%增长，但净利率仍下滑0.59%，其他板块基本面情况均为营收、净利润双下滑。

订单拐点将近，新一轮库存周期有望开启，行业贝塔反转在即

军工板块自23Q4开始基本面出现明显下滑，主要原因为行业需求节奏不断推迟，目前来看，板块库存已逐渐见底，行业将伴随后续订单下达开启新一轮库存周期，全产业链复苏在即。我们认为24年中报表现符合市场预期，后续节奏上看订单下达仍为关注重点，近期多家军工上市公司披露订单合同公告，表明行业复苏或已开始，我们认为当下需把握军工左侧布局机遇。

建议关注三条核心主线：

1、逆周期+计划型权重资产，出口第二增长曲线将打开主机厂上行天花板：中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力、中航电测。

2、新品趋势明确，2025拐点确立

高弹性导弹产业链-北方导航、航天电器、鸿远电子、长盈通、菲利华、中兵红箭、洪都航空；联合作战/新域新质作战-海格通信、中科星图；水下-西部材料；数据链-七一二、新劲刚、智明达；新成飞链-国力股份、火炬电子。

3、库存周期进入补库，成熟供应链低估值企业价值修复

连接器-中航光电；航发铸造-图南股份；锻造-中航重机、航宇科技、派克新材；材料-西部超导、光威复材。

风险提示：国际局势变化风险，部队订单节奏变化风险，技术研发风险等。

休闲食品24H1中报总结：淡季增速放缓，利润弹性释放，看好性价比趋势（20240905）

淡季增速普遍放缓，受益成本改善利润弹性释放，性价比零售型企业表现优异。24Q2为休闲食品淡季，同时受到年货节后的消化库存影响，收入增速普遍放缓。其中以万辰集团和三只松鼠为代表的零售型企业坚持性价比导向，收入实现快速增长，规模效应增厚利润。部分企业受益于品类和渠道红利实现较快增长，近两年来魔芋和鹌鹑蛋品类处于快速发展期，卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品在该品类上实现较快增长。渠道方面，量贩零食和抖音取得较快增速，受企业发力时间、竞争策略等因素影响，不同企业表现有所分化，抖音渠道三只松鼠、卫龙美味、盐津铺子实现较快增长。

成本红利凸显，盈利能力改善。整体来看上半年原材料价格处于下行趋势，如面粉、葵花籽、鹌鹑蛋等，毛利率普遍出现改善，盐津铺子受渠道结构影响毛利率同比有所下滑，环比逐步企稳。

加大营销费用投入，管理费用率有效控制。行业增速放缓背景下各家企业选择加大费用投入抢占更多市场份额，24H1销售费用率普遍提升。但在管理费用上各家企业均进行了相应的预算控制，绝对额增加不多，管理费用率普遍出现下降趋势。

投资建议：消费更加理性，看好性价比零售型企业，部分企业受益于品类及渠道红利有望实现较快增长，部分企业存在成本红利。

①在消费更加理性的背景下，零售企业与生产型企业相比品类更加多元，在货盘方面的调整空间更大，可以在保持性价比趋势下实现较大的规模和合理的盈利能力，建议关注万辰集团、三只松鼠。万辰集团门店保持快速扩张，规模效应&精细化运营量贩零食盈利能力持续提升，公司作为行业龙头，看好强者恒强。三只松鼠在高端性价比战略牵引下内外部成果持续显现，D+N推动全渠道高质增长，线下分销采用新理念、新机制、新货盘，招商铺货稳步推进。

② 部分品类如魔芋、鹌鹑蛋仍处于品类成长期，零食量贩、抖音短期内仍能享有超额增速，建议关注盐津铺子、劲仔食品、卫龙美味、甘源食品。盐津铺子短期渠道红利仍在，品类品牌建设持续推进，供应链优势持续深化。劲仔食品大单品持续成长，加强深海鳀鱼品牌建设及市场铺货，推动鱼制品从产品驱动转型为品牌驱动，鹌鹑蛋作为第二大单品快速成长，渠道建设稳步推进。覆盖网点数量不断提升。卫龙美味渠道结构不断优化，23年以来公司加快产品推新，辣条、魔芋爽两大品类市场龙头地位稳固，看好长期发展。甘源食品产品渠道双轮驱动，增长动能充足。

③ 葵花籽原料仍处于下行周期，洽洽食品加强品牌建设，实施促销活动让利消费者，有望释放更大利润弹性，建议关注。

风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本上升风险等。

白酒板块24H1中报总结：淡季调整降速，龙头集中分化加剧（20240905）

24H1需求整体弱复苏下板块平稳增长，24Q2淡季以价换量积极调整降速。从板块整体表现看，24H1白酒上市公司实现营收总和2412亿元/同比增长13.5%，实现归母净利润957亿元/同比增长14.6%；单季度看，24Q2白酒上市公司实现营收总和917亿元/同比增长11.2%，实现归母净利润338亿元/同比增长12.4%。总体而看，宏观需求弱修复叠加酒企淡季主动调整渠道体系、调节发货速度下，板块整体仍实现平稳过渡增长，单季度同比增速放缓，淡季调整优先，24H1营收和归母净利润的同比增量较23H1有所收窄。

经营稳定性优先，整体调整降速，龙头集中分化加剧。复盘上半年行业基本面表现，24Q2以来需求转淡较为显著，淡季酒企重心转向维系行业价格体系，控货挺价维持渠道健康流转，历经短期批价波动+基本面预期转弱带来估值下杀后，当期板块PE-TTM仅18.1X，处历史低位。从报表表现看，24H1需求整体弱复苏下板块平稳增长，24Q2淡季以价换量积极调整降速，实际基本面兑现优于情绪面悲观预期，结构上呈现纺锤形增长，板块表现来看，高端白酒＞二三线酒企>区域龙头白酒>次高端白酒，其中高端白酒经营韧性凸显，回款稳定、业绩兑现度较高，次高端受商务需求持续疲软影响整体压力较大，区域酒中100-300元大众价格带承接宏观经济弱复苏所导致的一二线城市消费降级以及乡镇消费升级需求表现亮眼，优质品牌势能及利润端弹性加速显现。当前环境中，我们认为白酒板块降速调整，明晰稳健成长趋势，股息红利具备相对优势，关注中长期布局空间。

投资建议：在新价格新产业周期下，我们认为行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，白酒板块经营稳健性优先，红利资产属性凸显。建议关注：

1）在宏观经济换挡期下，品牌+渠道为王：高端白酒经营稳健业绩确定性强【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】；次高端龙头全国化进程加速，清香势能提升【山西汾酒】；区域龙头结构升级+费效优化下利润弹性释放【迎驾贡酒】【古井贡酒】【今世缘】；

2）受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】；

3）精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】；具备多方位改革预期【伊力特】；

4）酒类线上销售扩容趋势明确，关注兼具强供应链优势+强中后台运营基础的专业运营平台【新华都】

风险提示：宏观经济恢复不及预期、居民消费恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争恶化等。

24中报总结：多因素下需求承压，升级持续但放缓，板块表现分化（20240905）

收入端：多因素下需求承压，升级持续&速率放缓，板块表现分化。啤酒行业在：1）即饮渠道（餐饮&夜场）消费承压；2）南方地区极端天气；3）部分企业基数较高等因素影响下销量承压+升级趋势放缓。各酒企收入表现有所分化，其中：Q2燕啤&珠啤受益于高端化大单品亮眼表现，Q2吨价分别提升高/中高单位数，Q2收入实现高单位数增幅；青啤&百威承压明显，24Q2收入下滑高单位数；润啤（啤酒业务）24H1收入低单位数下行（yoy-1.4%）。具体拆分量&价端表现看：

成本&费用端：原材料下行红利进一步在报表端兑现，带动毛利率提升；销售费用率有所增加，但费用率整体表现较稳定，毛利率改善下，盈利端表现优于收入端。

展望&投资建议：展望未来，我们认为虽然受消费环境影响,升级速率或延续放缓趋势&销量端有压力。但结构升级方向仍具备确定性。利润端看，当前原材料中大麦、玻璃、瓦楞纸价格仍维持低位，叠加各家在费投上仍较为谨慎（以利润为考核重点，并未出现市场担心的恶性竞争，以价换量等现象），我们预计下半年行业盈利端将延续增长趋势。建议关注：高端大单品U8势能充足，持续引领结构升级；减员增效进一步推进、供应链体系进一步优化，改革成效有望持续在报表端释放，未来盈利端弹性仍充足的【燕京啤酒】。当前估值已降至近5年历史低位的【华润啤酒】、【青岛啤酒】、【重庆啤酒】、【百威亚太】。

风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨、高端化不及预期等。

24速冻&调味品&卤制品中报总结：淡季需求承压，龙头韧性更强（20240905）

速冻食品：淡季承压下，企业积极寻求突破，持续加大产品研发及渠道拓展。安井食品布局烤肠及锁鲜装2.0，同时发力区域爆品；千味央厨持续开拓连锁餐饮业务；立高食品坚定推进多渠道、多品类发展策略；三全食品产品及渠道改革仍在进行中。展望下半年，8月至次年3月为行业消费旺季，我们预计下游餐饮有望逐季改善，暑期及十一假期出行进一步拉动消费复苏，全年B端餐饮需求有望逐步回暖。此外，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强，且推新加快拉动上游产业链增长。长期来看，连锁化率提升、降本提效趋势下，行业景气有望持续向上。重点关注：安井食品、千味央厨、立高食品。

调味品：Q2基调淡季下需求较弱普遍承压，复调需求端表现具备韧性。1）收入端看：基调：需求端整体承压，龙头海天改革取得初步成效，收入表现超预期；复调：主要复调企业（除天味外）24H1&Q2收入端均实现双位数增长。我们认为主要系，连锁化趋势延续下，复调企业B端表现较优；2）利润端看：虽然原材料成本有改善，但受规模效应减弱/竞争加剧降价等影响，并未能全部体现在报表端，部分企业毛利端表现仍承压，且“竞争压力+规模效应减弱”下，销售费用率普遍增加，管理费用率端有所节省，整体利润端表现仍有回落。我们预计24H2成本端红利有望延续，预计H2投放端更加谨慎，关注下半年盈利改善。建议关注：海天味业、安琪酵母。

卤制品：门店数量持续调整，单店收入仍承压。卤制品主要公司，收入端呈现不同程度压力，主要系：量端，各龙头企业主动优化出清低效门店（除紫燕外，24H1门店数量均净减少）；价端，单店收入仍承压。利润端看，成本端受益于原材料价格下行，卤制品行业主要公司毛利端有不同幅度改善，带动紫燕&绝味净利率小幅改善。周黑鸭&煌上煌费y用端提升较大，整体利润端仍承压。我们预计，短期看，各卤制品龙头公司门店数量有一定调整优化，叠加外部消费环境偏弱，收入端仍有一定压力。成本端看，我们认为下半年鸭副价格有望稳定低位，对卤制品公司盈利端持续贡献正向作用。建议关注，门店调整拐点和单店店效恢复拐点。

风险提示：宏观经济恢复不及预期、居民消费恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争恶化。

面向2025：国防科技新质发展启航（20240830）

细分赛道横向比较上，材料板块近一个月显著跑赢，拐点趋势明显；基金持仓角度看，二季度军工材料板块持仓持续低配，底部出清已现。据Wind数据披露，全部军工板块细分赛道中，军工材料板块近一个月涨跌幅居前。此外，截至2024年二季度主动型+被动型基金军工材料板块重仓持股总市值为84.19亿元，占基金全部重仓持股比例为0.33%，环比持平；超配比例为0.09%，连续两个季度低于0.1%。主动性基金偏好为正，赛道具备较强承接能力。据Wind数据披露，主动型基金板块重仓持股总市值为77.08亿元，占主动型基金全部重仓持股比例为0.47%，超配比例为0.22%，综上，我们认为受市场、产业情绪等因素影响，前序博弈预期的边际资金已实现有效出清。同时，结合当前估值分位及预期状态，我们判断军工材料赛道或将已经进入左侧布局区间。

建议关注：

钛合金赛道：高弹性+困境反转+多维曲线均具备的竞争性赛道；

碳纤维赛道：聚焦困境反转及新预期建立；

高温合金赛道：贝塔属性为主，核心关注企业业绩拐点及新成长曲线兑现。

风险提示：军品市场开发风险、下游订单不及预期风险、技术不能保持先进性的风险。

政策鼓励光储发展，新兴市场光储需求持续增长（20240830）

新兴市场逆变器需求显著增长。2024年上半年，中国对新兴市场的逆变器出口快速增长。出口中东、巴基斯坦、印度金额分别达到8.10亿元、17.14亿元、16.47亿元，同比+887.80%、296.76%、105.02%。南非、德国、乌克兰以及美国均有所下滑，出口金额降至6.13亿元、13.88亿元、0.4亿元、9.16亿元，同比分别为-79.05%、-65.70%、-35.48%、-20.74%。

成本下降叠加电力短缺，新兴市场光储需求持续增长。非洲、印度近年来人口大幅增长带动总电力需求不断上升，由于发电能力有限，人均用电量几乎停滞。2023年，非洲大陆人均用电量530KWH。此外，光伏系统价格大幅下滑持续刺激下游市场需求，IEA预测到2025年可再生能源将超过煤炭，占全球总发电量的三分之一，可再生能源在发电中的份额将从2023年的30%上升到2026年的37%。

各国政府陆续出台相关政策，助力光储市场发展。印度最高法院的最新裁决，允许各州向矿业公司征收从2005年4月1日起产生的税费，可能会导致燃煤火电生产商的成本上升0.6%至1.5%。2024年古巴正在面临创纪录的大规模停电，高峰时段的电力缺口达到1305MW，利好光储需求。2024年1月，乌兹别克斯坦设定目标，在2030年将可再生能源份额扩大到40%，装机容量超过27GW。乌克兰将在明年年底前，为所有公共建筑安装光伏组件和储能系统。新西兰近期批发电价大幅上升，电价高居发达国家前列，潜在光储需求巨大。

阳台光储经济性高于传统户储，在欧洲备受欢迎。相比于常规分布式光伏系统，阳台光伏无需专业人员，用户可自行安装，方便快捷，并且成本较低。欧洲高电价背景下，阳台光储能够有效帮助居民减轻电费负担。以电费价格按照0.4欧元/千瓦时计算来看，按照配备1300W太阳能电池板和800W微型逆变器的阳台发电厂每天可产生高达5KWh的电力，每年可节省高达528欧元。2023年上半年，德国的注册安装数量就从2022年的137000台增加到230000台。2024年3-7月，中国出口德国的逆变器金额环比分别增长32.87%、23.65%、15.45%、23.35%、9.92%。

建议关注：阳光电源、德业股份、锦浪科技、艾罗能源、禾迈股份、固德威、盛弘股份、上能电气等。

风险提示：下游需求不及预期；海外政策波动风险；市场竞争加剧。

方正金属新材料团队

“清库存”周期或将进入尾声多维发展下军工材料赛道有望迎来配置周期（20240905）

建议关注：

钛合金赛道：高弹性+困境反转+多维曲线均具备的竞争性赛道；

碳纤维赛道：聚焦困境反转及新预期建立；

高温合金赛道：贝塔属性为主，核心关注企业业绩拐点及新成长曲线兑现。

风险提示：军品市场开发风险、下游订单不及预期风险、技术不能保持先进性的风险。

首钢资源(00639)：焦煤禀赋得天独厚，高煤价高股息凸显投资价值（20240904）

首钢资源主要资源为焦煤，产品品质较好，被誉为“熊猫煤”。公司矿区位于山西焦煤主产地离柳矿区，资源丰富煤炭品位高，优质主焦煤资源有所保障。公司拥有兴无、金家庄、寨崖底三个煤矿，总产能525万吨，均为主焦煤产能，此外郭家沟煤矿有望投产，该煤矿拥有主焦煤产能400万吨/年，权益产能176万吨/年。根据柳林县政府公告，2023年郭家沟煤矿“探转采”项目已经完成矿井产能置换承诺，争取于2024年开工建设，新产能释放有望给公司注入成长。

优质产能带来高售价优势。主焦煤是下游钢铁行业所必须的炼钢质料，经过洗选后品质优秀，吨煤价格远高于原煤。2021-2023年公司焦精煤售价为2019/2402/1932元/吨，相比之前有较大幅度提升。随着我国高炉炼铁技术的进步，大型化、现代化、高效化成为发展趋势，对优质主焦煤的需求将会增长。

钢厂开工率有望企稳，低库存有望补库。钢厂开工率呈季节性波动，2024年8月全国钢厂开工率处于低位，随着“金九银十”进入传统开工旺季，钢价反弹利润也有所修复，我们认为钢厂开工率会随之企稳回升，当前炼焦煤库存可用天数处于近几年低位，开工旺季叠加10月份冬储开启推动下游焦钢企业补库需求，将对焦煤需求形成支撑。山西省动力煤Q5500出矿价长协区间为370-570元/吨，炼焦煤原煤热值通常较高，假设炼焦煤洗选率为40%，对应焦煤价格为1450元/吨。因此我们认为1450元/吨为焦煤期限货价格合理区间下限，一旦跌破1450元/吨，焦煤价格均有望回升。

公司一直维持高分红、高股息政策，近几年分红比例均在70%以上。2021-2023年公司分红比例为79.6%/80.0%/73.02%，均在70%以上。经营活动支撑公司现金流宽松，公司无较大资本开支，且经营健康，通过高分红回馈股东。2024年中报，公司宣布每股分红9港仙，对应8月30日收盘价股息率为3.4%；根据盈利预测，假设未来三年公司分红率保持80%，2024-2026年股息对应8月30日收盘价股息率为10.1%/12.6%/15.7%。

综合来看，看好公司在焦煤主业上的长足发展，公司分红率常年高位，投资价值凸显。我们预计公司2024/2025/2026年度分别实现归母净利润16.19/20.33/25.25亿港元，同比变化-14.31%/+25.56%/+24.22%；EPS分别为0.33/0.41/0.51港元，对应当前股价，PE分别为7.94/6.33/5.09倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：煤价波动风险、安全生产风险、新建产能不及预期风险、宏观经济风险。

铸造高温合金：军用民用需求共振，航发技术高地市场空间广阔（20240903）

高性能&耗材属性共同加持，铸造高温合金具备持续迭代“基因”铸造高温合金受益于优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能和断裂韧性，被广泛应用于航空航天、核电、汽车工业、燃气轮机、石油化工等领域。同时，由于航空发动机等终端产品长期维持高工况运转，铸造高温合金核心应用部件涡轮叶片、涡轮盘等存在较高维修及更换需求，材料耗材属性凸显。受限于技术水平，目前国内高温合金在产品杂质元素控制、均匀性、稳定性、成本控制等方面仍落后于国际先进水平。在此情况下，综合考虑国内外铸造高温合金性能差异、终端产品性能提升要求等因素，我们判断铸造高温合金赛道具备持续迭代基础。

军用航空市场持续高景气，有望驱动（铸造）高温合金需求持续提升

近年来我国国防支出占GDP的比例仅为1.2%左右，远低于2%的国际平均水平。考虑到世界强国显著提升2024财年军费预算，全球或进入国防高增长期，看齐假设下我国国防支出及其占GDP比重有望持续快速增长，对武器装备的采购需求也将持续增加。此外，“新域新质”作战力量是军队战斗力新增长点，先进战机作为战争中夺取制空权的关键武器装备，现有型号订单追加+新型号批量列装有望驱动军用航空市场迎来快速发展期。

（铸造）高温合金作为航空发动机热端涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等核心部件关键“耗材”（用量占比达40%-60%），我们认为其将伴随新型号武器装备迭代及存量快速积累所形成的维修后市场需求提升而实现量价共振。

多领域应用逐渐深化，民用高温合金市场方兴未艾

民用航空方面，2024年至2033年全球范围内预计将交付4.4万台商用航空发动机，叠加国内C919大规模商业采购、交付和运营全面开启，航运市场高景气将驱动民航飞机及航空发动机需求持续增长，对高温合金需求有望持续增加；燃气轮机方面，2016年两机专项全面启动实施标志着燃气轮机产业链逐渐兴起，到2023年全国燃气轮机市场规模约为663亿元，7年复合增速达8.95%。当前我国大功率重型燃气轮机正处于国产替代加速阶段，对高性能高温合金的需求有望随之提升；其他工业领域方面，近年来耐高温耐腐蚀合金在石油化工、玻璃和玻纤以及机械制造等行业的应用呈现明显突破，高温合金正在实现对传统不锈钢的替代，行业发展方兴未艾。

国内铸造高温合金主要生产企业情况

图南股份：具备全产业链生产能力，第二成长曲线持续兑现行稳致远

航材股份：高壁垒+多平台材料龙头，航空/航天/航发多赛道均衡发力

钢研高纳：我国高温合金龙头，全流程生产设备建设筑牢行业领先地位

风险提示：军品采购节奏变化风险、订单不及预期风险、技术研发风险。