【银河固收】如何看待转债跌破面值个数持续增多 ——可转债点评_新浪财经

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转债行情大幅回落阶段，低价个券破面数量明显上升。8月以来，转债市场持续回调至历史相对低位，低价券超跌。截至8月23日，中证转债指数收于364.6点，处于最近3年下5分位数。同期万得可转债低价指数收于141.5点，二季度以来累计跌幅为10.4%（期间中证转债跌幅为8.6%）。跌破面值转债数量占比处于2019年以来相对高位，转债价格跌破90元支数占比更高。截至8月23日，价格跌破面值的转债个数合计192只，占全市场公开发行可转债数量的36.0%，达到2018年以来的较高水平，仅低于2018年的70%，但转债价格跌破90元的支数占比为14.0%，为2018年以来最高。

转债行情大幅下调阶段，跌破面值的个券数量明显上升。今年以来转债市场大幅下调主要分为四个阶段：1）2月初，转债跌破数量跟随小微盘正股下杀而飙升；2）4月中旬，新“国九条”及退市新规的发布促使市场提升了对退市风险的关注度；3）6月评级期转债集中下调、6月底广汇正股及转债退市推升市场的恐慌情绪；4）8月中旬，岭南转债确定违约，进一步压低转债市场的估值水平。

低价券大幅调整的可能原因：以跌破100元和90元的转债进行归因，发现这一轮行情调整可能主要有以下原因：1）退市风险。自新“国九条”及退市新规发布以来，叠加广汇汽车事件的影响，正股面值退市风险逐渐增加，市场对于转债正股持续徘徊在低位较为敏感，担心其低价可能引发退市风险。2）信用风险。随着企业内生增长压力较大叠加监管趋严，正股衍生的转债信用风险担忧也持续增加，6月评级调整期、7-8月业绩及预告期，信用评级下调及财务指标恶化为偿债能力带来广泛的负面影响。3）正股走弱。受股票市场行情影响，正股股价下调、市值缩水，一方面转债跟随正股继续下跌，另一方面，转债余额在正股总市值占比的不断提升进一步提升了债务压力。

就统计分析结果来看，低价券大幅下跌主要的因素仍是现金和盈利状况带来的信用风险，占比六成以上，也即过半低价转债超跌的主因是市场对信用风险进行了定价。其次因素是正股面值退市风险，对转债破面带来的影响大约在两成左右。第三大影响因素是正股价格下跌，尤其对价格在90至100元区间的转债产生了显著影响。

其他可能对转债跌破面值产生影响的因素包括：可转债及正股的流动性、可转债占正股市值的比例、下修预期落空及业绩预亏、流动性不足、机构持仓比例过高对低价转债下跌带来了较为显著的负向拖累等。

反复跌破面值的个券特征。为探究不同事件、不同定价因素带来的影响，选取频繁跌破面值的蒙娜转债（今年以来破面8次、跌破90元2次）和中陆转债（今年以来跌面7次、跌破90元2次）两个案例进行分析。

从个例来看，资质偏弱的低价转债“超跌”并非短期恐慌情绪主导，本质上更多是对信用风险的重新定价。针对蒙娜转债和中陆转债这类资质偏弱的转债，市场早在信用相关标志性事件发生前便依据业绩预告、盈利和现金流等财务指标、监管函、评级变动等信号针对个券进行了定价，而今年以来接踵而至的转债信用相关事件仅仅是下行趋势中确定价格新中枢的催化剂和助推器。

关注难以顺利归因转债的机会。在梳理过程中，我们发现部分低价转债的破面现象暂未能明确归因，如华特转债、科利转债、华懋转债、天奈转债等转股溢价率偏高（股性偏弱）的标的。尽管正股价格下跌较为明显，但其他基本面指标目前并未显示出与转债跌破面值强相关的因素。我们推测，这一方面或与市场对于其二季度业绩预期有关，另一方面受到条款博弈带来的影响。但长期来看，可以关注此类转债被错杀至面值以下的可能性。

转债市场超预期调整风险、股票市场超预期调整风险、样本统计不完全风险。

正文

一、今年以来跌破面值转债个数持续增多

（一）转债行情大幅回落阶段，低价个券破面数明显上升

8月以来，转债市场持续回调至历史相对低位，低价券超跌。截至8月23日，中证转债指数收于364.6点，处于最近3年下5分位数。同期万得可转债低价指数收于141.5点，二季度以来累计跌幅为10.4%（期间中证转债跌幅为8.6%）。

跌破面值转债个数占比处于2019年以来相对高位，转债价格跌破90元个数占比更高。以单券价格来衡量，8月23日当日价格跌破面值的转债个数合计192只，占全市场公开发行可转债数量的37.0%，达到2018年以来的较高水平，仅低于2018年的70%，但转债价格跌破90元的个数占比为14%，是2018年以来最高。以8月23日收盘数据来看，其中跌破面值、价格位于90-100元之间的转债数量为117支，而低于90元的转债数量为75支。

我们以8月16日跌破100元和90元的转债作为样本标的进行分析，发现这一轮行情调整可能主要受以下几方面原因影响：

1）退市风险。自新“国九条”及退市新规发布以来，叠加广汇汽车事件影响，正股面值退市风险逐渐增加，市场对于转债正股价格持续徘徊在低位较为敏感，担心其低价可能引发退市风险。考虑到随着股票价格越逼近1元越容易引发价格负反馈的螺旋下降，我们以月均价5元作为这一类别要素归因的阈值来衡量退市风险。

2）信用风险。随着企业内生增长压力较大叠加监管趋严，正股衍生的转债信用风险担忧也持续增加，6月评级调整期、7-8月业绩及预告期，信用评级下调及财务指标恶化为偿债能力带来了广泛的负面影响。基于此，我们进一步根据现金流及盈利指标状况将信用风险分为了现金和盈利两类细分因素。

3）正股走弱。受股票市场行情影响，正股股价下调、市值缩水，一方面转债跟随正股继续下跌，另一方面，转债余额在正股总市值占比的不断提升进一步提升了债务压力。

考虑到以上三类要素对于价格影响的严重程度逐级减弱，我们按照退市风险、信用风险、正股走弱的优先次序对破面转债的主要影响因素进行归因。就统计分析结果来看，近期最主要的因素仍是现金和盈利状况带来的信用风险，占比六成以上，也即过半低价转债超跌的主因是市场对信用风险进行了定价。其次因素是正股面值退市风险，对转债破面带来的影响大约在两成左右。第三大影响因素是正股价格下跌，尤其对价格在90至100元区间的转债产生了显著影响。

此外，其它对转债跌破面值产生影响的因素包括：可转债及正股的流动性、可转债占正股市值的比例、下修预期落空及业绩预亏等。这类因素通常难以直接导致转债跌破面值乃至90元，但在上述几个主要因素的影响下会加速转债价格的下行。

我们统计了各类因素对全部破面转债的影响占比，发现除前文阐述的三类主要因素之外，流动性不足、机构持仓比例过高对低价转债下跌带来了较为显著的负向拖累。截止二季度末，公募基金持有可转债的数量平均占比约为31%，是可转债的持仓主力。而针对机构占比在50%以上的低价转债，即使退市风险和信用风险未发生较大变化的情况下，机构由于对市场担忧、合规审批加严、基金份额的赎回等也会使得转债价格明显回调。

分行业来看，破面转债对应的正股行业指数较大盘指数有明显超跌，破面转债行业与正股超跌行业有一致性。以8月16日数据统计，破面转债正股集中在基础化工、电力设备、电子、医药生物和建筑装饰等行业，且转债破面数量排名前五大的正股行业指数平均下降-17.0%，而万得全A基准对应区间的跌幅为-10.8%，较大盘指数有明显超跌。

（二）反复跌破面值与难以顺利归因的转债个例

前文统计规律更多基于8月16日的截面数据，如果拉长周期可以发现，今年以来有的个券出现了多次跌破面值的现象。因此，为了探究不同事件、不同定价因素带来的影响，我们选取两支今年以来频繁跌破面值的蒙娜转债（今年以来跌破面值8次、跌破90元2次）和中陆转债（今年以来跌破面值7次、跌破90元2次）进行案例分析，以期从时间序列角度归纳今年以来转债跌破面值的异同点。

蒙娜转债余额为11.7亿元，评级为AA-，将于2027年8月到期，24H1机构持仓比例过半。正股为蒙娜丽莎，隶属建材行业，主要经营陶瓷砖、陶瓷板等产品。今年前四个月，蒙娜转债价格中枢稳定在100元左右，但随着正股价格的变动多次跌破面值。5月上旬，蒙娜转债随转债市场回调反弹至105元左右。5月中旬后，正股快速下跌，同时市场对信用风险的担忧持续加剧。蒙娜丽莎Q1净利润同比下降32.8%，七月初公告Q2业绩预减（营收下降19.8%，净利润同比下降56.0%），导致转债价格一路走低。在广汇汽车公告退市后，蒙娜转债首次跌破90元，随后因岭南转债违约的影响，再次跌破90元。

另一个类似案例为中陆转债，中陆转债余额为3.6亿元，评级为A+，将于2028年8月到期。正股为中环海陆，隶属机械行业，主要经营锻件产品。由于正股市值较小（10亿），该转债在2月初小盘风格下杀的影响下破面，此后以100元为中枢上下震荡。4月初，公司对业绩预告进行大幅下调，净利润由盈转亏（预计从310~460万元降至-3400~-2500万元），转债价格也随之跌至95元的位置。5月初随正股短暂回调后一路下滑，在6月末收到监管问询函（业绩预告转盈为亏及业绩大幅下滑原因），该转债一度跌至80元位置，随后便在85元上下持续震荡至今。

与此同时，我们在梳理过程中也发现了部分低价转债的破面现象暂未发现明确原因。如华特转债、科利转债、华懋转债、天奈转债等转股溢价率偏高（股性偏弱）的标的，尽管正股价格下跌较为明显，但其他基本面指标目前并未显示出与转债跌破面值强相关的因素。我们推测，这一方面或与市场对于其二季度业绩预期有关，另一方面受到条款博弈带来的影响。但长期来看，可以关注此类转债被错杀至面值以下的可能性。