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15年有色金属投研经验。曾获新财富最佳分析师7次（2次第一，5次前三）。
贵金属
01
上半年价格回顾
3-4月金银集中发力，5月白银爆发，6月均现回调。
1、3-4月金银涨价归因：1）美联储在3月会议维持降息3次预期；2）央行购金持续+以色列与伊朗冲突；3）通胀预期上升+油、铜同涨，商品繁荣逻辑入场，市场悲观派与乐观派或在黄金这个特殊品种实现“双赢” 。
2、5月白银爆发：基本金属走强背景下，受供需催化的金银比修复。
3、6月以来回调：中国央行购金暂停+美国非农超预期+美联储鹰派决议。
02
黄金后市展望
中短期预计维持震荡，中长期逻辑依旧顺畅。
1、中短期：美联储货币政策“两难” 境地，存在一定的预期反复风险；但避险+抗通胀或让黄金维持高位震荡。
2、中国央行购金的理解：在金价出现明显下跌趋势时起到支撑作用；不排除后面继续购金的可能。
3、美国5月非农数据的分析：企业调查与家庭调查出现明显背离，失业率走高；不排除后面下修的可能。
4、中长期：地缘冲突和央行购金或为底色，美联储“两难”境地都利好贵金属的逻辑。
1）若美联储不降息甚至加息：贵金属将走赤字逻辑。若在等待通胀的时间里继续宽财政、紧货币，贵金属会对风险充分反应，可参考1970s卡特政府时期的行业底色。
2）若出于财政与经济压力选择降息：则通胀可能反弹，但会直接催化贵金属。
综上，参考2023年以来的价格走势，我们认为即使短期承压，但贵金属仍将迎来“黎明”。
03
投资建议
建议关注有望受益于金价上升的贵金属标的：赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、招金矿业、湖南黄金、玉龙股份等。
04
风险提示
美联储超预期加息；美国经济韧性超预期；历史数据不能预测未来的风险。
05
报告详情
铜板块
01
价格复盘
截止2024年6月15日，2024Q2伦铜均价达9799美元/吨，同比+16%，环比+16%；截止2024年6月14日，2024H1伦铜均价达9054美元/吨，同比+4%。一季度铜矿供给偏紧，铜价总体维持高位运行，二季度主要受上游铜矿供给扰动加剧影响，叠加中国地产政策刺激及纽铜短暂逼空行情推动，铜价明显上涨。
02
供需情况
供需情况：据ICSG数据，2024年1-3月，全球铜矿产量551.7万吨，同比+5%；精炼铜产量686.2万吨，同比+3%；精炼铜消耗657.6万吨，同比+4%；精炼铜供给过剩约28.6万吨。
TC/RC趋势：截止6月7日，2024Q2中国冶炼厂现货粗炼费TC均值仅2.75美元/千吨，冶炼费维持历史性低位，反应上游铜矿原料明显紧缺。
03
全球头部矿企跟踪
统计Freeport、BHP等12家全球头部铜企2024Q1生产情况，合计产铜259万吨，同比+5%，环比-10%。
统计全球头部7家铜企2024Q1成本情况，现金成本均值约1.7美元/磅，平均同比+10%。
04
价格展望
铜价短期看，有望维持高位震荡：短期节奏或受美联储调息不确定性影响，但2023年底至2024上半年，上游铜矿明显紧缺，2024年全球头部16家铜企铜总产量指引新增量仅25万吨，叠加成本中枢持续抬升，供需面及成本对铜价支撑较强，短期总体有望维持高位震荡，若美联储调息政策超预期、供需层面或交易层面有超预期表现或进一步催化铜价。
中长期看，供需缺口扩大趋势不变：历史资本开支不足，且近年全球新发现的大型铜矿数量较少，供给干扰持续，强制性约束供给释放。需求侧面对能源转型、新兴市场崛起，需求长期有望维持稳定增长。
铜价持续上涨，利好铜矿股利润释放，建议关注相关标的。
05
铜业弹性表
2025年单吨铜产量对应市值指标：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、五矿资源、中国有色矿业指标数值偏低，相对优于行业。
06
风险提示
铜价上涨不及预期；各公司产销表现不及预期；各公司成本抬升超预期等。
07
报告详情
铝板块
01
价格复盘
截止到6月11日，SMM铝收盘价为20790元/吨，同比上升2130元/吨，增幅11%；伦铝均价为2475元/吨，同比上升254元/吨，同比上涨11%。2024H1铝价在19000-21000区间震荡，Q2传统淡季对价格出现小幅压制，但低库存和高成本给予价格强支撑，全年铝价中枢上移明确，有望维持震荡向上行情。
02
铝库存
电解铝库存处于历史低位：电解铝流通库存介于去年和前年之间，慢速去库；铝棒年后加速去库，自春节后已实现39%的去库；沪铝期货所库存淡季累库幅度明显低于去年同期。
03
供需变化
供给端：云南电解铝企业如期复产，提前复产一季度，产量增长影响约1%。
需求侧：春节后下游开工率明显优于去年同期，上半年需求淡季不淡，截止到4月底，铝材产量同比增长6%。随着东亚&中东国家需求崛起，欧美&中国迎来修复，叠加三季度传统旺季，工业属性或将推动铝价进一步上涨。
04
板块业绩
受益于铝价上行，截止到2024年6月11日，电解铝平均利润为2803元/吨，同比增长8%。
氧化铝价格大幅上涨，4-5月氧化铝均价同比增长23%，转移部分电解铝端利润。
05
风险提示
宏观经济风险；政策变化风险；经营风险；产能变动风险。
06
报告详情
钢铁板块
01
供给
全国1-5月粗钢产量4.39亿吨（同比-1.4%），供给在需求及盈利弱势背景下主动收缩。
02
需求
今年上半年旺季需求的恢复力度和速度都不及往年。建材需求不及去年，但板材需求同比去年仍有增长。我们认为全年需求在内需制造业和外需出口的支撑下仍具备韧性。
03
库存
螺纹去库好于板材，原因在于螺纹因盈利偏弱产量减少，板材需求比去年要好但产量增长明显，五大品种钢材合计库存仍处于2020年以来偏低位置。
04
盈利
截止6月中旬，螺纹钢（高炉）、热轧、冷轧测算利润分别为-224元/吨、-183元/吨、12元/吨，钢材盈利短期仍承压，但下半年随着粗钢产量平控细则的落地，盈利或磨底后中枢上行。
05
投资建议
我们认为今年钢铁板块走势的核心在于“预期”与“现实”间的博弈，需重点把握投资节奏。普钢周期性显著大于特钢，7月将进入需求淡季，预期或不及现实，特钢板块表现或强于普钢。待到8月下旬后，市场对于传统旺季秋季的需求复苏或存在一定期待，届时普钢板块将有望迎来年内第二次配置窗口期。我们判断下半年需求及盈利或好于上半年，原因在于今年以来一系列诸如《大规模设备更新和消费品以旧换新》等政策实际落地后，或在下半年带来显著需求增量。当然，近一个月普钢板块有所回调，可逢低配置，但趋势性机会或要等待秋季。
普钢板块建议关注转型升级核心标的南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁，特钢板块建议关注核心壁垒突出的久立特材、中信特钢。
06
风险提示
原材料价格大幅波动；下游需求修复不及预期；行业供给超预期。
07
报告详情
锂版块
01
供需
产量预期下调，但供需仍过剩。3月底我们根据国内外企业项目最新指引，下调2024全年产量预期至131.4万吨LCE，减少15万吨LCE。但全年维度来看，仍有9.5万吨供给过剩压力。
02
价格
以成本为底，云母作支撑。供给过剩背景下，当前锂价在成本曲线寻底。从供给结构上来看，2024年高成本的锂云母产量约占10%，有望成为本轮锂价的第一道支撑线。下半年锂价或在当前10万元/吨附近震荡运行。
03
估值
估值水平在历史底部区间，港股已破净。观察锂板块两大龙头企业：赣锋锂业与天齐锂业PB估值水平，均以回落至历史最低区间。而其港股PB估值均破净，更具备性价比。
04
总结
展望下半年，库存压力较大，下游或将开启新一轮库存管理，削弱采购意愿。若汽车传统金九银十销售旺季带动需求超预期，锂价则有支撑。
但股票端估值已回到历史底部区间，与商品价格逐步脱敏。若下半年遇突发事件刺激，板块或可期待反弹。建议关注低成本、有量增标的：赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、藏格矿业等。
05
风险提示
供给释放不及预期；需求增长不及预期；测算偏差风险。
06
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镍板块
01
价格复盘
2024年4月截至6月下旬，LME镍均价为1.88万美元/吨，同环比分别-16%、+12%。国内硫酸镍4月至6月下旬均价3.27万元/吨，同环比分别-20%、+3%。
二季度受RKAB审批不及预期、菲律宾雨季生产受限及新喀骚乱当地生产受限影响，二季度短期供给释放受限，供需偏紧，镍价环比明显上涨。
02
供需情况
根据SMM统计，2024Q1全球原生镍供需过剩1.4万吨，2024Q2紧缺2.1万吨。后续来看，随着印尼产量逐步爬坡，后续供需仍然偏宽松。
03
印尼成为镍项目投资热土
根据SMM统计，2024-2026年E新增湿法中间品产能约41.2万吨，2024-2026年E新增高冰镍产能21万吨。
04
价格展望
在未来几个季度供给偏宽的背景下，我们预计未来镍价整体处于低位震荡，矿价上涨支撑镍价底部。
05
镍业弹性表
华友钴业2024年权益产量达12.7万吨，力勤资源达10.0万吨。行业随着镍价调整较久，目前处于估值底部，投资价值凸显。
06
风险提示
镍价超预期下跌；各公司产销表现不及预期；各公司成本抬升超预期等。
07
报告详情
锡板块
01
供给端
供给端：供给增量有限。
2024年海外矿山供给增量约为8100金属吨，Mpama South增量最大，约为7500金属吨。海外增量约占2023年全球产量的2%。2024年锡矿山虽有增量，但增量有限。且目前缅甸仍无复产相关消息，若缅甸全年不复产，则明年供给增量有限。
02
需求端
补库需求：高锡价下，企业低库存运营策略存在补库需求。根据SMM数据，2022年3月底锡焊料企业库存周期为8.95天，5月底最新企业库存为7.87天，库存仅为一周左右，存在客观补库需求。
半导体需求：半导体行业周期性较强。2023年1、2季度半导体销售额见底，同比收缩明显，2024年以来半导体销售额同比上涨趋势明确，有望带动需求。
03
结论
1、矿产锡供给增量有限，若缅甸不复产，则全年矿产锡增量较少。
2、关注需求端对锡价的支撑。
3、长周期要重视锡供不应求，成本抬升较快的局面。
04
推荐标的
05
风险提示
缅甸政策变化影响；下游需求不及预期。
06
报告详情
锌板块
01
供给端
2023年低锌价带来供给收缩。
2023年全年锌价走弱并引发海外矿山陆续停产，影响供给。2024年上半年海外锌精矿进口同比下滑，导致精矿供给紧张，冶炼产能相对过剩，加工费下行。我们认为，持续下行的加工费将对冶炼端利润带来挑战。
02
需求端
地产需求：外部地产需求持续弱势，需求端承压。3月以后，房地产新开工面积累计同比虽有所收窄，但复苏力度仍较弱，2024年5月房地产新开工施工面积累计达-24%，导致锌金属需求承压。
基建需求：基建是锌金属的另一大需求。我国固定资产投资累计同比增速2022年以来持续走低，压制锌价需求。2024年1季度固定资产投资完成额累计同比增速一度走强，但5月数据后再次下行，引发市场预期锌金属需求量减少。
根据我们对表观需求的观测，2024年的锌金属消费整体弱于2023年同期。
03
从成本看
2023年锌行业90分位成本3465美元/吨，距离当前锌价仍有差距。
04
推荐标的
优质资源+资产注入预期的铅锌龙头驰宏锌锗。
05
结论
1、进口盈利窗口仍未打开，海外锌精矿供给仍有限。
2、锌金属我们要更关注供给的变化，2024年上半年的行情在需求预期不佳的背景下，供给紧张与通货膨胀预期有望推动锌价上涨。
3、目前后排高成本矿山仍未达到盈利水平。在目前价格下，海外部分项目仍缺少盈利空间。
06
风险提示
美联储政策变化影响；下游需求不及预期。
07
报告详情
特别声明
法律声明及风险提示
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