【中银宏观】临时正回购启用，资金价格或回归中性|利率_新浪财经

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7月8日，中国人民银行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。临时正逆回购操作是潘行长6月19日发言内容的具体落实，自此未来货币政策框架演进中的优化货币政策中间变量（逐步淡化对数量目标的关注）、健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱都已开始启用，将短端和长端利率都纳入了价格型工具的控制范围内。随着资金价格波动区间进一步收窄，流动性充裕的局面可能会发生改变回归中性，长端利率存在持续震荡调整的可能性。

利率走廊宽度收窄。潘行长在6月19日的表态中曾提及“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”，从新工具临时隔夜正、逆回购操作机制本身来看，其主要目的是为了替代原有的利率走廊，即上限常备借贷便利（SLF）利率和下限超额存款准备金利率。新的利率走廊主要内容包括：1. 价格上，以潘行长同一场演讲提及的主要政策利率即7天期逆回购操作利率为中枢，上限加点50bp至2.30%，下限减点20bp至1.60%，其中下限较原先走廊（0.35%）大幅收窄，上限与原先走廊（2.65%）接近，这意味着新的利率走廊宽度更大程度上是为了传递限制下限的信号；2. 操作方式上，期限为隔夜、操作时间为工作日16：00-16：20、不定期操作，即主要目的是为了平抑日内资金利率大幅波动，这意味着，在临时性工具主要的应用场景是跨月、跨季或重大消息面冲击时期。
正回购重新启用。新工具中具有强烈信号意义的变化，除了非对称上下限调整外，还有正回购的重新启用，这改变了以往市场观察短期流动性投放的方式。在央行开启逆回购日度操作后，市场倾向于关注逆回购操作量的高低，在市场资金充裕时央行往往采取连续地量操作表态，而临时正回购启用则带来了方向性的转变。此外值得注意的是，2015年以前正逆回购交替操作持续时间较长，正回购操作日期包括2013年2月至2013年6月、2014年2月至2014年11月，逆回购操作日期包括2012年6月至2013年1月、2013年7月至2014年1月，持续时间均超过半年。而当前临时正逆回购操作可能更为灵活。
具体到价格上来看，利率走廊下限的调整影响较大。过去利率走廊下限托底作用比较强，但距离政策利率中枢较远，实际作用有限，在2020年上半年和2022年下半年都很难发挥利率调控作用。而新的利率走廊下限与利率中枢加点较小，对于日内资金利率则形成了较大约束。尽管2023年8月以来DR001收盘价已在下限以内运行了将近一年时间（图1），但DR001日内最低利率往往在1.0%-1.6%之间（图4）。政策工具的出台一定程度上表明了央行的态度，即不存在资金面过度宽松的基础。上限与利率中枢加点较大，且与原先走廊接近（仅相差35bp），主要仍是为了平抑跨月跨季或部分临时性冲击（如2023年10月31日）。
操作方式上来看，临时工具作用大但存在不确定性。新推出的临时正逆回购工具作为央行调控短端利率的辅助手段，这一工具解决了原先逆回购操作之外风险管控，即尾盘资金异动的问题，通过设定较窄的上下限避免了流动性不确定性。同时，在当前推出长端利率管理工具后，短端利率也进一步过渡到价格工具。
此外，央行曾于2013年、2017年、2018年分别设立过短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、临时准备金动用安排（CRA），均作为公开市场操作的补充，用以调节市场流动性，具有短期临时性。临时正逆回购工具是否会成为常规政策仍存在不确定性。