【国海策略】出海的中微观观察，日本汽车出海启示——出海系列专题5|汽车_新浪财经

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1、据MarkLines，2023年中系车全球销量占比为21.7%，仅次于日本，中系车开始“迈向”全球市场，参照日本90年代汽车出海不俗的基本面和市场表现，对当下中国核心制造业的出海具备较大的参考价值。

2、我国汽车出海与90年代时期日本出海类似，除宏观环境可比外，90年代日本国内汽车市场饱和、海外生产提速与当下我国汽车出海的场景类似。

3、从增量空间、贸易摩擦、业绩兑现三个维度看，我国汽车出海目的地经济体量更小，决定了增量空间受限；欧盟对中国新能源车的反制措施仅停留在贸易手段，创伤面更小；我国汽车出口面向中低端市场、以价换量的策略决定车企业绩兑现难度较大。

4、微观层面，90年代初日本车企均加速出海对冲出口约束，因此外需体现出韧性，例如丰田、本田在销量和价格上都能取得不错的提升，20世纪初亚洲新兴经济体则开始普遍为日本车企提供新动力。

5、90年代日本资产荒背景下个股分化较大，丰田、本田相比日产，90年代中后期业绩背后的内外需驱动力更强，更深层原因在90年代初埋下伏笔：一是公司已在关键市场北美取得优势地位，二是公司相关战略及产品也更适应当时日本内需，三是良好的经营状况与低杠杆水平确保在90年代实现良性循环式扩张。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，数据可得性缺陷（部分数据存在较多缺失值），中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期，经济结构等国别差异使跨国比较存在局限性，中日两国汽车产业格局差异性较大，相关资料和数据仅供参考。

受益于我国新能源车在全球的比较优势，中系车“迈向”全球市场，2021年起中系车在全球的销量占比持续提升。据MarkLines，截至2023年中系车全球销量占比为21.7%，仅次于日本。我们在《产品出海的三个视角—出海系列专题 2》中提到我国汽车产业链出海兼具产品竞争力和盈利成长性，汽车作为我国优势制造业出海的典型具备研究意义。

在《如何看当前的出海行情—出海系列专题1中》提到日本90年代出海板块取得不错的收益，汽车出海是主要的贡献之一，那么当下中国汽车出海类似于日本汽车出海的哪个时期？从增量空间、贸易摩擦影响和盈利释放角度看与当时的日本有何差距？聚焦到个股层面，日系车企困境出海的路径有何不同？股价表现如何？本文将重点阐述。

当前我国汽车出海类似日本什么时期？

宏观经济方面，日本90年代地产泡沫破裂、内需疲软、外需空间开启的宏观环境和低利率的货币环境与当下我国类似。内需方面，1991年3月日本房价达到高点，房价泡沫被刺破后居民核心资产缩水，日本消费也陷入困境，消费者信心指数震荡下滑，而我国房价于2022年3月达到高点，居民资产负债表在历经疫情时期后受损明显。外需方面，90年代中后期日美贸易摩擦缓和后。出口整体呈现扩张趋势，而我国内外需背离特征更为明显，出口成为当前经济的主要拉动项。货币环境方面，1991年7月以来，日本银行接连降息，1996年以后公定贴现率降至近乎于零利率水平；我国当前货币政策整体宽松，十年期国债收益率一度降至近二十年的历史低位水平2.21%。

中观产业方面，日本90年代国内汽车市场饱和、海外本土化生产提速的产业进程与当下我国类似。90年代日本经济低迷，以汽车为主的耐用品消费下滑，日本新车注册量触顶回落，叠加美国对日本汽车出口的限制措施，日本车企为规避贸易摩擦积极拓展本土生产，汽车海外产量持续抬升；2019年以来我国新车注册量同样步入下行通道，汽车出口和产能出海量共同抬升，以出海弥补国内需求的缺口。

当前汽车出海增量与90年代日本有何区别？

1）增量空间角度

从出海的增量看，中国汽车当前出海空间不及90年代的日本。一方面，虽然中国和90年代日本汽车出口的主要增量是亚洲地区，但是近年来日系车在东南亚市场仍占据主要份额，东南亚对中国汽车的增量需求大多来自新能源车的更新替换需求；另一方面，从产能出海的增量看，90年代日本在欧美、亚洲国家的空间要比当前中国在东南亚和以俄罗斯为主的欧洲国家更大。

90年代日本汽车出口的增量地区是亚洲，产能出海的增量地区是欧美和亚洲。从日本汽车出口结构看，90年代北美和欧洲占据日本汽车出口70%以上，是日本汽车出口的主要存量地区，但由于贸易摩擦影响，两地区出口数量呈下降趋势，亚洲替代欧美成为日本汽车出口的主要增量，据JAMA，90年代日本对中国（包含港台）、泰国、菲律宾、印尼分别为89、63、47、32万辆，超过80年代的35、22、17、26万辆。从日本汽车的海外生产结构看（据JAMA），90年代日本车企全球化生产的主要目的地是北美、亚洲，两地区海外生产占比高达80%，与此同时，日本车企在欧洲市场的开拓也开始提速。

欧洲和东南亚是我国汽车产品出口和产能出海的主要增量地区。据海关总署数据统计，从中国汽车出口结构看，当前东南亚、南美、欧洲是当前我国汽车出口的主要地区，截至2023年三个地区占我国燃油车/新能源车出口的50%/65%，且三个地区的出口规模逐年上升，值得注意的2024年1-5月我国对中南美地区新能源车出口量已超过2023年全年，主要来源于巴西对电动车的关税优惠逐渐退坡后的预支需求。从中国汽车的海外生产结构看，截至2023年，我国车企在海外建厂的主要目的地为欧洲、东南亚。俄罗斯在我国汽车出海中具有举足轻重的地位，2019-2023年期间我国燃油车出口有64%来自俄罗斯，车企在欧洲建厂的产能规划中有一半来自俄罗斯。

2）贸易摩擦角度

从贸易摩擦的角度看，欧盟对我国电动车出口的影响小于90年代日美汽车贸易摩擦。一方面，我国对欧盟出口电动车的份额不及90年代日本汽车出口中美国的份额，与此同时，我国燃油车出海中东、俄罗斯可以弥补全球对我国电动车的贸易限制；另一方面，美国对日本的反制措施涉猎范围更广，甚至对日本经济实施干预，而欧盟对我国电动车的制裁停留在贸易措施上。

日美贸易摩擦对日本汽车出海的限制开始于80年代，总体分为两个阶段，反制措施层层升级，影响范围也从行业扩大至宏观经济。第一阶段美国对日本汽车产业的限制措施以贸易手段为主，包括抬高关税、自愿出口限额、对美开放日本市场等，此时期日本汽车制造商没有严格限制进口，转而以更高的价格出口更尖端的产品，且开始选择在美国投资建厂，汽车出口阶段性下滑后再度回升；第二阶段美国对日本的限制升级为外汇和经济干预，1985年9月《广场协议》生效后日元大幅升值，日本汽车出口开始大规模缩减，与此同时，美国要求日本加大公共投资和对美国产品的政府采购以改善经济结构，此时期日本车企的全球化生产加速，在弥补出口下滑的缺口的同时积极拓展亚洲市场寻求新增长点。

当前欧盟对我国电动车出口实施高于世贸组织规定的关税水平。2023年10月，欧盟启动了对中国电动汽车对欧出口的反补贴调查，2024年6月12日，欧盟委员会公布对自中国进口的电动汽车拟征收的临时关税水平，关税水平在17.4%至38.1%不等，高于世界贸易组织规定的反补贴关税水平。截至2023年，我国对欧盟国家电动车出口占据出口欧洲总量的55%，占据电动车出口总量的22.9%，整体低于90年代日本对美国汽车的出口份额。

3）业绩兑现角度

从盈利表现看，我国汽车出海业绩释放或较90年代的日本更为困难。90年代日本车企凭借豪华车出口得以托底盈利水平，我国车企电动车出口以中低端车型为主，出口主要增量国家大多采取以价换量的策略，高价位的欧美市场面临贸易限制，综合来看，我国汽车的业绩释放较90年代的日本更加困难。

日本90年代汽车出口均价整体呈上升趋势，日系车企豪华车出口顺畅，托底盈利能力。为规避资源出口限额的限制，日本制造商转向以更高的价格出口高端车型，1991年雷克萨斯品牌的年度销量上升到了7万余台，超越宝马和奔驰，成为了美国最畅销的进口豪华汽车，一定程度上减少日美贸易摩擦对日系车企带来的损失，这也使得日本90年代汽车出口金额整体仍保持上行趋势。

我国电动车出口均价整体上行但仍小幅低于内销价格，东南亚增量市场呈现“以价换量”的特征。在各车企开启价格战的背景下，我国汽车内销价格从2023年2月起持续下行，据海关总署口径计算，汽车出口单价呈上升趋势，但整体仍略低于内销均价。一方面，海关总署不计入关税；另一方面，我国出口车型仍以中低端为主，相较于销往国内乘用车的市场结构，缺乏豪华车型。分地域看，我国电动车对各区域出口均价存在分化，主要出口增量国家东南亚、南美均价低于欧美国家水平，整体呈现以价换量的特征，而我国对美国出口规模较小，且欧洲面临关税反制措施，对高价位地区的出口空间较小，国产车企的业绩释放或仍需时间。

微观层面看，90年代日本车企出海如何演绎？

本章主要围绕企业视角（日本典型车企丰田、本田、日产）的演绎展开，并且在《如何看当前的出海行情—出海系列专题1中》曾提到日本车企在90年代尤其是中后期盈利分化较为明显，本章也将展开分析其原因。

微观层面看汽车公司90年代前中期多通过海外生产对冲贸易摩擦对出口的影响，使得外需仍有所支撑，从而内需下滑情况下车企业绩仍有韧性。日本汽车龙头公司丰田在90年代泡沫经济破灭后也面临内需持续下滑的局面，90年代前中期，外需方面尽管面临着贸易摩擦及日元升值，但同时丰田的海外生产在加速扩张，因此对外销售仍然有保障，从日产汽车公司方面看也是类似的演绎。

进入90年代中后期，外需变化是公司业绩分化的原因之一；从结构上看，来自“金主”地区北美的需求差异是重要变量。进入90年代中后期，随着贸易摩擦缓解、日元开始转贬以及美国经济持续扩张，丰田、本田出口均在逐渐恢复，同时海外生产销售规模也在进一步扩张，因此外需呈现双轮驱动。但日产汽车海外竞争力相对缺乏，海外增长并不显著，出口扩张不明显，与丰田、本田出现很大分化。从结构上看，“金主”地区北美增长的差异是主导，丰田、本田在90年代以前已经在北美占据优势地位，豪车产品进一步打开市场，在北美需求大幅提升情况下外需分化差异就被拉大，从侧面计算的汽车分区价格水平则印证销售北美的汽车价格水平更高，意味着利润空间更大，这将会进一步拉大企业差距。

90年代尽管日本内需回落，但体量仍然较大，因此内需能否相对稳住是决定业绩差异的原因之二，“消费降级”背景下性价比重要性提升。内需方面，90年代日本消费降级背景下，经济实用的微型车更受日本民众欢迎，因此主打性价比的本田汽车在国内销售方面呈现出的韧性更强，其次是综合实力更强的丰田汽车，而以技术闻名的日产汽车产品，销量下滑相对更严重，1999年内销较1991年跌去近4成。

第三个角度看，更深层次的原因可能在进入90年代之时便已埋下伏笔，包括公司在海外关键市场的竞争力、经营战略及财务状况等，稳健龙头企业行稳致远。从80-90年代北美市场竞争力看，丰田、本田相对更强，丰田前期更是通过雷克萨斯进一步打响北美市场，反观日产早在两次石油危机后便开始走向下坡路，在北美市场“水土不服”，被本田超越，失守海外关键市场。其次，90年代以前日产提出了“901”技术运动，投入大量资金研发，但进入90年代后经济实用车型更受欢迎，日产资金成本难以回收，经营困境加上高杠杆也使得进入90年代后企业更难开拓产品和市场，进一步陷入恶性循环，而丰田、本田财务状况更佳，经营情况更为乐观，自然也更有能力开拓市场扩大份额，并形成正向循环。

21世纪初尤其2003年以后随着全球化加深，亚洲及其他新兴市场经济向好，对汽车需求持续提升，结构占比也达到一定程度，开始为车企提供第三动力。进入21世纪，随着全球化加深以及新兴市场经济向好带来的需求提升，欧美以外的其他地区（尤其是亚洲）汽车需求加速提升，并且经过90年代的洗礼，新兴经济体的结构比重较此前也有了较大增长，从日本三家车企分地区业绩贡献看，这些地区的业绩贡献度均呈现显著提升，车企第三动力开始成型。