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2023年全面注册制的实施、多项政策法规的颁布引起资本市场对于“并购重组牛市”的广泛讨论。在这一年里，我们也结合自身发起和撮合交易过程中的实际感受，发表了一些自己的观点，如《全面注册制会带来并购牛市吗？》《这一次IPO、再融资和减持的收紧会带来什么变化》等。
回顾这一年的并购重组市场，并没有出现全面注册制实施或者“827”新政后所谓的“并购牛市”，反而整体数量上进一步下滑。但不可否认，在IPO收紧之后，IPO撤否企业、拟上市企业退出压力骤然加剧，并购重组自然成了重要的退出渠道。然而A股市场的并购交易逻辑、监管框架与IPO是有本质区别的，在当前的监管体系下，这些企业想要通过并购重组实现退出，有时难免要在交易方案中通过利益让渡来换取顺利退出的机会。好在监管动向上也有一些新的变化，估值包容性、并购重组“绿色通道”等话题的讨论是一个好的苗头，期待新的一年相关政策能尽快落地。
2023年度A股上市公司并购重组相关政策、法规梳理
2023年对A股上市公司并购重组影响较大的政策、法规如下表所示：
2023年是全面注册制实施的第一年，“职能下放”和“提高并购重组效率”是核心主题。并购重组委架构及职能由证监会移至交易所，1月份过会的中材国际（600970.SH）、英特集团（000411.SZ）也成了中国证监会并购重组委审核的最后2单并购重组交易。与“职能下放”并行的，是审核效率的提升，如“分道制”和“小额快速”等审核机制的优化完善、延长发股类重组财务资料有效期等措施。
自“8.27”新政后，市场上对于“新一轮并购牛市”“IPO与并购重组之间的跷跷板效应”等话题讨论不断，我们也表达了一些观点，站在今天的视角往回看新政后这几个月的并购重组市场，也确实如我们当初预测的那样，并没有出现所谓“爆发式”增长。这个时代奖励“做事”和“成事”的人，不论是IPO还是并购重组都只是资本市场的一种工具，效果好不好，不在于工具而在于用工具的人。
IPO、再融资的收紧，也使得一级市场“退出难”问题被推至风口浪尖。监管机构一方面鼓励北交所上市，一方面也在积极研究轻资产科技型企业通过并购重组退出的相关政策措施。尤其是，估值包容性的政策如果推出可能会对长期以来A股上市公司并购重组估值“天花板”问题产生重大影响，拭目以待！
2023年度A股上市公司许可（金麒麟分析师）类重组市场概况
2023年全年，A股全板块共审核上市公司资产重组26家次（重庆百货暂缓审议后再次上会获得通过，合并计算为1家次，下同），审核通过25家，否决1家，整体过会率96.15%。其中，中国证监会并购重组委共召开会议2次，审核A股主板上市公司资产重组2家次，审核通过2家，整体过会率100%；深交所并购重组委员共召开会议14次，审核上市公司资产重组15家次，审核通过14家，否决1家，整体过会率93.33%；上交所并购重组委员共召开会议10次，审核上市公司资产重组9家次，审核通过9家，整体过会率100%。
1、审核家数再创新低
2023年，全年审核的许可类上市公司并购重组家数再次下滑，相比2022年腰斩。部分原因在于全面注册制从公开征求意见到正式实施的过渡期，整体拖慢了并购重组项目是审核节奏。抛开新老政策的过渡因素，传统的A股上市公司许可类并购重组交易日渐减少已是不争的事实，非许可类并购重组（包括现金重大和现金非重大的案例）的占比在不断上升，上市公司越来越倾向于现金收购资产、分步收购资产等模式。
2、审核通过率较高但实际项目成功率并不高
全面注册制下，监管更加强调信息披露质量、鼓励上市公司产业并购做优做强，促使上市公司在选择交易标的资产时更加注重收购的逻辑和标的资产的质量，资本市场的中介机构发表意见也更加谨慎，多种因素共同作用下，最终走到上会阶段的交易已是“过五关斩六将”，较高的审核通过率也在情理之中。
2023年被否的案例仅1单，即大地海洋（301068.SZ）发行股份购买虎哥环境100%股权。该案例被否的理由主要有两点，一是资产定价的公允性、高溢价收购的必要性；二是信息披露的合规性，未及时披露标的资产报告期内存在资金占用、第三方代收货款、转贷等情形。相比2022年被否的5单案例，除了依旧关注标的资产可持续经营能力及“三高”问题（高估值、高商誉、高业绩承诺）外，信息披露的合规性问题也成为并购重组交易中重点关注问题。
若考虑在审期间撤回申请的案例，2023年，A股上市公司并购重组已受理的项目成功率并不高。2023年，全市场审核过会25单、被否1单、主动撤回申请8单（其中主板6单、创业板1单、科创板1单），项目成功率仅73.53%。
3、国有上市公司仍是许可类并购重组的主力军
2023年，在所有26家审核的上市公司重组项目中，国资背景上市公司16家，占比61.54%；非国资上市公司10家，占比38.46%。近年来，A股上市公司许可类并购重组按照实控人属性分类的具体情况如下：
2023年，国资上市公司依旧是许可类并购重组的主力军，国资产业布局、战略性重组和专业化整合持续向纵深推进。《国有企业改革深化提升行动方案 （2023-2025年）》强调要提高国有企业核心竞争力和增强核心功能，也将进一步深化国企专业化整合进程。
4、关联方资产注入占主导，市场化交易较少
2023年，已过会的A股上市公司并购重组中，以关联方资产注入、收购少数股权等为主（21单，占比80.77%），市场化交易仅5单。具体类型和数量如下表所示：
许可类并购重组周期较长、审核结果的不确定性，对于面临更多不确定性因素挑战的市场化交易而言，并不是一个稳妥的选择，反而更适合事先看起来确定性就很高的交易，如国有资产整合、关联方资产注入或收购控股子公司少数股权等类型的交易。
5、市场化交易以产业整合逻辑为主，非市场化交易以资源整合逻辑为主
2023年，已过会的A股上市公司并购重组中，按收购逻辑分类，具体类型和数量如下表所示：
由上表可知，非市场化交易（如关联方资产注入、收购少数股权等）以资源整合为主，主要形式包括整体上市（13例）、收购控股子公司少数股权（6例）。而市场化交易仍以产业整合逻辑为主，其中又以横向并购居多。
2023年度许可类并购重组中，市场化交易案例较少，但以横向并购、多元化为代表的横向发展、需求突破的趋势已形成（2022年亦是如此，11例市场化交易中，横向并购6例，占比54.55%）。这种趋势的形成也不难理解，比如近几年上市的中小市值上市公司大多是细分领域的行业龙头，行业天花板不高，产业链上下游并购的机会和价值不大，横向并购或是发展第二主业是为数不多的选择。
6、许可类重组审核周期并不短，多数公司倒在了上会之前
2022-2023年度，已取得批文的所有许可类重组项目在各个阶段所耗时统计数据如下：
由上表可知，2023年度许可类并购重组科创板和创业板的整体耗时大幅下降，科创板和创业板的审核周期（受理至取得核准批文）从2022年的162.50天、212.51天，下降至2023年的120.50天、158.36天，审核效率明显提升。主板相比2022年总耗时有所增长，部分原因是核准制转注册制的过渡期间影响。
但总体而言，许可类重组项目的周期仍然较长，一旦交易各方决定启动交易，就要做好至少为期300天左右（科创板200天左右）审核周期的心理准备，在此期间，交易各方不仅要面对监管机构的审核问询，还要面对平衡各方利益诉求的商务谈判、二级市场股价变动、标的自身经营业绩、行业和市场等内外部环境变化等等因素。所以，真正走到了上会阶段的重组交易并不多，多数交易因为种种原因倒在了上会前。
经初步统计上市公司公告的重大资产重组终止信息，2023年度公告许可类重组事项后主动终止的情况如下：
上述统计数据说明，大多数重组交易倒在交易所/证监会正式受理前。全面注册制下，市场回归理性，正式申报受理之前绝大部分重组交易已主动终止。筹划时长上，主动终止的交易大多筹划时间不超过1年；超过1年的案例，接近一半是上会被否后继续推进的案例。
这也印证了在强调信息披露、中介机构责任等多种因素共同作用下，最终走到上会阶段的并购重组交易已是“过五关斩六将”。归根结底，重组交易是否成功还是要回到标的资产本身是否足够优质上，合理的交易逻辑以及优质的标的是交易成功最基础也是最重要的保障。
2023年度A股上市公司非许可类重组市场概况
经初步统计，2023年全市场首次披露的非许可类上市公司重大资产重组（指现金重大资产重组案例，下同）共计72家，其中重大资产购买43家，重大资产出售25家、资产置换4家。根据不同的分类方式，非许可类上市公司重大资产重组市场情况如下：
民营上市公司是非许可类重大资产重组的主力，占比约60.29%。
可见，从市值指标看，民营和国资上市公司大多集中市值100亿以内，非许可类重组是许多中小市值上市公司实施重组的重要手段。但同时也必须看到也有不少百亿以上的龙头上市公司充分利用这种方式快速实现其资本运作目的。
2023年，非许可类上市公司重大资产重组已完成27项，宣布终止的13项；相对许可类重组过会25项、被否及终止37项（含被否、主动终止），非许可类重组显然成功率要更高。
从上市公司所属行业不难发现，不同行业的上市公司因行业发展阶段不同，部分行业上市公司正在积极收购扩张或谋求转型发展，而部分行业上市公司则以聚焦主业、出售资产为主。
1、非许可类重组数量逐年下滑，现金支付方式渐成主流
2015年至2023年期间，以当年度首次公告正式方案为口径，非许可类现金重大资产重组案例数量及占比趋势如下：
在经历2012-2015年的并购浪潮后，不论是许可类并购重组还是非许可类的并购重组，数量均逐年下滑。但在这期间，上市公司在支付方式的选择上已经悄然发生了变化。自2015年开始，非许可类的现金重大的占比逐年上升，现金支付逐渐成为当前许多上市公司收购资产的首选。
2、非许可类重组周期短、成功率高
2023年，成功实施完成的非许可类重组27项（不包括资产置换的案例），项目实施的周期数据如下：
非许可类重组因其实施周期短且仅需交易所自律监管，成为许多上市公司提高交易成功率、短期内完成收购事项的重要途径。
3、非许可类重组交易规模相对较小
通过统计已实施完成的27项案例，整体交易规模对比分析许可类重组交易规模情况如下：
由此可见，非许可类重组交易规模相对较小，绝大多数金额在10亿元以下；而许可类重组交易规模相对较大，绝大多数金额在10亿元以上。此外，相对而言，发起许可类重组交易的上市公司整体规模要更大，其收购的标的资产估值更高，纯靠现金支付的压力并不小。
因此，若标的资产估值不大或者上市公司想通过分步收购的方式，非许可类重组是一个不错的选择。
注册制时代并购重组的新趋势
1、许可类并购重组的市场化属性不断减少
不难发现，自上一轮并购牛市结束后，许可类并购重组不但数量大幅下滑，市场化属性也在减弱，已逐渐成为国资、关联方资产注入及收购少数股权的主舞台。审核周期较长、监管要求较高、审核结果的不确定等因素，使得众多市场化交易望而却步，越来越多的上市公司开始选择现金方式收购资产。
股份支付与现金支付，本质上只是支付方式的不同，上市公司可以灵活选择，但在长期的监管环境下却给股份支付叠加了太多buff，间接造成了只有小部分符合监管逻辑、确定性高的交易才敢走发股这条路。
交易天然具有不确定性，是要承担风险的，国内外的统计结果来看，并购最终的失败率确实不低，这也应该是并购交易的常态。因此，并购和IPO的监管导向应有所差别，如果用一套标准化的审核体系尝试把交易变得有确定性，最终只能逆向筛选出国资重组或者大股东资产注入这类市场化博弈因素较弱的交易。
2、现金重大、现金非重大案例占比上升，现金支付渐成主流
现金类交易因其周期较短、监管压力小、交易确定性高等优势，被越来越多上市公司青睐，现金支付渐成主流。部分交易为了实现标的资产股东持股又不触发发股的审核机制，市场上也出现了不少“协议转让+资产注入”的案例，如国晟科技（603778.SH）、通润装备（002150.SZ）、晨丰科技（603685.SH）、三星新材（603578.SH）等。
3、IPO收紧，并购标的估值天花板“松动”
在选择IPO还是并购重组上，并购的投资收益远低于IPO已是常识，如果不是IPO收紧或者退出有障碍，绝大多数企业及其投资人股东都会毫不犹豫选择IPO。但“827”新政后，IPO收紧，许多拟上市企业转而寻求并购重组实现退出，也不得不面临估值倒挂的问题。近期，市场上也出现了部分案例，以现金非重大的方式收购高估值标的资产，如之前文章分析的案例《从岩山科技19.8亿并购零收入智能驾驶独角兽Nullmax看高估值标的的并购退出》《从20亿到11亿，明星创业公司驭光科技并购退出的价格倒挂解决方案》《又一例IPO撤否企业并购退出：广电运通20亿估值收购中数智汇》等。
显然监管机构也意识到了提高估值包容性的重要性。2023年12月，沪市上市公司并购重组座谈会，就“适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性”政策进行了讨论。但在正式政策落地前，高估值的优质标的并购退出的路径似乎只能以不触发重大资产重组或者发行股份购买资产的情况下来进行。
监管的最新动向和市场案例的出现，似乎都在预示着并购标的估值天花板的“松动”，希望相关政策能切实解决硬科技企业的并购退出难问题。
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