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华创食饮
2023/7/25
板块二次探底，三大关键矛盾。在需求渐进式复苏的框架下，当前市场的争议焦点，也正是决定下半年板块走势的关键矛盾：一是需求预期低迷，业绩预期是否会下修？二是尽管市场高频跟踪，但如何前瞻判断拐点？三是未来半年至一年，还有什么利好因素未被充分认知和定价？我们认为，第一，头部酒企体系化能力提升，提升业绩平稳性和持续性，今年业绩完成度无虞，明年经营工具箱仍充足；而大众品业绩下修压力集中在餐饮供应链和奶肉基础品类，但市场已有预期，随下半年低基数，增速环比好转，反倒可观察预期差利好。第二，复苏节奏预计将呈“N型”，Q3仍在消化期，拐点预计将在Q4，白酒由春节刚性消费驱动，大众品则受益低基数好转。第三，头部酒企业绩持续性保障切换空间，而大众品今明两年成本下降对盈利的利好还未被充分定价。
白酒：头部酒企韧劲不可低估，预期低处待风来。尽管当前批价尚无亮点，但主流品牌走量无虞，渠道信心相对稳定，大多上市酒企回款进度正常。复盘历次复苏元年，高端酒价格等核心指标好转往往在刺激政策出台后的1-2个季度，且近年来政策传导至批价回暖的速度变快，我们判断温和刺激下酒价回升爆发性偏弱，但持续性可更长。下半年展望看，预计行业仍将务实走量优先，但在健康区间范围运行，韧性不可低估，而考虑渐进式复苏节奏，建议放低中秋国庆预期，但看好春节刚性需求催化。分价格带看，一二线老名酒企业回款均较快，大部分高端和区域龙头可从容完成业绩目标并完成来年切换，但部分扩张型次高端或面临业绩下修风险。
大众品：H2基数降低，成本利好未被定价。需求强复苏预期落空，上半年高频低价品类较优，包括软饮料和零食品类，下半年大众品营收和业绩基数持续降低，且随着负面预期充分消化，有望在Q4迎来上行拐点。成本端随着全球通胀带来的成本压力期过去，多数食品原材料成本自22年底已开始震荡下行，其中PET、瓦楞纸、铝、大豆等同比双位数降低，成本利好今年逐季体现，其中建议重点把握啤酒和软饮料成本下降弹性带来的投资机会。
投资策略：战略乐观看空间，战术紧密盯拐点。尽管宏观降速致使市场将短期需求疲软放大为对消费的长期担忧，但无疑义的是，中国消费市场空间和纵深幅度、品牌集中趋势、以及引领全球的数字化转型带来的企业效率提升，决定了食品饮料龙头企业仍将维持领先全球的较快增长，仍有广阔空间。因此从战略看，当前持仓回落、预期悲观、估值低位，又将是一次加配龙头价值的良机，从未来半年至一年的战术看，板块当前向下空间不大，底线看估值切换空间，并紧盯消费动能边际增强的拐点催化。
白酒板块：优选确定性龙头，精选超跌品种。白酒板块估值普遍在20倍左右性价比凸显，而头部企业回款进度均较超预期，渠道韧性及业绩确定性较强。确定性龙头首选茅台（经营治理全面改善，中长线低估）、老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），超跌品种精选汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）、五粮液（品牌韧性被低估）。此外持续推荐今世缘、古井、洋河等区域龙头。
大众品板块：首推啤酒板块，战略推荐优质细分龙头。啤酒高端化逻辑仍在顺利展开，而与过去几年不同的是，今年起成本转为利好，有望延续至明年，带来盈利持续超预期释放，首推华润、青啤和改革加速的燕京。此外，大多数细分龙头受需求影响估值回调，但经营内核和能力未变，战略性推荐东鹏、立高、安井、绝味、安琪等，伊利确定性收益空间依然突出，关注中炬、宝立。
风险提示：需求复苏进度较慢致盈利下调、成本降幅低于预期、外资流出影响
华创能源化工
2023/7/25
本报告是我们对于贵州轮胎的第二篇深度研究报告，旨在指出贵州轮胎的几点市场预期差及长期投资机会：
1）高成长性及资产回报率的提升空间。回顾过去，国内轮胎企业业绩提升最显著的时期都是海外工厂放量，乃至二期三期扩产的时候。而近年来，受到不断加码的贸易壁垒的影响，国内轮胎制造业的资产回报率受到显著压制。相比之下，受贸易关税影响较低的海外轮胎工厂的资产回报率明显高于国内，因此我们认为海外工厂放量的过程就是公司整体ROE的走出洼地向上快速提升的过程。本报告复盘了友商海外工厂的投建和利润释放过程，并论证了公司越南工厂的投产及产能释放有望复制友商东南亚工厂的路径。公司越南工厂一期120万条卡客车胎已于2022年投产，今年一季度已开始贡献盈利，5月已基本达到满产；二期80万条卡客车胎+15万条非公路胎产品预期今年年底前可实现投产。越南工厂对比国内工厂具备：1）原材料采购成本及运输成本优势；2）出口欧美等国家的贸易关税优势；3）所得税优惠优势等。此外，公司国内扎佐四期38万条非公路产能也将于年内投产，为公司贡献增量。
2）强产品力。我们认为公司的产品力被市场所低估。全钢胎更偏重生产资料，且零售端主要面向小B客户的生意模式决定了其渠道粘性更强、客户对高质量且高性价比的产品依赖度更高。公司零售端营销网络健全，配套端覆盖主流客户，产品质量一流且售价略高于国内同行。公司地处贵阳，在区位方面相对劣势，但历史上依然可以做到不输于同行国内工厂的利润率水平，以上是公司强产品力的有力说明。
3）公司质地已发生明显改善。我们认为公司管理及质地的改善被市场所低估。2019年至今公司接连完成了两期股权激励，极大的调动了公司员工及骨干的工作积极性，将个人利益和公司利益完成统一；同时公司向国资争取到了到越南建厂的机会，奠定了未来几年的成长性；此外，公司完成了贵阳老厂的产线搬迁及升级改造，同步精简员工、降本增效，实现了人效的大幅提升。近年来公司产销量持续提升的同时，盈利中枢也趋于稳步提升，抗周期波动风险能力提升。
投资建议：基于公司越南工厂的扩产节奏，我们认为未来2-3年有望看到公司的资产回报率实现类比友商在2016-2019年的上行，同步伴随的是公司持续改善的质地被市场逐步认可和接受。我们将此前对公司2023/2024/2025年的归母净利润预测从6.86/9.93/13.10亿元调整至7.45/10.03/13.17亿元，对应当前PE分别为10.3x/7.6x/5.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍目标PE，维持“强推”评级。
风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。
华创医药
2023/7/25
三生国健是国内老牌抗体药物公司，现有国产首个上市的TNF-α抑制剂益赛普、HER2单抗赛普汀及国内独家CD25单抗健尼哌三款商业化产品。公司建立了覆盖4000多家医院的销售团队，产能4万升。2023年一季度业绩已迎来拐点，营收2.07亿元，同比增长29.2%；净利润3351万，同比大幅增长。
公司调整发展策略，剥离肿瘤管线后专注自免赛道，已有4款产品处于临床II期以后阶段：
1）IL-17A单抗SSGJ-608完成银屑病临床III期研究入组，我们预计将于今年四季度读出数据，2024年提交上市申请，在国产IL-17A单抗中进度排名前三；
2）IL-4Rα单抗SSGJ-611于今年3月完成中重度特应性皮炎临床II期受试者入组，数据将于下半年读出，有望在年底或明年年初启动III期，在国产同类产品中进度排名前三；
3）IL-5单抗SSGJ-610于今年7月完成嗜酸性粒细胞重度哮喘II期受试者入组，我们预计将于年底或明年年初读出数据，在国产同类产品中进度第一；
4）IL-1β单抗SSGJ-613急性痛风性关节炎临床II期成功，预计年内启动III期，在国产同类产品中进度第二；
预计到2024年，公司3款成熟产品保持稳健增长，自免产品1款申请上市、3款推进III期。自免药物靶点明确，研发竞争较为激烈，但同时患者人群众多，潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队，产能布局充分，叠加逐渐成型的多管线产品矩阵，将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。7款产品将给公司带来成长空间，后续多款早期新靶点自免抗体以及小分子自免药物有望进一步丰富布局。
投资建议：看好公司自免领域布局。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为13.23（包含授权收入）、10.24和13.62亿元，同比增长60.3%、-22.6%和32.9%；归母净利润为5.39、1.46和2.54亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）和首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，仲裁败诉风险。
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