中金 • REITs | 公募FOF投资公募REITs三问三答_新浪财经

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公募FOF入市可能带来多少增量资金？公募FOF实际可投资于公募REITs的资金规模需遵守公募FOF基金的监管和风控规则，我们认为短中期潜在增量资金规模约为已将公募REITs纳入的公募FOF总规模的5-10%，约25-50亿元。截至7月14日收盘，共有80只公募FOF基金变更了投资范围首次将公募REITs明确纳入，剔除未成立的2只产品后的78只产品最新合并资产净值共计约501亿元，按5-10%配置比例计算，潜在增量资金规模约为25-50亿元，约占公募REITs流通盘规模的6.5~13.0%。其他365只公募FOF基金后续效仿上述产品变更投资范围值得期待，非FOF类公募基金投资于公募REITs也有可能在现有规则框架下达成。

公募FOF配置公募REITs的理由？我们认为公募REITs整体估值当前具备一定安全边际，收益波动比边际改善，对公募FOF的配置价值有望提升。当前公募REITs市场整体估值趋于理性且位于历史底部区间，具备一定安全边际。若近期市场情绪回暖引导多数项目的收益风险比边际修复的趋势延续，有助于提升公募FOF在公募REITs市场择券的胜率，优化公募FOF投资组合的收益风险比。此外，多数公募FOF具有负债端最短持有期条款，期限与公募REITs投资较为匹配，可充分利用负债端期限优势提高投资公募REITs的择时胜率。

对公募REITs市场的影响及展望？短期市场情绪和信心有所提振，中长期看公募REITs二级市场的微观交易结构有望在公募FOF入市后得到改善，包括投资者结构、同向交易特征、解禁时点压力等。后续，公募REITs的基本面稳定性、二级市场估值水平和筹码分布合理性、公募FOF投研资源投入均有助于加快公募FOF资金实际入市节奏。

风险

公募FOF资金实际投资于公募REITs的规模与节奏不及预期。

公募FOF入市可能带来多少增量资金？

截至2023年7月14日收盘，Wind显示共有80只公募FOF基金近期变更了投资范围将公募REITs明确纳入，剔除未成立的2只产品后的78只产品最新合并资产净值共计约501亿元，机构涉及易方达、南方、广发、汇添富、银华、国泰、天弘、东方红、招商。分类型来看，44只为养老FOF，36只为一般FOF；79只为混合型FOF，1只为债券型FOF，暂无股票型FOF。从规模占比来看，养老FOF占比41%，一般FOF占比59%，投资风格上偏股混合和偏债混合规模占比最大，分别为50%、40%。

图表1：已将公募REITs明确纳入投资范围的78只公募FOF分类型规模占比

注：数据截至2023年7月14日

资料来源：Wind，中金公司研究部

实际可投资于公募REITs的资金规模还需遵守公募FOF基金的监管和风控规则。多数公募FOF在招募说明书中会定义权益类资产并约定权益类资产占基金资产的比例上下限，目前主流的权益类资产定义口径为包含股票、股票型基金和混合型基金，并未明确包含公募REITs，后续需基金风控或监管部门来明确。若公募REITs被归为权益类资产，则将受到权益类资产投资比例限制。目标风险策略的公募FOF依据自身属于偏股混合、偏债混合或平衡混合类型，对于权益类资产设定有不同的上限，偏债混合的上限一般在25-40%，平衡混合的上限一般在50-60%，偏股混合的上限可达80%以上。目标日期策略的公募FOF的权益类资产上限随着时间接近目标日期而递减，初期上限一般在30-80%，接近目标日期时上限一般降至20-45%。债券型FOF基金一般要求投资于债券型证券投资基金的比例不低于本基金资产的80%，保留的现金或到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%，则可推断投资于公募REITs的上限为基金资产的15%（假设无杠杆）。考虑到公募REITs可能需要挤占权益类资产投资额度以及实操中FOF内部风控可能会进一步调整各资产的仓位限制（比如可能将公募REITs作为一种另类资产单独设置投资比例限制），我们认为短中期公募FOF为公募REITs市场带来的潜在增量资金规模约为公募FOF规模的5-10%，若只考虑上述已成立且已调整投资范围描述的78只FOF，不考虑杠杆（公募FOF杠杆限制为基金资产总值不超过基金资产净值的140%），潜在增量资金规模约为25-50亿元，约为7月14日收盘公募REITs流通盘规模的6.5~13.0%，约为上市满1年的公募REITs的流通盘规模的9.2-18.4%，约为上市满2年的公募REITs的流通盘规模的13.8-27.7%。

图表2：各类公募FOF基金对权益类资产的典型定义与典型比例限制

注：资料来源：公募FOF基金招募说明书，中金公司研究部

其他公募FOF基金后续效仿上述产品变更投资范围值得期待，非FOF类公募基金投资于公募REITs也有可能在现有规则框架下达成。截至2023年7月14日收盘，公募FOF基金存量规模1975亿元、443只，也即除已公告变更投资范围纳入公募REITs的501亿元、78只公募FOF外，仍可期待剩余1474亿元、365只公募FOF基金后续陆续入市。进一步的，若依循证监会《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条，一只基金持有的其他基金（不含货币市场基金）份额市值不得超过本基金资产净值的百分之十（但基金中基金除外），非FOF类公募基金投资公募REITs在现有规则框架下也存在可能，只是投资比例上限不得超过10%。截至7月14日收盘，非FOF类公募基金中，仅股票型、债券型、混合型基金存量规模就超过15万亿元，其中多数产品的投资范围目前并不包含公募基金，但少量混合债券型二级基金的投资范围中已写入“国内经中国证监会核准或注册的公开募集证券投资基金（不含香港互认基金、QDII基金、FOF基金、可投基金的非FOF基金和货币市场基金）”并约定“本基金投资于中国证监会依法核准或注册的基金的比例为基金资产的0%-10%”，此处“经中国证监会核准或注册的公开募集证券投资基金”是否包含公募REITs或需后续监管层面予以指导，可能需要如同近期公募FOF一样统一公告明确。

图表3：公募FOF基金存量规模与结构

注：数据截至2023年7月14日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：股票型、混合型、债券型公募基金存量规模及结构

注：数据截至2023年7月14日；剔除ETF联接基金市值

资料来源：Wind，中金公司研究部

公募FOF配置公募REITs的理由？

我们认为公募REITs整体估值当前具备一定安全边际，收益波动比边际改善，对公募FOF的配置价值有望提升。经历一轮较长时间的估值回调后，当前公募REITs市场整体估值趋于理性，目前位于历史底部区间，具备一定安全边际。近期在市场情绪回暖的催化下，多数项目的收益风险比边际修复，我们认为若此趋势延续，更多公募REITs项目的收益风险比有望跑赢显著比例的存量公募FOF，有助于提升公募FOF在公募REITs市场择券的胜率，优化公募FOF投资组合的收益风险比。

图表5：公募REITs整体估值趋于理性

注：数据截至2023年7月14日；市值加权平均P/NAV

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：多数公募REITs近期收益波动比呈修复态势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：公募REITs收益风险比跑赢同期存量公募FOF表现的比例有望提升

注：1）截至2023年7月14日，全存量公募FOF产品共计774只（443只公募FOF，同一只FOF的不同分类基金产品分开计算），剔除Wind无法显示历史绩效的3只产品；2）标红数据表明该公募REITs的收益波动比高于50%以上比例的存量公募FOF产品同期的收益波动比，标黄数据表明跑赢的比例为20%-50%

资料来源：Wind，中金公司研究部

多数公募FOF具有负债端最短持有期条款，期限与公募REITs投资较为匹配，可充分利用负债端期限优势提高投资公募REITs的择时胜率。公募REITs首批项目上市至第一个阶段性顶部历时约9个月，第一个顶部至第二个顶部约7.5个月，第二个顶部至第三个顶部约4.5个月，第三个阶段性顶部至今已有5个月，基于有限的发展历史，我们至少可以判断公募REITs市场的一个大周期有可能达到9个月或以上。为能够给投资经理预留在择时错误情况下一定的纠错空间，我们认为资管产品的最短持有期至少需要覆盖公募REITs市场走势的一个大周期（如第一个顶部至第二个顶部），而覆盖两倍周期或能预留更为充分的容错率。当前存量的443只公募FOF基金中，最短持有期限在9个月及以上的有301只，18个月及以上的有163只，这些公募FOF的投资期限与公募REITs投资较为匹配，可充分利用负债端期限优势提高投资公募REITs的择时胜率。

图表8：公募REITs二级市场走势及阶段性顶点

注：1）各REITs纳入C-REITs总回报走势计算的时间点：建信中关村REIT与华夏越秀高速REIT于2021年12月22日收盘纳入；华夏中国交建REIT于2022年5月6日纳入；国金中国铁建REIT于2022年7月15日纳入；鹏华深圳能源REIT于2022年7月29日纳入；红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT及华夏北京保障房REIT于2022年9月9日纳入；华夏合肥高新REIT于2022年10月13日纳入；国泰君安临港创新产业园REIT及国泰君安东久新经济REIT于2022年10月21日纳入；华泰江苏交控REIT于2022年11月18日纳入；中金安徽交控REIT于2022年11月25日纳入；华夏基金华润有巢REIT于2022年12月16日纳入；华夏和达高科REIT于2022年12月30日纳入，嘉实京东仓储基础设施REIT于2023年2月17日纳入，中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT于2023年4月7日纳入；中金湖北科投光谷REIT于2023年7月7日纳入；2）数据截至2023年7月13日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：存量公募FOF基金的最短持有期分布

注：截至2023年7月14日

资料来源：Wind，中金公司研究部

对公募REITs市场的影响和展望？

短期市场情绪和信心有所提振，或有资金提前押注短期内公募FOF即可投向的标的。7月5日部分公募基金发布公告将公募REITs纳入旗下部分公募FOF产品投资范围，提振了投资者对公募REITs市场未来增量资金及流动性改善的信心。7月6日公募REITs市场量价齐升，市场情绪指标超过80，截至7月14日收盘，中证REITs价格指数、公募REITs日成交额、日换手率、市场情绪指标均高于7月5日收盘。分标的来看，已上市满1年的13单公募REITs以及7月底即将满1年的鹏华深圳能源REIT的平均涨幅为4.57%，略大于上市未满1年的14单公募REITs的平均涨幅4.15%，同时，上市已满1年的公募REITs中前3涨幅分别为10.88%、8.93%、8.70%，大于上市未满1年的公募REITs中的前3涨幅9.30%、5.64%、5.40%，或因资金提前押注短期内公募FOF即可投向的标的。

图表10：公募REITs市场近期走势

注：数据截至2023年7月14日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：公募REITs成交额与换手率近期走势

注：数据截至2023年7月14日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：2023年7月5日至7月14日公募REITs涨跌幅

注：数据截至2023年7月14日

资料来源：Wind，中金公司研究部

公募REITs二级市场的微观交易结构，包括投资者结构、同向交易特征、解禁时点压力等，有望在公募FOF入市后得到改善。投资者结构方面，截至2022年底，个人投资者持有公募FOF全市场净值规模的92%，机构投资者仅持有8%，分单个产品来看，2022年底的626只公募FOF（同一基金的A/C/Y类份额分开计算）中，个人投资者持有份额占比达90%及以上的单个产品有415只，这与目前公募REITs市场机构投资者占9成（其中多数为保险和券商资金）的情况恰好互补，因此公募FOF投资于公募REITs市场有利于丰富公募REITs市场的投资者结构。投资风格方面，图表3显示公募FOF大部分为混合型FOF基金，其中偏债、偏股风格最多，目标日期型其次，平衡型相对较少，不同投资风格的FOF基金具有不同的战略和战术资产配置比例，对于公募REITs这种介于股债之间的品种的投资目的也可能不尽相同（帮助投资组合增强弹性/增强稳定性/分散配置/拓宽有效边际等），因此各FOF产品投资REITs时的择券和择时选择也可能不尽相同，有利于改善公募REITs二级市场交易的同向性；投资限制方面，普通公募FOF可投资于上市满1年的公募REITs，养老公募FOF可投资于上市满2年的公募REITs，过去当公募REITs上市后临近满一年的限售份额解禁时点时往往面临较强的抛压，我们认为公募FOF入市后，后续公募REITs临近解禁时的利空压力或将减轻，在供需偏紧时甚至可能扭转为利多。

图表13：公募FOF基金份额持有人结构

注：按2022年报基金净值计算

资料来源：Wind，公募FOF基金2022年报，中金公司研究部

图表14：解禁前后涨跌幅

注：数据截至2023年7月18日，所以国金中国铁建REIT计算的为解禁后7个交易日的收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

公募FOF实际投资于公募REITs的节奏与规模取决于公募REITs本身的表现以及公募FOF投研资源的投入。公募FOF变更投资范围公告中多数提到“本基金根据投资策略需要或市场环境变化，可选择将部分基金资产投资于公募REITs，但本基金并非必然投资公募REITs”，表明将公募REITs纳入投资范围不等于已经开始实际大举买入。后续有助于加快公募FOF资金实际入市节奏的因素包括：

► 公募REITs的基本面稳定性。7月下旬各公募REITs项目将要发布的二季报将成为公募FOF研究REITs市场的重要抓手和契机，根据7月上旬部分公募REITs已披露的中期主要运营数据公告，我们认为二季报业绩整体将呈现稳中有升态势；

► 公募REITs二级市场估值水平和筹码分布的合理性。公募REITs二级市场自2月中旬至7月初整体呈现阴跌态势，整体估值水平进入1倍P/NAV附近的合理区间，7月6日至7月18日间受到市场情绪回暖影响有所反弹，部分项目价格反弹幅度超过10%，在此期间的成交活跃度也明显上升，我们认为充分换手有利于缓解前期阴跌形成的上方筹码压力，为增量资金入市提供空间；

► 公募FOF基金内部的资源整合与投入。公募FOF也需针对公募REITs投资建立健全的投研体系和制度，前期通过专户、固收等条线参与过公募REITs投资的公募基金若能进行资源整合，或将占据先发优势。另外，区别于公募FOF擅长评价与筛选的二级市场投资基金，公募REITs更类似一级市场投资基金，其投资策略、流程、限制或许并不能直接100%套用原本的基金入库与投资制度，可能需要FOF基金经理、研究、风控团队根据品种特征针对性设计，这方面能够投入PE基金评价研究、项目投资经验等相关投研资源的机构或将具有相对优势。

图表15：公募基金公司或其资管子公司FOF专户的公募REITs一级发行配售情况