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■钢研集团高温合金资产上市平台，技术雄厚布局全面：公司由原钢研集团下属高温材料研究所及粉末冶金研究室主要业务合并组建而成，技术储备充足且研发实力雄厚，自1958年以来公司共研制高温合金120余种，其中变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上，在《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司牵头研发114种，占总牌号数量56%。公司成立以来不断拓展业务布局，形成以铸造、变形及新型高温合金为主的三大业务线条，在实现全品类覆盖的同时在细分市场市占率较高，并与重要下游客户如航发关系紧密，其在2019年6000万参与公司定增，且在2022年携手公司设立西安钢研，相关合作正逐步落地。此外，公司在出表低效资产的同时积极设立钢研青岛、常州钢研、涿州高纳以及德阳钢研锻造等子公司，旨在进一步提升自身生产能力，努力从研发型向批产进行转变，为业绩可持续增长夯实坚定基础。
■股权激励深度绑定核心骨干，携手航发助力长远发展。公司分别于2012、2019年实施两次股权激励计划，两期主要激励对象皆为核心科研技术骨干，我们认为，股权激励有助充分绑定核心科研骨干与公司利益，有望继续提升公司运营管理效率。此外，公司拟与航发动力设立合资公司，合作方航发动力作为我国军用航发总装唯一上市平台，此次以204台/套设备资产及9项无形资产出资，有望持续加强公司相关业务生产能力，有效促进公司产业化能力提升。我们认为，公司此次再度携手航发不仅充分彰显了自身产业地位，长远战略布局将有望进一步提升公司综合实力，助力公司持续发展。
■需求端：航发赛道长坡厚雪，高温合金空间广袤。我们认为，高温合金在航发产业赛道中具备不可或缺、用量提升及战机代际升级牵引增量需求三大主要逻辑，其中：1）逻辑一：不可或缺。增大涡轮前温度提升推重比是提高先进航空发动机性能的重要手段，也是航空发动机完成迭代升级的必然路径。第一代航空发动机涡轮前温度为1200K，而第四代航空发动机F119涡轮前温度已达到1950K，考虑到航空发动机苛刻的高温工作环境对发动机热端材料的选择形成较高限制，而高温合金拥有在600℃以上高温和较大应力作用下长期工作能力，已成为当下先进航空发动机热端部件首选材料；2）逻辑二：单机用量提升。参考美军J79发动机高温合金使用量10%，而第三代发动机F110高温合金使用量已达到55%，第二代J79-GE-17发动机重量约1800kg，按10%高温合金用量测算，单发动机高温合金用量为180kg，而第三代F110-GE-100发动机高温合金用量是J79-GE的5.4倍。3）逻辑三：战机代际升级继续牵引高温合金需求增长。从代际结构看，我国三代半及四代战机占总量比例较低，结构性升级需求紧迫，而战机代际升级则有望带来发动机更新迭代，第三/四代先进航空发动机需求或大幅提高，带动高温合金用量不断增加，同时若考虑备发及维修则将继续提升需求预期。
■高温合金占发动机全生命周期价值量高，年均市场空间预计116亿元。1）全生命周期角度，从研发、制造以及维护三个阶段测算，高温合金在航空发动机全生命周期中的价值量占比约为33.79%；2）部件价值角度，三代发动机F110全寿命周期部件维护费用中，涡轮叶片、核心机、部分机匣、盘件等热端部件占发动机整机维护费用48%。经我们测算，预计未来十年我国军用发动机平均每年购置经费255亿，维修费128亿，合计383亿，按照高温合金分别占到制造环节20%及维修环节51%，对应国内军机市场空间约为年均116亿元。
■供给端：高温合金零部件平台型配套，新增长曲线有望不断涌现。1）变形高温合金，公司国内市场综合占有率超过30%，采用国产料生产盘轴类产品约占市场90%，且公司通过成立德阳钢研锻造有望进一步向生产链条下游延展，提升自身产品附加值；2）铸造高温合金，公司具备从母合金至精铸件的全链程生产能力，并在多型号航空发动机用高温合金精铸件研制过程中解决大尺寸薄壁、复杂异型结构铸件等高难度精铸件工艺技术难题，同时是目前我国少数可实现单晶叶片批量生产的厂商之一，且在航天发动机精铸件市场占有率超90%；3）粉末高温合金，公司FGH4095/4096/4097合金已批量用于国内多型号航空发动机，其中4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，随着航空、航天发动机国产化进程推进，粉末高温合金型号需求开始放量，同时伴随维修更换需求，粉末高温合金产品将进一步打开成长空间。我们认为，依托雄厚的技术储备、完整业务的布局以及持续的产能扩充，公司有望成长为高温合金零部件平台型配套企业，长期成长空间充足。
■投资建议：公司依托钢研集团拥有完善高温合金领域技术储备，在铸造、变形以及粉末高温合金领域均有所布局，逐步打造高温合金零部件平台化配套能力，而伴随我国航空航天新型号发动机的逐步批产以及原有发动机部件的国产替代以及更新维护，有望进一步拉动公司业绩进入快速增长通道，长期成长性充足。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.6、5.2、7.4亿元，对应估值分别为60、41、29倍。给予“买入-A”评级。
■风险提示：扩产速度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；测算不及预期。
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