共同转债：甾体药物起始物料领域领先企业（东吴固收李勇陈伯铭）20221129|李勇_新浪财经

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事件：

■共同转债（123171.SZ）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于黄体酮及中间体 BA 生产建设项目、补充流动资金。

■当前债底估值为74.18元，YTM为3.35%。共同转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022-11-25）计算，纯债价值为74.18元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。

■当前转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价27.14元/股，正股共同药业11月25日的收盘价为26.92元，对应的转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价27.14元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为19.16%,对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计共同转债上市首日价格在112.57~125.66元之间，预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到共同转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.57~125.66元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。

■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为15.36%。公司2021年实现营业收入5.91亿元，同比增加26.23%，实现归母净利润0.78亿元，同比增加46.99%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2017-2021年复合增速为15.36%。与此同时，归母净利润逐年增加，2017-2021年复合增速为13.36%。

■公司非自产产品收入有所增长，主营业务收入主要源于中间体。公司业务分为自产产品与非自产产品两部分，2019/2020/2021年自产产品占营业收入比重分别为84.18%/81.90%/79.95%，非自产产品比重分别为15.81%/17.37%/19.63%。2021年自产产品中起始物料、中间体及受托加工占营业收入比重分别为25.05%/46.66%/8.23%，中间体贡献将近一半营业收入。

■公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为14.22%、16.16%、15.70%、11.36%和13.21%，销售毛利率分别为30.56%、29.95%、28.33%、22.78%和26.39%。公司的销售费用率低于同行业下游上市公司，原因在同行业下游客户的部分产品主要销往医院、零售药店、基层医疗机构等不同终端，因此市场开拓和维护费用相对较高。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

当前债底估值为74.18元，YTM为3.35%。共同转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022-11-25）计算，纯债价值为74.18元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。

当前转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价27.14元/股，正股共同药业11月25日的收盘价为26.92元，对应的转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为10.83%。按初始转股价27.14元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为19.16%,对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计共同转债上市首日价格在112.57~125.66元之间。按共同药业2022年11月25日收盘价测算，当前转换平价为99.19元。

1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、微芯转债（转换平价94.05元，评级A+，发行规模5.00亿元）、银微转债（转换平价86.32元，评级A+，发行规模5.00亿元），11月25日转股溢价率分别为49.70%、35.39%、46.83%。

2）参考近期上市的赛轮转债（上市日转换平价99.67元）、中宠转2（上市日转换平价77.81元）、蒙泰转债（上市日转换平价116.83元），上市当日转股溢价率分别为26.13%、49.07%、22.40%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22X1-1.04X2+0.10X3+4.34X4。这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，医药生物行业的转股溢价率（X1）为18.24%，中债企业债到期收益（X2）为8.75%，2022年三季报显示共同药业前十大股东持股比例（X3）为67.90%，2022年11月25日中证转债成交额为61,942,808,437元，取对数（X4）得24.85。因此，可以计算出共同转债上市首日转股溢价率（y）为19.80%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到共同转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.57~125.66元之间。

我们预计原股东优先配售比例为70.37%。共同药业的前十大股东合计持股比例为67.90%（2022-09-30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.37%。

我们预计中签率为0.0011%。共同转债发行总额为3.80亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.37%，剩余网上投资者可申购金额为1.13亿元。共同转债仅设置网上发行，近期发行的豪能转债（评级AA-，规模5.00亿元）网上申购数约1036.95万户，南电转债（评级AA-，规模9.00亿元）网上申购数约1056.32万户，正海转债（评级AA-，规模14.00亿元）网上申购数约1065.61万户。我们预计共同转债网上有效申购户数为1052.96万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

公司从事甾体药物原料的研发、生产及销售，具备良好客户关系。公司主要产品为甾体药物生产所需的起始物料和中间体，在甾体药物起始物料领域，公司是国内最大的供应商之一；在甾体药物中间体领域，公司掌握了多种产品的生产技术，实现了起始物料至性激素类中间体的完整产品路线覆盖，并能够生产多种皮质激素类中间体和孕激素类中间体，产品线丰富，能够满足客户的多元化需求并受到市场认可。公司已与国内甾体药物龙头企业天药股份、溢多利、以及国际知名制药企业CHEMO和AMRI等国内外客户建立了良好的合作关系。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为15.36%。公司2021年实现营业收入5.91亿元，同比增加26.23%，实现归母净利润0.78亿元，同比增加46.99%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2017-2021年复合增速为15.36%。与此同时，归母净利润逐年增加，2017-2021年复合增速为13.36%。2021年度，公司营业收入同比增长26.23%，主要系2021年度公司积极开拓新客户及业务，同时随着国内疫情有所好转，下游客户需求恢复增长。2022年前三季度由于国内疫情反复，同时因其他类中间体的部分主要客户因安全环保原因生产线进行改造或下游产品技术参数进行调整，推迟了采购计划，导致公司营业收入有所下降。

公司非自产产品收入有所增长，主营业务收入主要源于中间体。公司业务分为自产产品与非自产产品两部分，自产产品包括起始物料、中间体及受托加工，2019/2020/2021年自产产品占营业收入比重分别为84.18%/81.90%/79.95%，非自产产品比重分别为15.81%/17.37%/19.63%。2021年起始物料、中间体及受托加工占营业收入比重分别为25.05%/46.66%/8.23%，中间体贡献将近一半营业收入。2019-2021年度，公司非自产产品收入有所增长，主要系17α-羟基黄体酮、11α,17α-羟基黄体酮等产品销售收入增加。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为14.22%、16.16%、15.70%、11.36%和13.21%，销售毛利率分别为30.56%、29.95%、28.33%、22.78%和26.39%。公司的销售费用率低于同行业下游上市公司，原因在同行业下游客户的部分产品主要销往医院、零售药店、基层医疗机构等不同终端，因此市场开拓和维护费用相对较高。公司的财务费用有所波动，主要受利息支出、汇兑损益和其他支出的影响。管理费用率呈波动上升趋势，2021年涨幅较大，主要原因包括公司对共同生物及共同药业的机器设备进行维护及车间技改维修等。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

公司多年持续发展，规模优势显现。公司经过十多年的快速发展，已成为国内甾体药物起始物料领域的领军企业。在销售规模方面，公司甾体药物的起始物料和中间体产品销售规模逐步上升，具备较好的规模优势。公司目前拥有丹江口和宜城两大生产基地，用以制备公司的核心产品起始物料和中间体，经过多年持续不断的发展，公司产品种类不断丰富，在甾体药物原料产业链中覆盖程度高。

公司产品布局丰富，市占率有望提升。我国甾体药物生产企业竞争力和市场份额不断提高，2016年至今皮质激素、性激素、孕激素和其他激素原料药的年均出口规模分别约为30,000万美元、8,000万美元、15,000万美元和8,500万美元，有利于促进国内甾体药物上游产业的整体发展。公司依靠在生物技术和化学合成技术上的研发创新成果，有效地提高了生产效率、严格地控制产品质量，未来随着起始物料行业集中度进一步提高以及公司在高端甾体药物中间体、原料药及制剂的延伸，公司的产品布局若进一步丰富，基于既有的核心下游客户关系网络，能够较快地提高公司新产品的渗透率及市场份额。