【华泰金工林晓明团队】今年以来纯债型等基金较抗风险——观点周报20220522_新浪财经

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黄晓彬 S0570516070001 研究员

韩皙 S0570520100006 研究员

王佳星 S0570521100001 研究员

本文源自2022年5月22日发布的研报《今年以来纯债型等基金较抗风险》，对本文的完整理解请参见研报原文。

今年以来股市下行，纯债型等基金较抗风险，若干绝对收益基金获正收益

在年初至今市场整体下行的背景下，各类基金产品呈现出债基最优，部分绝对收益获正收益，股基、混基大部分下行，但也有少数行业配置或选股精准获得较高收益。今年以来纯债型基金回撤控制能力优秀，多数基金回撤控制在0.4%以下。券种选择方面，业绩前十纯债基金重仓城投债。绝对收益基金具有市场中性特点，此类基金内部收益的差异或来源于对个股的选择与行业的判断。

偏股基受股市冲击影响整体不佳，少数行业、个股选择精准基金获高收益

偏股类基金受股市冲击影响整体表现不佳，但部分能源、金融板块基金业绩亮眼。今年以来煤炭、能源相关的基金表现相对优秀，部分基金年化收益率超过50%，业绩前十基金重仓股集中在能源、煤炭、银行等板块，持股集中度高。混合基金方面，大部分混合型今年以来取得负收益。排名靠前的正收益混基基金经理通过布局煤炭、地产和基建方向的个股获得较高收益。二级债基整体表现不佳，收益率相较于2021年普遍出现较大跌幅。高收益二级债基规模均在30亿以下，资产配置层面，债券部分平均占比约为89%。

行业走势和情绪跟踪：市场交易情绪好转，三行业拥挤

上周股市反弹，沪深两市成交额上升至9000亿元，大部分行业录得正收益，市场整体的交易热度有一定回升，情绪上有待进一步确认。从行业层面来看，煤炭、电力设备及新能源、有色金属、汽车、电子、基础化工、石油石化行业表现相对较好，疫情逐渐修复情况下汽车产业链有明显反弹。消费板块表现相对弱势，医药、商贸零售和食品饮料涨幅相对较低。板块间拥挤度出现分化，交通运输、商贸零售、纺织服装行业拥挤度较高，处于交易过热状态。

气度跟踪：景气度跟踪：建筑、家电、食品饮料、交通运输、煤炭

根据2022年5月1日（每月初更新）的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为11个，景气度向上的行业数目在三分之一左右，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：建筑、家电、食品饮料、交通运输、煤炭。景气度打分排名前十的二级行业分别是农用化工、兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、种植业、油田服务Ⅱ、贵金属、稀有金属Ⅱ、电气设备、物流、石油开采Ⅱ。

资金面择时：资金面指标综合得分-0.56，整体看空

在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年5月21日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持v减持、股票回购实施金额、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.56分，整体谨慎看空。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

今年以来股市下行偏债基表现较稳健，存在少数偏股基获高收益

今年以来股市整体表现较弱，上周股债齐涨

今年上半年市场总体表现不佳，年初至今，A股市场主要指数跌幅均超10%，创业板指接近30%。上周股票市场表现回暖，A股主要股指上涨。

根据过去一周（2022年5月13日至2022年5月20日）行业的短期的表现，除医药生物，各行业均有正收益，有色金属及煤炭等周期上游板块继续领跑。

过去一周，债券市场各指数也均有不同程度的上涨，中证转债继年初大跌之后，于上周收获约1%的正收益，呈现出回归均值的趋势。

今年绝对收益策略基金在股市冲击下，若干基金获得绝对收益

今年市场持续下行，投资者风险偏好更为保守，倾向于稳健的投资机会，绝对收益策略基金因其能够抵御市场下行风险的特性受到投资者青睐。下面我们用绝对回报、年化收益衡量基金的收益能力，用年化波动，最大回撤衡量基金的风险表现，同时考虑了夏普比率、卡玛比率和特雷诺比率三个风险与收益的综合指标。

在25只绝对收益基金中，共6只基金获得正收益，收益排名前五的基金如下表，分别为：华泰柏瑞量化对冲、富国量化对冲策略三个月A、申万菱信量化对冲策略、华泰柏瑞量化收益、景顺长城量化对冲策略三个月。将股基、债基和混基作为对照，全部绝对收益基金的简单平均收益为-1.44%，最小收益为-4.05%，其表现优于股票基金与混合基金，但不如债券基金。

绝对收益基金的业绩表现情况

绝对收益基金的目标是绝对回报，绝对收益基金一般呈市场中性，我们用投资胜率和贝塔衡量绝对收益基金的绝对收益属性。截至2022年5月20日的数据，测量的结果如下表，贝塔度量了基金收益如何受市场指数涨跌影响，25只绝对收益策略基金的平均贝塔为0.0005，所有绝对收益基金表现与市场相关性都很弱，能够满足绝对收益基金的市场中性要求。绝对收益基金投资周胜率平均为48.08%，也即任选一个时点购买绝对收益基金，有接近一半的概率得到正收益。

绝对收益基金行业组合配置情况

绝对收益基金股票市值占基金资产的比重在29%到80%之间，中位数为52%。观察绝对收益基金的行业组合，所有25只绝对收益基金的第一大重仓行业均为制造业，24只基金的第二大重仓行业为金融业，11只基金的第三大重仓行业为信息技术服务业，直到第四大重仓行业时，绝对收益基金的选择才出现了较明显的分化。将10%的阈值下，92%的基金第一大持仓行业没有变化，上述数据表明，绝对收益基金的持仓风格较为统一且稳定。

观察绝对收益基金的第四大重仓行业，重仓建筑业的有三只，分别排到收益的第一、第四和第五位。而重仓于科学研究和技术服务业的五只基金，除富国量化对冲策略三个月A外，其余基金收益全都排在同类基金的末尾。基于此推断，绝对收益基金回报的差异或许来源于对个股的选择与行业的判断。

纯债型基金回撤控制能力优异，业绩优秀基金城投债持仓规模较大

2022年以来纯债基金表现优异。2022年1月4日至5月20日，纯债型类基金业绩前十的基金如下表所示，平均夏普比率4.19，平均卡玛比率75.97。卡玛比率略显异常主要与业绩前十的基金均表现出较为优秀的回撤控制能力相关，它们的最大回撤均不超过1%，除去中信证券增利一年定开A外最大回撤整体水平不超过0.4%。业绩最好的基金为东方臻萃3个月定开债A，年化收益率接近10%。

上述10只基金一季度前五大重仓债如下所示，主要呈现两大特点：第一、国债配置较少，上述10只基金配置最多的债券种类为中票、企业债与政策性银行债，持仓市值分别占比35%、26%、21%，国债配置不足1%。第二，城投债持仓占比较高。10只基金持有城投债共7.58亿，占持有的中票和企业债持仓的83%。在前五大重仓债中占比达到50%，。上述基金的持仓特点与2022年债券市场行情较为一致：城投债市场2022年景气度较高,国债收益率,尤其是长期国债收益率在2022年基本走平。

获得收益前十的二级债基配置债券平均占比为88.87%，一季度规模增加

2022年以来，二级债基整体表现不佳。截至2022年5月20日，混合债券型二级基金（简称二级债基）年化收益率平均值为-8.07%，中位数为-7.3%，相较于2021年普遍出现较大幅度下跌。二级债基年化波动率平均值为5.99%，最大回撤平均值为5.81%，夏普比率平均值为-0.75，卡玛比率平均值为1.75。

选取2022年年化收益率最高的十只基金，它们的具体表现情况如下所示。前十名基金的年化收益率平均值为6.35%，年化收益率中位数为5.85%，年化波动率平均值为3.02%，最大回撤平均值为1.39%，夏普比率中位数为2.57，卡玛比率中位数为5.64。前十名二级债基的波动率和最大回撤率均低于二级债基整体水平。

下图展示了年化收益率最高的十只基金从2021年第四季度至2022年第一季度的基金规模情况。这十只基金在2022年第一季度的持仓规模均在30亿以下，且一半以上的基金的规模均在10亿以下。相较于2021年第四季度，70%的基金在2022年第一季度的规模有所增加。

观察前十名基金的资产配置情况，债券平均占比为88.87%，股票平均占比为3.83%，现金平均占比为1.77%，其他平均占比为5.52%。券种配置上，这十只基金主要集中于企业债、中期票据和金融债。

混合型基金受股市下行冲击影响大，但也有混基行业配置精准获得高收益

观察所有混合型基金2022年以来收益的直方图可以发现，几乎所有混基今年都出现负收益。截至2022年5月20日，样本中2022年以前成立的混基共3895只，而其中今年收益为正的仅82只。直方图双峰分布的特点明显，双峰分别对应-20%与-3%左右的收益水平。将全部样本按基金投资类型进一步细分，偏股混合型基金与偏债混合型基金今年以来的回报中位数分别为-19.87%、-3.00%，正对应于全部样本中的双峰。灵活配置型与平衡混合型基金股债配置相对均衡、股债比例灵活，因此其分布也表现出偏股、偏债两种特征。

在82只今年以来产生正收益的混基中，前10名的基本信息与业绩表现如下表所示。10只混基中共有6只灵活配置型基金，占绝对多数，2只偏股混合型；平衡混合型与偏债混合型各1只。前10名基金规模大多偏小，其均值和中位数分别为9.41亿、3.04亿，而全样本混基规模的均值和中位数为11.66亿、4.20亿。

今年前十混基的业绩表现相比于混基整体处于冰火两重天。前十年化波动率水平高于总体，但最大回撤明显更小。可观的年化收益率使得前十混基的夏普比率中位数接近1.4，卡玛比率超过2.5。而从整体的统计指标来看，虽然目前已经逐渐从最大回撤的低点恢复，但年初以来的总亏损依然较为严重。

前十混基中前四名均来自万家基金，且前三名由同一名基金经理管理。2022年一季报披露的股票仓位分别为86.81%、87.81%、91.24%，重仓的行业为采矿业（占净值45-50%）、房地产业（占净值30%以上）、批发和零售业（占净值10%左右）。剩余的7只混基一季报披露的权益仓位（包括股票和转债）也都处于高位，全部在70-80%以上。除了前述三大行业外，这7只基金还重仓了电力、金融、建筑、交通运输和制造业。前十混基在股票市场的重仓方向，可见基金经理从2021年底以来在判断行业方向和选股能力上的成功可能是这些混基排名靠前的关键。

今年以来股票型基金中煤炭能源相关基金业绩表现优秀

2022年来股票市场景气度差，股票型基金整体表现较弱，下图统计了2022年以来所有股票型基金的年化收益，年化收益平均值为-49.5%，几乎所有股票型基金的年化收益率小于0。

2022年以来煤炭能源、银行等行业股票表现较佳，在股票市场景气度不佳的情况下一枝独秀。相关股票型基金的业绩受此影响表现突出。2022年1月4日至5月20日，股票型基金业绩前十的基金如下表所示，可以看到业绩前五基金名称中均有“煤炭”、“能源”字样。这些基金平均年化收益率39.32%，平均卡玛比率1.15，夏普比率4.85。业绩表现最佳的国泰中证煤炭ETF联接A年化收益率56.88%。

上述10只基金前五大重仓股如下所示。这些基金重仓股板块特征非常明显，重仓股全部来源于煤炭、能源、银行三个板块。此外，这些基金具有持股集中度较高的特点，前十业绩基金中有五只基金一季度重仓了中国神华，业绩最好的四只基金前五重仓股基本一致。上述持仓特点说明业绩前十基金的超额收益与板块景气度高度相关，超额业绩能否持续取决于这些板块景气度的持续性。

行业走势和情绪跟踪：市场交易情绪好转，三行业拥挤

景气度跟踪：建筑、家电、食品饮料、交通运输、煤炭

根据2022年5月1日的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为11个，景气度向上的行业数目在三分之一左右，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：建筑、家电、食品饮料、交通运输、煤炭。景气度打分排名前十的二级行业分别是农用化工、兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、种植业、油田服务Ⅱ、贵金属、稀有金属Ⅱ、电气设备、物流、石油开采Ⅱ。

北向详细跟踪：北向资金总体流入，配置盘、交易盘均大幅加仓

北向资金上周大幅净流入，近5个交易日累计净流入191.15亿元，近三个月累计净流出82.38亿元。从北向资金组成来看，交易型外资与配置型外资周中均呈净流入状态，两者观点短期一致。

具体统计来看托管于外资银行的资金总计净流入92.78亿元，托管于外资券商的资金总计净流入97.35亿元，托管于内（港）资机构的资金总计净流入1.02亿元。

近5个交易日北向资金加仓最多的行业是银行（42.40亿元）、基础化工（41.21亿元）、机械（20.84亿元），减仓最多的行业是房地产（-11.20亿元）、轻工制造（-5.86亿元）、有色金属（-4.96亿元）。

从行业层面来看，配置型资金大幅加仓基础化工、食品饮料、机械与银行行业，在其余多数行业同样呈净流入状态，主要减仓房地产、医药与有色金属行业；交易型资金则在基础化工与银行行业流入幅度相对较大，同时小幅加仓汽车、医药、交通运输等行业，而在房地产以及食品饮料行业呈较大幅流出状态。

资金面择时：多指标综合得分-0.56，整体看空

在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年5月21日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持v减持、股票回购实施金额、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.56。

风险提示

模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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林晓明

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