双环传动（002472）：新能源汽车齿轮龙头，业绩弹性逐步释放|新能源_新浪财经

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文丨李景涛尹欣驰李子俊王诗宸

联系人：武平乐

公司是国内新能源汽车齿轮龙头供应商，配套全球领先电动汽车品牌及采埃孚、麦格纳等国内外知名Tier 1供应商，国内市占率超40%，具备显著先发优势。公司配套新能源汽车齿轮ASP约为1000元，单车价值量高，行业有望跟随下游新能源汽车快速放量。同时公司在手订单充沛，随着未来定点项目逐步量产爬坡，业绩弹性开始释放，利润率有望持续提升。我们预测公司2022/2023 /2024年EPS为0.64/0.90/1.20元。

▍公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头，市占率超40%。

公司是多领域、全品种齿轮制造商，2021年齿轮业务占比80%以上，其中乘用车齿轮业务占比最高（45.2%），其次为工程机械齿轮（14.7%）与商用车齿轮（14.6%）。公司现已配套全球领先电动汽车品牌，以及福特、上汽、比亚迪等国内外主流整车厂商，同时还配套采埃孚、麦格纳、博格华纳等全球知名Tier 1供应商。除汽车行业外，公司投入研发工程机械齿轮、RV减速机等高端装备行业，市场拓展战略清晰。公司5月5日发布股权激励计划（草案），深度绑定核心高管和业务骨干，考核要求2022~2024年归母净利润为5/7.5/9.5亿元，有望成为公司稳固汽车齿轮国内龙头地位的有力铺垫。

▍预计2025年全球汽车齿轮行业规模约1128亿元，电动化趋势促集中度提升。

车辆齿轮主要应用于变速器、传动轴等，新能源汽车由于传动系统结构较为简单，单车齿轮数量由传统燃油车的12-18个降为5-7个。但新能源汽车齿轮转速更高、载荷更大，为提高齿轮啮合度、提高整车降噪性能，新能源汽车齿轮的加工精度需从7-8级提升至4-6级，因此齿轮单价较高。我们预计2025年全球/国内汽车齿轮市场规模约为1128/274亿元。齿轮加工精度提升，将抬升行业壁垒，促使市场份额向头部供应商集中。我们认为，拥有先发优势的独立第三方供应商有望赢得更多的市场份额。

▍产品先发优势明显，制造水平处于全球前列。

公司管理层前瞻眼光，提前布局新能源赛道，拥有先发优势。早在2012年公司便坚定新能源汽车是未来的发展方向，不断提高新能源汽车齿轮研发投入，提升工艺制造水平，锁定优质客户，并提前建设产能，其中2016/2017/2018/2019年资本开支分别为6.23/14.04 /14.24/7.14亿元，远超行业竞争对手。公司在齿轮制造和噪音测试等方面积累深厚，工艺制造水平处于世界前列，曾帮助博格华纳解决其长久存在的齿轮噪音问题并展开深度合作。此外公司还将自身工艺Know-how内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞争优势。公司目前在国内新能源齿轮市占率超40%，体现公司强大的核心竞争力。

▍新能源、RV减速机产品放量，业绩弹性开始释放。

近年来新能源车渗透率逐年走高，2021年已达13.3%，预计2025年有望接近40%。公司在新能源减速器齿轮领域具备先发优势，积累深厚，掌握工艺生产know-how，产能建设可以满足需求的高速增长，目前已为全球领先电动汽车品牌及蔚来、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套，2021年公司新能源相关齿轮收入约占总营收的11%。公司前期投入巨大的资本开支，导致折旧摊销占收入的比重较高，整体净利率较低。未来随着在手订单逐步量产，产能利用率不断提升，净利率料将迎来回升。

此外，公司的RV减速机打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面。随着下游工业自动化程度提升，工业机器人需求不断扩大，减速机行业发展迅速。作为国内率先实现RV减速机国产化的厂商，再加上国产精密减速机性价比高，公司有望实现国产替代，预计未来市占率有望达到10%-20%左右。

▍风险因素：

全球汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期；产能释放进展不及预期；新客户拓展不及预期；新冠疫情控制不及预期。

▍投资建议：

公司为新能源汽车齿轮龙头，产品先发优势明显，工艺制造水平处于世界前列。前期公司利润率受资本开支影响，2021年起此前的大额资本开支开始兑现收入，随着新能源渗透率的提升，公司产能即将大量释放，利润率有望逐步提升。我们预测公司2022/2023/2024年EPS为 0.64/0.90/1.20元。