【广发策略】从上游到中下游，从G到PEG——基金21Q4配置分析|市值_新浪财经

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● 数据口径。基金四季报披露完毕，据Wind统计的基金三季报统计的基金四季报，我们着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为考察对象。

● “赎旧买新”仍有发生，但部分大规模基金重获净申购。

截止21Q4，三类重点基金的持股市值约4.9万亿，再创历史新高。基金份额增长，但结构上依存在“赎旧买新”的压力，存量的份额增长主要来自于新发基金的贡献，而约有40%数量占比的老基金被净赎回。150亿以上的大规模基金再度获净申购，主要是成长、消费等风格的基金。

● 从“市值下沉”，逐渐走向“市值均衡”。

Q4沪深300的配置比例虽仍在下降，但幅度显著放缓，而中证500的配置比例于四个季度以来首度下降；大盘价值配置已在磨底，且行业特征来看，部分配置历史低点的板块Q4配置抬升，如地产、非银、建筑装饰等行业。2022年“市值下沉”将继续走向“市值均衡”。

● 11大新兴产业链的配置梳理：从上游到中下游，低PEG纳入考量。

（1）由“上游占优”到“增配下游”。如新能源汽车产业链上游的矿产资源，及电解液、隔膜、负极材料等均遭减持，中下游动力电池与整车则获加仓，配置比例创历史新高；光伏亦呈同样特征。（2）将“低PEG”策略纳入考量。Q4部分具备“低PEG”特征的新兴赛道获基金增配，如5G（PEG处于历史14%分位数）、VR（PEG处于历史22%分位数）、智能汽车（PEG处于50%分位数）。

● 业绩环比改善、及政策发力方向，是Q4增配的主要方向。

Q4的基金配置沿三条线索：一是业绩环比改善趋势，部分消费与服务业配置提升，如白酒、家电、汽车、农业、出行链的服务业（航空/酒店）等；二是基金加码稳增长，包括房地产、钢铁、建材等均获增配；三是数字化、智能化产业趋势下，科技行业获布局如消费电子、半导体、传媒等。

● 配置低点+低PEG+稳增长链条，有望迎来进一步的配置修复良机。

展望22年，美债利率中枢抬升+A股盈利大幅降速，对PE和G的两端各有约束，关注低PEG“稳增长”链条的配置机会。结合21Q4基金配置，目前基金配置合理+低PEG+稳增长链条的行业是建筑、地产、银行、非银，稳增长价值板块有望继续得到配置修复。

● 风险提示。基金四季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限；部分行业基金对行业配置数据产生影响。

引言

主动偏股+灵活配置型基金口径

今日基金四季报披露完毕，据wind统计的基金四季报，我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，21年Q4该类公募基金的资产总值占全部公募基金的21.9%，但是股票市值占全部公募基金的比例超过70%，具有很好的代表性。下文不做特殊说明，我们所示“基金”配置统计为上述口径。

下文不做特殊说明，我们所示的仓位、份额、市值等数据口径的“上升”“下降”均指21Q4较21Q3的变化情况。除特殊说明外，我们所示的行业均为“申万行业分类”。

核心结论：从上游到中下游，兼顾PEG

（一）“赎旧买新”仍是特征，部分头部的成长及消费基金重获净申购

截止21年Q4，三类重点基金的持股市值约4.9万亿，再次创出历史新高，该持股规模依然远超同期的北上资金持股（2.7万亿）、保险资金用于股票和证券投资余额（2.8万亿，截至21年11月末），为主要机构投资者的最大力量。基金持股市值扩张约10个pct，既有四季度市场指数上涨的影响，也有基金份额扩张的贡献，显示居民财富管理向权益基金迁移的大趋势不变。结构上依然存在“赎旧买新”的压力，存量的份额增长主要来自于新发基金的贡献，而约有40%数量占比的老基金被净赎回。150亿以上的大规模基金再度获得净申购，主要是成长、消费等风格基金再度被申购。

（二）中小盘风格依然占优，但部分低区大盘价值板块配置有所修复

我们自21年2月下旬《扩散升级》提出微观结构修正指向配置扩散，“市值下沉”是21年A股最大的贝塔，基金四季报特征延续。1. 板块配置来看，沪深300与中证500配置呈现“跷跷板”形态，衡量中小市值的宽基指数配置上升；2. 从大小、价值风格指数来看，大盘成长配置自历史高点连续回落，同时小盘成长配置均有回升。但从行业特征来看，部分配置历史低点的大盘价值板块Q4配置抬升，如地产、非银、建筑装饰等行业。

我们在22年度策略展望《慎思笃行》提出，22年“市值下沉”将走向“市值均衡”。小盘股的估值合意但盈利回落压力较大、大盘股的盈利稳健但估值难言绝对便宜，22年基金配置有望在市值风格上走向均衡。

（三）11大新兴产业链配置：布局“增配下游”与“低PEG”双线索

Q4新兴产业配置呈现两个特征：增配下游、低PEG纳入考量。1. 由“上游占优”到“增配下游”。我们在12.4《慎思笃行》中判断22年将出现结构性“供给过剩”，提出配置视线应向中下游延伸。21Q4来看，公募基金已提前布局。例如，新能源汽车产业链上游的矿产资源，及电解液、隔膜、负极材料等锂电材料均遭减持，中游动力电池与下游整车则获加仓，配置比例均创历史新高。光伏产业链呈现同样特征，上游硅料与硅片均被减仓，中游电池、玻璃及组件及下游电站则获青睐。2. 将“低PEG”策略纳入考量。21Q4部分具备显著“低PEG”特征的赛道获基金增配，如5G（21年12月PEG分位数14%）、VR（21年12月PEG分位数22%）和智能汽车（21年12月PEG分位数50%）。公募基金已开始布局数字化、智能化的产业趋势，并在高速增长的G之余兼顾PE的合理中枢。

（四）业绩环比改善、及政策发力方向，是Q4增配的主要考量

电力设备、食品饮料、电子成为配置比例绝对占比最高的行业，其中电子仓位进一步高位突破，与国防军工成为加仓重点领域。Q4的基金增配主要集中在三条线索：一是业绩环比改善趋势，部分消费与服务业配置提升，如白酒、家电、汽车、农业、出行链的服务业（航空/酒店）等；二是公募基金加码增配“稳增长”，包括房地产，及基建、地产链条的钢铁、建材等均获增配；三是新基建叠加产业创新，驱动的数字化、智能化产业趋势，使TMT为代表的科技行业再获布局，如消费电子、半导体、传媒等。

（五）基金配置低点+低PEG+稳增长，将迎来进一步的配置修复良机

我们在10.28基金三季报点评分析中提到，Q4增配景气预期触底+配置低点板块。一方面是低区大盘价值股的配置修复（地产/金融）；另一方面是成本压制缓和+配置低点的可选消费（家电家具汽车），这一配置思路已在Q4得到验证。

展望22年，美债利率中枢抬升+A股盈利大幅降速，对PE和G的两端各有约束，关注低PEG“稳增长”链条的配置机会。自1.16《稳增长回调，增持良机》，我们提到从08年、11年、14年、18年典型的“稳增长”周期来看，市场会有三个重要观察节点，分别是明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2），从行业看，T0“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的最佳时点，在T1、T2政策路径明晰后行业会更加聚拢。结合21Q4基金配置，目前基金配置合理+低PEG+稳增长链条的行业是建筑、地产、银行、非银，稳增长价值板块有望继续得到配置修复。此外，21年买上游，而22年PPI-CPI、双碳宽信用周期、供需缺口的变化将继续指向中下游的配置机遇。（详见21.12.4《慎思笃行》）

资产配置：“赎旧买新”仍有压力，部分头部基金重获净申购

21年Q4各主要类型的基金继续加仓。普通股票型仓位相较于21年Q3增加1.5pct至88.7%；偏股混合型基金仓位增加1.8pct至86.5%；灵活配置型基金仓位增加2.5pct至70.8%。

基金份额和基金持股市值于Q4实现双增。持股市值由Q3的4.5万亿增长至4.9万亿，整体上涨10.0pct。偏股混合型基金持股市值上升10.3pct，普通股票型基金持股市值上升8.1pct，而灵活配置型基金持股市值上升10.4.pct。市值的增长来自于份额与股价的双重贡献，其中基金份额整体上涨了3.2pct：偏股混合型基金份额增长3.3pct，普通股票型基金份额增长3.1pct，灵活配置型基金份额上涨2.8pct。

Q4基金“净赎回”压力仍在，但150亿以上的基金多获得“净申购”。

首先，从整体来看，21Q4基金份额小幅上升，但存量基金“净赎回”压力仍在。21Q4主动偏股及灵活配置型基金的份额较21Q3增加1136.9亿份（21Q3份额较21Q2增加872亿份），而按认购起始日来看21Q4单季新发行的同口径基金份额是1479亿份，说明存量基金的净赎回压力仍在，并且盖过了新发带来的增量份额。

其次，从结构来看，头部基金“重获青睐”。小于50亿、50-150亿的基金面临“净赎回”，150亿以上的成长及消费风格的基金获得“净申购”。Q4单季度遭遇“净赎回”的基金数量占比为42.1%。其中，Q4存量在150亿以上的基金份额上升3.7pct（21Q3下降0.9pct）。

板块配置：“市值下沉”，将逐步走向“市值均衡”

由“市值下沉”向“市值均衡”演绎，Q4各类基金对大市值股票的配置比例虽仍在下降，但幅度显著放缓，同时四个季度以来首次降低对中证500的配置比例。沪深300配置比例由21Q3的57.1%环比下行1.5pct至21Q4的55.6%（超配7.5%），降幅自Q3的6pct显著收窄。

对中小票的配置开始降低，对中证500的配置四个季度以来首次下降。对中证500的配置由21Q3的13.3%下降至12.8%（低配2.7%）。

对创业板配置继续下降，对科创板的配置继续上升。创业板配置比例由21Q3的23.7%下降至22.3%（超配6.0%），科创板配置比例由21Q3的4.0%上升至4.4%（超配0.6%），创业板指市值前30%、市值后50%的公司配置比例均下降。

以大小盘、成长价值维度来看风格板块配置，四季度“市值下沉”延续。我们自21年2月下旬《扩散升级》提出微观结构修正指向配置扩散，“市值下沉”是21年A股最大的贝塔，基金四季报特征延续。21Q4，大盘成长配置自历史高点连续回落，同时小盘成长配置有回升。但是，大盘价值配置已在磨底，降幅较Q3进一步收敛。

从去年11月、到今年1月的基金净值散点分布来看，基金高区-低区的配置均衡正在发生，对应着市场风格的逐步均衡。从主动偏股型基金在去年11月与今年1月的净值散点分布来看，22年以来主动偏股型基金的净值散点较新能源产业链的集中程度有进一步的下降。

去年Q4基金对港股的配置广度下降，同时港股的持股市值占比亦继续下降。21Q4重仓持股中港股个数为197只，占比10.4%，配置的广度连续下降；港股重仓持股市值为2001亿元，占比约为7.2%，较Q3的权重有所下降。

从港股重仓持股行业来看，传媒、汽车、非银金融和电子依旧配置较高，对港股的公用事业和电子相较21Q3大幅增配，而医药生物减配较多。

新兴产业链：从上游到下游，PEG纳入考量

我们在21年《策话新兴系列》中搭建了11大新兴产业的行业比较框架，21年Q4基金配置逻辑主要有两点：

（1）由“上游占优”到“增配下游”。我们在12.4《慎思笃行》中判断22年将出现结构性“供给过剩”，提出配置视线应向中下游延伸。21Q4来看，公募基金已经开始提前布局中下游机会。以新能源汽车与光伏两大高景气赛道为例，新能源汽车产业链中，上游的矿产资源，及电解液、隔膜、负极材料等锂电材料均遭减持，其中产能过剩风险最大的电解液环节配置降幅尤甚。另一方面，中游动力电池与下游整车则获增配，配置比例均创历史新高。光伏产业链呈现同样特征，上游硅料与硅片均被减仓，中游电池、玻璃及组件及下游电站则获青睐，配置比例继续提升。

（2）将“低PEG”策略纳入考量。21Q4，部分具备显著“低PEG”特征的赛道获基金增配，如5G（21年12月PEG分位数14%）、VR（21年12月PEG分位数22%）和智能汽车（21年12月PEG分位数50%），三者基金配置均于Q4由降转升，智能汽车配置更为四个季度以来首度抬升。此表明，一方面公募基金将“PE”与“G”两个维度纳入赛道选择考量，而非单纯的业绩增长；另一方面，公募基金已开始布局数字化、智能化的产业趋势。

1. 新能源汽车、光伏：由“上游占优”到“增配下游”

21Q4，公募基金配置向新能源汽车产业链中下游延展。从细分环节来看，（1）上游：最上游矿产资源占比增幅21Q4受减配，基金持仓占比从21Q3的2.71%降至2.15%；四大锂电材料中，除正极材料外，负极材料、隔膜、电解液都遭受减持。其中，电解液产能周期较短，当前价格处于历史高位，已有多家企业扩产，未来或有一定产能过剩风险，基金减仓较为明显，配置比例由21Q3的1.64%下降至21Q4的0.67%。（2）中游：动力电池逐步实现成本下移，21Q4已有多家电池厂商调价，此前承压的盈利空间扩大，行业基金持仓占比由21Q3的6.74%增长至21Q4的7.14%，再创历史新高。（3）下游：整车产销高景气不减，在补贴退坡政策下，多家车企陆续宣布涨价，行业盈利预期持续向好，基金持仓占比由21Q3的0.85%增长至21Q4的0.95%，亦创历史新高。

光伏产业链的基金配置亦随利润分配向下游迁移。从细分环节看，（1）上游：多晶硅料与单晶硅片价格在四季度达峰后出现回落，产能进入扩张周期，行业毛利率收窄，基金开始减配，硅料基金持仓比例从21Q3的0.76%降至21Q4的0.42%，硅片持仓比例从21Q3的0.19%降至21Q4的0.92%；（2）中下游：受益于成本降低，中下游利润扩张，中游电池、玻璃及组件行业基金持仓比例升至4.24%（历史分位数达96%），下游电站环节基金持仓比例升至0.57%（历史分位数为96%）。

2. 新能源：“风光”持续，加码绿电

“碳中和”大势下，新能源产业受公募基金配置比例持续攀升。（1）光伏持续高景气，21Q4公募基金持仓比例攀升至6.60%，再创历史新高；（2）风电产业步入扩张阶段，风机降本，装机高增，21Q4基金持仓比例升至1.96%，再创历史新高；（3）在当前电网产业升级、绿电快速发展之下，电力基金配置比例亦底部回升，21Q4达到0.57%。

3. TMT&智能汽车：低PEG赛道获青睐

公募基金将“PE”因子亦纳入赛道筛选考量，优选“低PEG”的赛道。例如，5G（21年12月PEG分位数14%）Q4基金配置比例6.94%（21Q3为5.19%），VR（21年12月PEG分位数22%）Q4基金配置比例升至6.03%，历史分位数达92%，智能汽车（21年12月PEG分位数50%）Q4基金配置比例回升至1.02%（21Q3为0.92%）。

另一方面，数字化、智能化的产业趋势亦吸引公募基金提前布局。例如，电动车智能化为行业下一增长点，全球车企与科技巨头陆续投入智能汽车研发，行业空间巨大；随着元宇宙概念持续不断发酵，VR作为元宇宙落地倚赖的重要技术之一，亦或青睐；随着5G应用规模化发展，5G新基建建设亦持续推进。

行业配置: 增配业绩环比改善、及稳增长链条

（一）行业概述：加仓科技与军工，减仓周期与医药

电力设备、食品饮料、电子是配置比例绝对占比最高的行业，其中电子仓位进一步高位突破，与国防军工、汽车成为加仓重点领域。医药生物为Q4减仓最多的行业。21Q4配置比例最高行业的是电力设备、食品饮料、电子、医药生物等，21Q4加仓最多的行业是电子、国防军工、汽车、房地产等，减仓最多的行业是医药生物、有色金属、商贸零售、石油石化等行业。

目前配置比例处于历史80%以上高水位的一级行业主要是：电子（100%）、电力设备、国防军工、钢铁、有色金属和基础化工。处于历史低分位的是机械设备、纺织服饰、家用电器、银行、房地产和非银金融等。

目前仓位处于10年以来90%分位数以上的二级行业。21Q4仓位创2010年以来新高的板块有：航空设备、特钢、半导体、光伏设备。其余90%分位数以上是元件、消费电子、军工电子、小家电、电池、能源金属、化学原料和医疗服务。

二级行业仓位处于10年以来1/10分位数以下的行业。21Q4仓位创2010年以来新低的板块有：保险、国有大型银行。其余10%分位数以下的是黑色家电、食品加工、化学制药、饮料乳品、医药商业、服装家纺、一般零售、铁路公路、通信服务、房地产开发、股份制银行。

从四季报来看基金相对行业自由流通市值占比，一级行业的超配较为聚拢，仅超配了六个行业。21Q4基金超配幅度最大的行业：食品饮料、电力设备、社会服务、电子、国防军工、医药生物。

21Q4大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态。21Q4基金低配幅度最大的行业有：煤炭、公用事业、环保、非银金融、建筑装饰、纺织服饰、银行等，主要集中在周期和金融。成长性行业中，通信、传媒和计算机仍处于低配。

剔除行业指数上涨影响后衡量真实的加减仓方向，电子、国防军工在Q3加仓最多，而医药生物、有色金属在Q4配置比例减幅较大。以Q3末持股不变作为粗略测算，剔除Q4行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q4加仓最多的是电子、国防军工、汽车和房地产，而医药生物、有色金属、商贸零售和电力设备减仓最多。从二级行业角度看，消费电子、半导体和白酒在Q4加仓最多，医疗服务、电池在Q4的减仓幅度较大。

（二）周期：上游配置降温，加仓地产基建链条的中游材料/制造

上游资源减仓，煤炭、有色、石油石化配置下降——煤炭行业配置自21Q3高点回落，主要子行业中煤炭开采配置比例下跌0.37pct；有色金属行业配置从三季度的4.5%降至3.6%，子行业中工业金属和能源金属配置分别下降0.5pct至0.8%、2.2%，而金属新材料和小金属配置比例则延续21Q3上升趋势；石油石化配置下跌0.6pct至0.9%，主要子行业中炼化及贸易配置下跌0.6pct。

中游材料加仓“稳增长链条”的钢铁（特钢）、建筑材料（装修建材、玻璃玻纤），化工减仓化学纤维、化学原料——钢铁配置继续上升0.06pct至0.86%，配置比例接近16-17年供给侧改革高点，且主要受特钢配置比例上升（0.2pct）拉动；建筑材料配置比例底部抬升，子行业上玻璃玻纤、装修建材配置回升；基础化工配置小幅上升，从子行业上看，塑料、橡胶及农化制品获得加仓，而化学纤维、化学原料配置则延续三季度的下降趋势，非金属材料、化学制品配置自顶部回落。

中游制造加仓国防军工及通用设备，而专用设备配置继续下降——国防军工配置大幅抬升，上升0.8pct至4.0%，子行业中航空装备和军工电子配置延续上升趋势，且配置上升幅度较大，航空装备配置上升0.4pct至1.9%，军工电子配置上升0.4pct至2.0%。机械设备配置底部小幅回升，其中通用设备配置上升0.2pct至0.64%，专用设备配置比例延续21Q3下降趋势降至0.48%。

（三）消费：可选/服务消费配置回暖，必需消费依然乏力

可选消费与服务消费带动消费板块配置回暖，但内需不振仍使得基金对必需消费板块的配置意愿不高。

食品饮料配置比例有所回升，其中白酒配置回暖，而食品加工配置比例连续五个季度下降。食品饮料Q4配置比例上升0.12pct至14.0%（超配6.4%），其中，白酒配置比例回暖，抬升0.36pct至11.9%（超配6.1%）。非白酒配置比例下降0.12pct至0.7%，其中食品加工配置比例下降0.13pct至0.2%。

医药生物的配置比例是Q4下降最多的行业，主要下拉项在于生物制品和医疗服务。医药生物Q4配置比例下降2.83pct至11.8%（超配2.6%）。其中，主要下拉项在于医疗服务，配置比例高位大幅回落，21Q4下降3.02pct至6.2%。此外，生物制品亦遭减仓，配置比例下降0.42pct至0.9%。部分二级行业配置升温，如化学制药配置比例上升0.04pct至1.1%，医药商业配置比例上升0.08pct至0.2%，医疗器械配置比例上升0.09pct至2.7%，中药配置比例低位回升，21Q4上升0.40pct至0.7%。

PPI的回落预期使部分可选消费板块成本压制缓和，基金Q4对于可选消费的配置小幅上升。其中，家用电器Q4配置比例上升0.19pct至1.9%，主要拉动项在小家电。小家电配置比例上升0.09pct至0.4%。此外，家电零部件配置比例上升0.03pct至0.2%，白色家电配置比例上升0.06pct至1.2%，

汽车配置相比21Q3上升0.47pct至3.3%，主要拉动项在汽车零部件。汽车零部件配置比例上升0.21pct至1.6%，商用车配置比例上升0.07pct至0.1%，乘用车配置比例上升0.06pct至1.4%。

21年景气处于底部的服务型消费，是22年业绩环比改善的确定性之一，在21Q4亦获得增配。酒店餐饮配置比例上升0.11pct至0.4%，航空机场配置比例上升0.05pct至0.6%，旅游及景区配置比例上升0.02pct至0.1%，但航运港口配置比例下降0.05pct至0.04%。

（四）科技：半导体与消费电子是加仓主力，传媒配置触底抬升

电力设备是绝对配置比例最高的行业，但在Q4配置下降，主要下拉项在电池。21Q4，电力设备配置比例环比Q3下行0.6pct至18%，主要下拉项来自电池的减仓。电池配置比例从Q3高点回落1.2pct至10.2%。部分子行业获基金增配，光伏设备配置上升0.2pct至5.9%，刷新历史新高，风电设备亦配置上升0.2pct至0.6%。此外，电网设备配置上升0.2pct至1.1%。