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原标题：【招商食品】仙乐健康：产能快速爬坡，关注环比加速 来源：招商食品饮料
公司Q2收入/利润增长18.0%/19.1%，功能食品热门剂型如软糖、功能饮品、粉剂均实现快速增长。其中，软糖产能快速释放，毛利率同比提升8.07pct至42.55%，同时软糖收入占比提升，推动公司整体毛利率同比提升0.33pct。展望下半年，功能饮品产线搬迁影响解除叠加产能快速爬坡，预计利润率将环比改善。功能食品下游需求风口已至，公司凭借产能储备及研发优势，以高质量产品和头部客户建立深度合作，未来收入保持高速增长的同时，业绩弹性有望随产能爬坡逐步释放。
报告正文
Q2收入/利润增长18.0%/19.1%，符合我们此前预期。公司披露21年中报，上半年实现收入11.65亿（+27.22%），归母净利润1.46亿（+17.33%），扣非归母净利润1.33亿（+28.84%）。若还原股份支付、转债利息列支等费用后，实际净利润同比增长30%以上。其中Q2收入/净利润/扣非净利润分别为6.57亿/0.88亿/0.81亿（+18.0%/+19.1%/+20.4%），符合我们此前预期。公司Q2销售费用率5.4%，同比减少1.21pct，管理费用率8.7%，同比减少0.89pct，净利率同比提升0.13pct至13.4%。现金流方面，公司H1现金回款11.89亿，同比增长26.0%，其中Q2现金回款6.49亿，同比增长25.6%。
热门剂型快速增长，软糖产能释放推动毛利率高增。公司热门剂型快速增长，与新增产能逐步释放、下游赛道高景气，公司订单增加有关。分剂型看，营养软糖实现收入2.41亿元（+113.69%）；功能饮品实现收入1.23亿元（+83.35%）；粉剂营收1.70亿元（+42.67%）；软胶囊实现收入4.27亿元（-4.82%）；片剂收入1.44亿元（+11.96%）。其中，一季度公司8亿粒软糖产线投产后，产能利用率快速爬坡至80%以上，毛利率同比提升8.07pct至42.55%。二季度功能饮品产线搬迁及设备磨合影响饮品毛利率水平，功能饮品H1毛利率同比下降13.17pct至19.92%。公司H1毛利率34.76%，同比提升0.63pct，考虑今年物流关税列支由销售费用转至成本，实际毛利率提升大于表观。
中国增长表现亮眼，欧洲业务短期承压。分区域看，公司中国业务实现收入7.35亿元，同比增长41.5%，占比由61.8%提升至63.1%，主要系国内功能食品业务增长迅速。海外疫情蔓延，公众对健康关注不断提升有效催生下游需求，同时北美营销团队发力开拓市场，美洲业务同比增长1.88亿元，同比增长66.85%。欧洲业务实现收入2.02亿元，同比下滑19.71%，主要因为欧洲保健品销售线下占比较多，下游销售受到疫情冲击及海运影响导致短期承压。
新增产线覆盖需求增长，产能爬坡关注环比加速。展望下半年，公司年产能1亿的2条袋装饮品生产线和产能18亿粒的软糖生产线投产预计对毛利率有一定影响，但二季度产线搬迁导致功能饮品毛利率已处在低位，随着产能爬坡及新工艺逐渐成熟，预计毛利率环比仍有望改善，而软糖由于工艺已较为成熟，预计新增产能对毛利率影响有限。投产后公司功能饮品产能可达2.5亿袋，软糖产能超过50亿粒，将为未来2年下游需求增长提供有效支撑。
投资建议：下游风口正盛，仙乐以质取胜。在人口老龄化，生活快节奏的外部环境下，功能食品风口已至。中小代工厂往往通过较低价格或专注于单剂型生产参与竞争，但仙乐凭借更前沿的趋势判断、更广泛的剂型覆盖、更稳定的品质把控和更及时的需求响应，与各个渠道的头部企业建立深度合作，未来收入保持高增的同时，业绩弹性将随产能爬坡释放，略调整21-23年EPS预测1.75、2.26、2.80，给予目标价70元，对应22年31x，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：功能食品市场拓展不及预期、阶段性产能过剩、行业政策变动、贸易摩擦影响出口业务等。
参考报告
1、《仙乐健康（300791）—厚积薄发优势释放，黄金赛道尽享红利》2021-06-21
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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