风度 | 每周深度评 6.26-7.03

2020年，全球汽车销量总计7803万辆，中国市场汽车销量为2527万辆，蝉联全球第一，占全球份额32%。根据国家发改委预测，2025年中国智能汽车数量将达到2800万辆，渗透率82%。

【汽车】1.智能汽车有望成为继互联网后全球最大的创业风口。2.中国将成为世界智能汽车中心。3.自主品牌有望在国内打败合资品牌，开启征战全球步伐。4.千人千乘个性化需求，行业能够容纳10家以上自主车企。5.整车终局格局预计“3”分天下。6.整车科技化“王者归来，价值重估”，市值提升空间大。7.自主品牌混动有望大范围替代燃油车。8.投资关注研发费用、技术、产品、FOTA、体验，之后是销量、市占率、利润。9.二级市场投资将从传统需求周期，过渡到技术创新为驱动的供给周期。10.整车估值方法需要创新，由传统PB、PE到PS或更多方式。整车股投资建议关注以下三条主线：（1）民营自主品牌龙头：长城汽车（A+H）、吉利汽车（H）；（2）造车新势力的优秀代表：小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车；（3）机制体制产生重大变化的国有企业：长安汽车、广汽集团（A+H）、上汽集团等。风险提示：汽车行业景气度下行风险、智能汽车渗透率提升不及预期、汽车行业竞争加剧。

6月11日，滴滴正式向SEC递交了IPO招股书。美国东部时间6月30日，滴滴正式在纽交所挂牌上市，股票代码为“DIDI”，其发行价为14美元，开盘价16.65美元。

【传媒互联网】1.滴滴出行成立于2012年，经过九年发展，成长为全球多元化移动出行平台，在亚太、拉美、非洲和俄罗斯提供出租车召车、网约车、顺风车、公交、共享单车、共享电单车、代驾、汽车服务、配送、货运及物流、金融等多元化服务。2.全球出行市场蕴含机遇，国内共享出行预计五年复合增速达30%。3.滴滴中国网约车业务实现盈利，国际业务仍在发展期，新业务持续开拓，双轮效应下运营效率有望提升。公司将在美股进行IPO，本次IPO拟募集资金将用于：约30%投资于技术（包括共享出行、电动汽车和自动驾驶技术）、约30%用于扩张国际业务、约20%用于推出新产品和扩展现有产品、剩余部分用于一般公司用途（包括营运资金需求和潜在的战略投资和收购等），建议关注。风险提示：反垄断及其他法律和法规风险；市场竞争激烈；用户安全问题；自动驾驶等业务的预期收益不确定；产品责任索赔的风险，IPO尚未发行。

2021年4月1日，B站以9.6亿港元认购心动公司4.72%的股份；4月29日，以3.3港元/股的价格认购中手游公司1.98亿股，成为中手游第三大股东。

【海外&中小市值】1.如何看待4亿MAU？年龄结构需进一步突破，推出极速版或可带来额外增量。我们认为，B站为实现年龄群体的突破，需通过持续的OGC引进及UGC内容生态建设。参考头部OGC平台用户增长情况及用户规模，我们认为B站实现4亿MAU具有较大可能性。长期来看，推出极速版或为B站在下沉市场进一步渗透的主要方式。2.DAU/MAU下滑=用户粘性下降？用户结构或是DAU/MAU下降主因。3.商业化如何测算？游戏业务：短期联运冲量，长期取决于自研进度。广告业务：两种方法测算得广告业务在百亿量级。直播业务：短期成为重要收入来源，长期或存在天花板。我们看好视频化浪潮的进一步发展，我们认为，Bilibili作为中视频领域PUGC唯一标的，用户增长稳健，核心管理层方向正确，4亿MAU可期。截至2021年6月28日，对应美股PS分别为16.1/11.3/8.4倍，港股PS分别为16.0/11.3/8.3倍，建议关注Bilibili。风险提示：MAU增长速度不及预期、DAU/MAU不达预期；自研进度慢，新游戏上线反响不达预期；测算依据第三方数据，可能存在误差；内容行业版权竞争进一步激烈。

无线模组属于感知层，根据不同的网络通信技术可划分为通信模组与定位模组，其中通信模组又根据网络制式的不同分为蜂窝类通信模组与非蜂窝类通信模组。

【通信】1.智能/自动驾驶浪潮催生车载通信模组新机遇，未来5年有望快速增长。根据IHS预测，2022年全球联网汽车保有量3.5亿辆，网联渗透率24%仍较低，未来随着智能驾驶/车联网的不断渗透，车载通信模组需求有望加速释放。2.政策/技术迭代/OTA升级（智能网联）等共同驱动，赛道成长动力强劲。3.行业进入有门槛，需具备多种核心竞争力，竞争格局表现为东升西落。展望未来，我们认为中国模组厂商有望凭借产业链集群/工程师红利/生产制造人口红利/规模效应带来的成本优势，同时积极卡位车载前装市场铺设营销渠道网络，不断加大研发投入快速迭代新产品，持续强化竞争力，未来行业东升西落趋势有望持续，并且表现为强者愈强态势。重点推荐：广和通、移远通信、鸿泉物联、美格智能；建议关注：移为通信、高新兴、有方科技、日海智能等。风险提示：智能网联车销量及汽车保有量不及预期；行业竞争激烈，价格下降风险；上游芯片、原材料涨价影响盈利能力；订单执行进度低于预期等。

根据灼识咨询统计，前置仓GMV 以 167.4% 的复合年增长率从 2016 年的6 亿元增加到 2020年的308 亿元，预计到 2025 年前置仓模式将以 49.2%的复合年增长率增长至2277 亿元，超过店到家模式。

【传媒互联网】1.社区零售市场发展空间大，前置仓市场拥有高速增长预期。2.首创前置仓业务，进一步迭代发展（A+B）*N模式社区零售。1）A代表前置仓业务，满足客户对及时性与高品质的生鲜产品的需求，公司前置仓业务以自研AI为核心网络支持，实现从产地、质量控制中心和前置仓到消费者的整个产业链的高效管理把控。2）B代表智慧菜场业务，通过技术改造传统线下菜场业务场景，为商户提供SaaS服务包、电子支付、CRM工具和在线营销工具等技术，进而优化消费体验，提升单客户价值。3）N代表零售云服务，以人工智能技术打造零售网络（RAIN），为超市、零售商等社区零售行业参与者提升供应链、物流、营销和履约管理等数字化能力。3.公司处于业务扩张期，营收高速增长，净亏损收窄，成本可控，现金储备充足。风险提示：市场增速不及预期，亏损可能持续，同业竞争激烈，业务创新不及预期，政策法律的变化。

SaaS提供商为企业搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软件、硬件运作平台，并负责所有前期的实施、后期的维护等一系列服务，企业无需购买软硬件、建设机房、招聘IT人员，即可通过互联网使用信息系统。

【计算机】VMware是服务器虚拟化龙头企业，近年来产品线不断丰富，业务不断扩展。我们将公司发展划分为三个主要阶段：积累期（1998~2011）：公司依靠领先的服务器计算虚拟化技术与产品，迅速占领市场。丰富期（2012~2015）：服务器计算虚拟化市场接近饱和，较为单一的收入来源限制了公司的成长。为寻求新的增长点，公司明确了软件定义数据中心（“SDDC”）的愿景，在存储虚拟化、网络虚拟化、安全服务虚拟化等领域多面出击，逐渐找到新的收入支撑。转型期（2016~2021）：竞争形势逐渐严峻，SaaS模式日渐成为市场主流，公有云巨头快速崛起，容器等新技术方兴未艾。启示在于：作为全球虚拟化龙头厂商，在美国全面拥抱公有云背景下，Vmware积极向SaaS和容器转型升级。中美有共通性更有发展的差异性，我们相信中国Vmware相比将有更好的发展环境，国产替代更是推动因素。这一背景下，我们看好扎根底层技术研发，实现国产替代和升级的优秀中国基础软件公司。风险提示：市场对服务器虚拟化的需求下降，与公有云基础架构和其他相关软硬件提供商竞争激烈。

2020年中国生鲜与日用品市场规模达到11.1兆元，电商渗透率分别为8.1%与27.5%。2021年我国生鲜与日用品市场规模有望突破11.9兆元，电商渗透率持续走高，预计分别达到10.6%与32%。

【商社】1.生鲜是电商有待攻克的最后一个堡垒，模式迭代极快，难度较大。2.叮咚买菜以前置仓模式为消费者提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验，通过持续打磨优质生鲜供应所需基础能力，在业务模式迭代的市场中持续扩张，成为破局生鲜电商路上的领军者。1)自营前置仓具备极佳的用户体验，市场正快速扩张。2)运营优势+快速扩张推动成长飞轮铸就差异化，销售规模和经营效率同步提升。运营上，叮咚买菜以绝不把不好的菜卖给用户为价值观，构建起数字化的业务组织，并在供应链、服务流程迭代和新品研发上持续投入，最终在商品质量、服务质量和快速迭代适应市场的选品上让消费者取得了持续体验优势。扩张上，公司具备实现高效、高度可扩展的扩张的能力，持续快速扩张。3.财务上，公司持续高速增长，盈利能力不断改善。风险提示：前置仓模式盈利能力低于预期；新商业模式和技术冲击；竞争格局恶化超预期;新品开发和推广进度不及预期;新区域推广不及预期;供应链整合进度不及预期。

根据阿里平台生意参谋的数据，618期间（1-20日）生活电器品类中累计热销单品前五名为云鲸小白鲸扫地机、科沃斯N9+、添可芙万1.0、添可芙万2.0LCD版、科沃斯T9 Max。

【家电】综合6.1-20日的数据来看，行业景气度的排名与第一阶段成交基本一致，为清洁电器>个护按摩>厨房电器。清洁电器：洗地机+自清洁系统成趋势，清洁电器整体成交大幅领跑。按摩电器：按摩电器呈高景气度，便携式按摩仪受到青睐。厨房电器：刚需品类成交领跑，长尾品类景气度分化。厨房电器景气度相对其他行业较低，刚需品类成交额占比稳中有升。618期间最终成交情况的行业景气度排名与第一阶段成交的行业景气度排名基本一致。其中清洁电器和个护按摩品类成交放量不仅是因为疫情的催化，其背后的核心驱动力是这些品类在国内保有量和渗透率提升所致。综合今年618的表现，我们认为，随着人均收入水平的提升，我国消费者对健康、品质生活意识将得到加强，清洁与个护电器国内渗透率有望继续提升，市场容量将进入快速扩张期。建议关注科沃斯、石头科技、莱克电器。风险提示：618大促全渠道销售不及预期，新品销售不及预期，原材料波动风险等。

根据2020年全球前15强逆变器企业的出货数据，海外企业合计出货量仅54GW，约占海外整体128GW出货的42%，推知2020年国内企业在海外的出货份额近58%。

由独立音乐人、唱片公司、独立版权代理等组成版权上游，授权中游线上分发平台（在线K歌、短视频、数字音乐等）向下游用户受众传播。

【海外&中小市值】网易云音乐：以UGC内容为核心、深耕年轻用户的音乐平台。网易云音乐是为年轻人提供音乐内容的UGC社区。网易云音乐与其他音乐平台实现有机互补。行业格局：独家版权市场逐渐瓦解，“一超一强”竞争格局趋稳。成长逻辑：年轻社区彰显成长机会，“云村”构筑核心壁垒。温暖的社区、稀缺的独立音乐人和参与感强的用户。年轻用户稳定增长，用户数有进一步增长空间。UGC生态下的良性循环，强调网易云音乐不可替代性。中性情况下，预计MAU保持10%的增速，在线音乐付费率达到15%，非订阅收入保持20%增速，社交娱乐付费率达到0.3%，其他收入不变。2025年在线音乐服务预计收入87.77亿元，社交娱乐收入达57.46亿元。风险提示：在线音乐服务用户付费率提升不及预期的风险，社交娱乐服务付费用户数增长不及预期的风险，版权成本持续增长的风险，行业监管趋严的风险，其他形式的互联网娱乐冲击造成的业务发展不及预期的风险。

据2019年天猫平台棉柔巾品牌销售额计，全棉时代、Babycare以及安慕斯三大品牌占平台销售额的70%左右，其中稳健医疗旗下品牌全棉时代约占44%。

【商社&轻工】医药及生活用纸行业标的成长对比复盘，医药消费双轮协同成长有望复刻。生活用纸+个护用品已经成为生活用纸龙头恒安国际、维达国际成长中枢，凭借复合背景消费品属性顺利切入大健康消费品细分市场，中顺洁柔个护业务拓展彰显行业成长属性。公司基于专业医用敷料医疗背景，基于全棉自然选材，独有穿着透气舒适度，未来有望接力复刻多业务协同成长路径。小幅下调21年盈利预测，维持“买入”评级，我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为19.55、23.14、29.11亿元，对应EPS分别为4.58、5.42、6.83元，对应P/E分别为26.26X、22.19X、17.64X。我们采用DCF绝对估值法，计算得到公司2021年内在价值现值为803.73亿元，对应目标价格188.45元，对应P/E为41.15X。风险提示：新拓展门店店效不及预期，初期运营效率需要经历爬坡阶段，终端盈利能力不及预期；原材料成本波动上升，人力成本提升对终端成本、费用率控制带来压力；新拓展化妆品、护肤品等品类销售不及预期；限售股解禁流通股规模增大对终端股价波动影响等。

我国约有3.1亿人口为乳糖不耐受人群，近3.5亿人为疑似乳糖不耐受患者，2018年植物蛋白饮料行业总产量已突破80万吨；根据前瞻产业研究院预测，2019年行业总产量将近90万吨。

【食品饮料】承德露露是我国植物蛋白饮料细分赛道的龙头，从97年上市至今，历经股改、快速发展等阶段，近几年营收维持在20亿规模，发展进入瓶颈阶段。我们认为公司正迎来边际向好机会，一方面公司资质优秀，其主力产品杏仁露在北方地区具备较强的用户基础，基本盘稳定，同时财务数据健康，分红稳定，是一块优质资产。另一方面，公司管理层与年初进行更替，管理层整体运营思路打开。公司还将从外部吸收快消品行业中高端人才，并配合股权激励推进外部招聘。我们预计公司2021-2023年实现营收27.50/33.85/43.11亿元，同比+47.80%/23.09%/27.35%，实现归母净利润5.55/7.05/9.24亿元，同比+28.36%/27.01%/ 31.13%，EPS分别为0.52/ 0.65/0.86元。采用可比公司估值法，给予公司21年25倍PE，对应目标价13元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：市场竞争风险；产品结构相对单一；产品质量风险；新品铺货速度不达预期风险；疫情对公司经营造成不利影响；专利权和商标权法律纷争影响业务发展的风险；公司近期股票交易存在异动。

康诺亚-B(02162)于2021年6月25日-6月30日招股，公司拟全球发售5826.45万股股份。预期于2021年7月8日香港IPO上市。

【医药】1.聚焦创新生物疗法，自身免疫+肿瘤管线双轮驱动。康诺亚生物是一家专注创新生物疗法的生物科技公司，深耕自身免疫及肿瘤疾病未被满足的临床需求。公司高管团队拥有丰富的专业背景及产业经验，在研发及运营方面具有深厚的积淀。2.差异化布局自身免疫市场。根据弗若斯特沙利文，全球自身免疫市场呈稳健增长趋势。国内自免市场蓄势待发，未来增长趋势确定。特应性皮炎：患者规模扩大，市场值得期待。国内IL-4R元年已开启，康诺亚生物进度位列第一梯队。3.单抗+ADC+双抗多层次布局肿瘤领域。国内胃癌发病占全球一半，临床需求缺口大。全球尚无Claudin 18.2靶向药物获批，康诺亚生物布局具有特色。根据预测，公司将在2024年产生产品销售收入，2029年首次实现扭亏为盈。采用DCF估值法，考虑到公司拥有大量布局FIC靶点的早期阶段产品，给予3-4%永续增长率，WACC为8-9%，在此假设下，公司合适估值为145亿~265亿港币，对应每股权益价值54~98港币。风险提示：研发管线推进速度不达预期；创新品种研发失败风险；海外疫情风险；公司核心成员变动风险。

目前我国海上风电平均单机容量相较欧洲仍较小，据《中国“十四五”电力发展规划研究》预测，到2025年我国海上风机单机容量有望提升至9.5MW。

【环保公用】1.福建省国资委旗下综合性电力运营龙头。福能股份为福建省国资委控股的综合性能源企业，业务涵盖热电联产、气电、风电等。2.碳中和背景下，福建省新能源装机有望加速增长。独特地理条件为福建省创造了丰富的海上风电资源，海风场年均风速高达9-11m/s，等效利用小时数可达4000小时，远高于江苏、广东等沿海省份，在福建省经济发展带动用电需求提升、非水可再生能源消纳责任权重落地、海风场决算成本持续下行等因素叠加下，福建省的优质海风资源开发有望加速。3.风电装机持续扩张，福能+三峡协同推动海上风电建设。4.火电资产盈利性强，投资收益增厚业绩。在建项目顺利投运，投资收益增厚业绩，上调预测，预计21-23年归母净利22.5/29.6/32.9亿（调整前21.53/23.93/25.38亿）。对应PE为8、6和6倍，维持“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期、行业技术进步放缓、用电需求不及预期、煤炭价格波动的风险等。

熟啤是指经过巴氏灭菌或瞬时高温灭菌的啤酒。鲜啤和生啤类似，均不经过灭菌，口感比熟啤清爽新鲜。与生啤相比，一般鲜啤没有经过过滤，成品鲜啤允许含有一定量的活酵母菌，这些酵母可以增进食欲。

【农业&军工】1.乐惠国际：全球啤酒酿造设备制造商，盈利能力企稳上升。2.鲜啤：新消费模式下的消费升级，啤酒市场“鲜”锋势力！3.公司看点：国内啤酒酿造设备龙头如何借力精酿啤酒获得新增长极？公司数十年扎根在啤酒为代表的饮料设备制造领域，具备一系列开创性的产品创新能力，持续为喜力、百威、嘉士伯、华润雪花等公司提供设备。公司在手订单数额总体呈上升趋势，2020年末公司在手订单达14.95亿元。2021年公司推出“鲜啤30公里”品牌，突出鲜啤的“新鲜”特色，已经在线上商城、线下展会等多个渠道展示。随着公司宁波、南京、杭州等地的精酿啤酒产能落地，公司有望迎来新的业绩增长点。我们预计公司2021-2023年营业收入10.75、15.64、21.42亿元，同比增速达26.15%、45.50%、36.93%；归母净利润达1.42、2.18、3.17亿元，同比增加34.68%、53.18%、45.32%。我们认为主业稳健、鲜啤新业务发展潜力较大，目标价为55元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：市场需求不及预期、原材料成本上升风险、疫情持续风险、行业竞争风险、产能投放不及预期风险。