降准后即调整，是利多出尽吗？_新浪财经

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　　来源明晰笔谈

　　文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　降准公告落地后债市不涨反跌，市场对于宽货币利多出尽存在一定担忧。复盘历史上5轮降准周期下长债利率的走势，降准落地后利率回调相当常见，但在宽货币周期中不存在中长期抬升的驱动因素。料信贷高增消耗超储的环境下，货币政策稳中偏松的取向不会轻易扭转，利率并非真正意义上面临利多出尽。

　　降准公告落地的宽货币利好下，本周债市不涨反跌。MLF宽幅超额续作后接续降准0.25pct的两项总量宽货币利好集中落地的背景下，本周（3月20日到3月24日）债市整体走熊，但降准后债市不涨反跌的走势仍引起了市场对于宽货币利多出尽的担忧。

　　回顾历史上5轮降准周期，降准后长债利率反而抬升的案例并不罕见。回顾2000年至今的5轮降准周期，每一轮周期下长债利率中枢往往持续下行，但降准公告落地后的一段时间内通常会出现利率不降反升的情况。总体而言，调整的原因包括止盈情绪弥漫、宽货币想象空间收窄、幅度不及预期、基本面大幅好转、监管政策收紧等方面，但通常并不意味着利率面临中枢回升的趋势。

　　宽货币周期下长债利率不存在持续走高的驱动，降准后利率回升并非真正意义上的利多出尽。降准公告落地到资金释放通常存在10天左右的间隔，因而资金面不会快速兑现宽货币利好。降准后宽货币想象空间收窄叠加止盈情绪发酵，降准公告落地后长债利率的“起”往往接续前期时段的“落”。考虑到当前宽货币目标从对冲经济增速下行压力转向补充信贷增长后的流动性水位，信贷延续高增的环境下预计央行稳中偏松取向不会较快转变，当下的调整并不意味着债市的利多出尽，建议关注后续央行对于宽货币政策空间的表述。

　　本周债市在股债跷跷板效应下走弱，长债利率震荡运行至2.8625%。周一，降准落地叠加股市走弱，长债利率边际下行0.74bp；周二，股债跷跷板主导下债市震荡走熊，利率边际抬升至2.86%；周三，资金面日内回暖，利率前高后低全天下行0.25bp；周四，美联储加息落地而股市走强，利率午后上行至2.8675%。周五，强监管预期发酵，利率倒V调整至2.8625%。

　　资金面由紧转松，美联储如期加息，股债跷跷板影响抬升。本周在税期影响下资金面前半周较紧，而央行持续放量逆回购，后半周资金转松，但债市对于资金面利空整体偏钝化。外围因素方面，周四凌晨美联储加息25bps且释放一定鸽派信号，但国内市场整体反应平淡；与之相对，在基本面、政策面主线缺位环境下，股债跷跷板对债市的影响有所加大。

　　信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除长端AAA上行3bps外，其余均保持不变或有所下行。信用利差方面，除3年期整体下行外，1年期与5年期均保持不变或略有上行。期限利差整体呈上升趋势，其中5Y-3Y中高等级上行幅度相对更大。从分位数来看，当前5年中高等级信用债性价比较高。

　　3月PMI下周公布，关注基本面修复成色预期差下的交易机会。3月疫后报复性消费、出行等补偿性因素支撑减弱，且春节效应消退，叠加两会后增量稳增长政策信号尚未发出，经济修复斜率或较难重现前两月水准。从开工率、价格数据等高频数据来看，后续稳修复、弱通胀格局可能取代强修复预期，债市环境或得以改善，下周周内利率更可能面临基本面预期博弈层面的边际扰动。

　　下周一季度货币政策例会会议通稿或将公布，关注宽货币工具的后续空间。基于政府工作报告及近期央行领导发言，当前货币政策更多关注信贷增长对长钱的消耗，整体呈现稳中偏松格局。对债市而言，宽货币工具接续落地在宽松流动性同时隐含政策面利多出尽可能性，下周货政例会将是政策空间的判断依据。考虑本周OMO延续基于资金面灵活调整，预计央行维持资金利率围绕政策利率波动的态度不变。

　　降准资金即将释放，但仍需关注跨季时段的季节性紧资金压力。本周资金前紧后松，整体延续资金利率围绕2%政策利率宽幅波动格局。下周一方面资金面临跨月，7天和隔夜利率或将脉冲式回升；另一方面降准资金周一释放，有助于对冲紧资金压力，但季末考核压力下较难实质性改善短端资金供不应求的格局。建议关注季节性紧资金对债市形成的短期压力。

　　债市策略：下周债市主要风险在于季末紧资金压力及PMI延续好转的可能性。参考本周央行灵活调整OMO的方式，预计下周央行将提前部署跨月资金。3月PMI等经济数据意义为在需求端刺激政策缺失而节日效应消退环境下对疫后经济修复可持续性的验证。对债市而言，若经济内生修复动能释放程度有限，则长债利率中枢抬升风险不大；下周来看PMI数据与央行四季度货政例会通稿落地前长债利率或保持在2.85%到2.9%的区间内震荡。

　　品种选择上，二级债利差仍处于震荡阶段，城投债分化加剧。本周二级债利差仍处于震荡阶段，3年期和5年期AAA-国开利差均变动2bps，当前分别为62bps和72bps，分别处于2019年以来的55%和52%，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差两级分化，1年期和5年期中高等级城投债有所修复，3年期整体有所下行，高低等级城投债分化加剧。

　　风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

　　正文

　　2023年3月20日至3月24日，债市偏弱震荡。10年期国债收益率从上周五的2.8602%上行0.74bp至2.8676%；10年期国开债收益率从上周五3.02%上行0.5bp至3.025%；国债期货T主力合约收盘价从100.425元下行0.195元至周五100.230元。

　　降准后即调整，是利多出尽吗？

　　降准公告落地的宽货币利好下，本周债市不涨反跌。上周五MLF宽幅超额续作后，央行于周五宣布将于3月27日降准0.25pct，大超市场预期。然而在两项总量宽货币利好集中落地的背景下，本周（3月20日到3月24日）债市整体走熊，10Y国债利率相较于上周五收盘点位上行0.74bp。虽然幅度有限，但降准后债市不涨反跌的走势仍引起了市场对于宽货币利多出尽的担忧。

　　2000年以来大致存在5轮降准周期，其中降准后长债利率反而抬升的案例并不罕见。复盘历史，以临近的时间节点作为依据可以大致划分出5段降准周期，而每一轮周期下长债利率中枢往往持续下行，但存在较多波动，尤其是降准公告落地后的一段时间内通常会出现利率不降反升的情况，持续时间通常在1天到10天不等，而调整幅度也多为4到6bps左右，少数情况超过10bps。

　　2008年四季度，宽货币集中发力下利率回调主要源于政策预期的边际变化和技术性调整。2008年3次降准分别发生在10月、11月和12月，而降准落地的同时，存贷款利率降息、央票停发等宽货币利好也集中发力，主要目的在于对冲国际金融危机以及前期紧缩政策周期下我国基本面衰退压力。观察长债利率走势，三次降准公告落地后均出现了边际回升的趋势，而11月26日这一轮的回调相对明显。事后来看，三次降准后的调整均不存在显著的利空驱动，可能更多是前期利率下行更多后的止盈操作，以及对后续宽货币政策空间的担忧所致。除去最后一轮降准外，前两轮调整持续时间较短且后续利率中枢均延续下行；第三轮降准后本轮宽货币周期进入尾声，而2009年经济修复预期较强，货币政策取向转变而利率中枢抬升。

　　2011年末降准后的回调源于宽货币工具不及预期，而2012年上半年则是由于基本面和外围因素预期变化。2011年末降准发生在12月，2012年的两轮降准则发生在2月和5月。2011年末的降准落地后，长债利率下行幅度较大；彼时正值美联储推出扭转操作而我国货币政策取向转向宽松，除去降准外也有央票发行利率下调、通胀和基本面数据走低等其他利多因素。而本轮降准后的调整一方面是源于止盈心态弥漫，另一方面则是当时央票发行利率进一步下行的预期落空引起市场对后续宽货币空间的重定价。2012年初虽然存在降准利好，但基本面数据持续超预期走强，政策面利好被基本面利空对冲。5月降准后的调整则是由于债市多头在4月经济数据不及预期后已提前交易了利多，而市场普遍预期降息而非降准，降准落地的利好不及预期。

　　2015年到2016年一季度，降准后的调整多是由于政策与宽信用预期的边际变化。这一阶段的5轮降准中有3轮出现了明显的利率回调。2015年一季度末在地方债的发行冲击下长债利率震荡抬升，而4月中旬随着OMO利率下调、地方债发习惯计划推迟等利好下债市情绪快速扭转而利率宽幅下行，在当时市场看来降准落地可能是这一轮利好的最后一环，因此利率呈现边际回升的态势。10月23日的降准也是类似的情况，落地时点出现在前期股灾主导的牛市行情的尾声，当时利率已下行至年内新低，市场对于触底反弹存在一定忌惮，叠加后续央行行长对于债市杠杆率的关注等因素催化，长债利率回升较高。

　　2018年到2020年中的阶段，监管政策严格化以及宽信用政策预期发酵是降准后调整的主要原因。2018年4月17日降准后监管严格化预期快速发酵，而资管新规也在当月27日正式落地，因此当月利率的调整实质上是紧监管对冲了宽货币的利好。6月25日降准后利率的回调主要是由于7月初央行和银保监会对宽信用支持政策表态积极，长债利率也呈现弱势调整。2019年1月降准后的调整并没有较为直接的驱动因素，但事后来看年初经济边际向好的预期强化或是当时债市情绪转向悲观的主要原因。当年9月降准并未扭转当时的债熊势头，原因在于市场对于央行跟随美联储降息的预期落空，而通胀高企、金融数据较好等利空也完全压制了降准的利好，利率调整幅度较大。

　　2021年中至今，稳增长、基本面的超预期与宽货币的不及预期引起了利率在降准后的调整。不包括今年3月最近的这次降准，这一阶段共有3次降准后出现了显著的利率回升。2021年12月，随着2022年专项债额度提前下达，稳增长预期发酵而债市情绪纠结，降准的利好被稀释。2022年4月降准的幅度仅有0.25pct，低于市场普遍预期的0.5pct，宽货币不及预期使得市场重新审视疫情阶段央行的宽货币态度，促使利率在降准公告落地后快速抬升。2022年12月的降准恰逢防疫政策优化措施落地，而第一波疫情冲击也接近尾声，市场对于基本面强修复的预期较好，叠加资金利率中枢抬升，利率延续了11月的调整态势。

　　降准公告落地到资金释放通常存在10天左右的间隔，资金面不会快速兑现宽货币利好。降准对于债市的利好从短端看是资金面供需情况的改善，长期看则是央行宽货币态度的确认。流动性宽松的视角上，降准落地后一部分的法定存款准备金被释放成为银行的超额存款准备金，对应资金市场供给端的改善。但考虑到围绕降准的交易往往集中在公告落地后，因此资金面改善对于债市形成的利多存在时滞。回顾历史，资金利率中枢下行并不和降准公告的时点一致，但在降准周期中资金面仍然是宽松或稳健为主。就3月的降准来看，在银行信贷高增的背景下5000亿元左右的超储释放可能对资金利率高位波动局面的改善意义有限，市场对于中长期流动性宽松的预期仍然不稳。

　　降准后宽货币想象空间收窄叠加止盈情绪发酵，降准公告落地后长债利率的“起”往往接续前期时段的“落”。基于前文的复盘，降准落地成为一段牛市行情的“最后一棒”的情况并不罕见，例如2011年12月和2012年5月，而前期的走牛或是交易基本面走弱预期，或是交易宽货币发力预期，降准落地后往往意味着后续宽货币想象空间收窄，进而使得止盈情绪抬升而利率触底回升。但将时间拉长，可以观察到只要这一轮宽货币周期没有结束，换言之央行没有实质性转向收紧，短暂调整后利率仍有下行空间。

　　宽货币周期下长债利率不存在持续走高的驱动，降准后利率回升并非真正意义上的利多出尽。回顾历史上几次降准落地后利率大幅度调整的情况，通常伴随着基本面数据向好而宽货币周期临近尾声。而结合两会以来的政策表述来看，3月降准的背景并非本轮宽货币周期的尾声。一方面，随着疫情影响在我国基本消退，降准、MLF超额续作的政策目的也从对冲经济衰退压力转向了补充银行因为信贷增长消耗的流动性水位，因此在票据利率持续高增而信贷需求依旧旺盛的背景下，宽货币取向大概率不会贸然转向。另一方面，围绕经济修复预期的交易在1、2月经济数据落地后也已告一段落，在没有增量稳增长政策信号显现的环境下，长债利率在2.85%到2.9%的点位仍有一定安全边际。总而言之，降准后利率调整属于常见现象，但并不能直接和利多出尽后的利空划等号，后续的债市的走向仍需关注货币宽松政策的空间与3月经济修复成色。

　　本周（2023年3月20日至3月24日，下同）债市复盘

　　周一，降准利好叠加股市走弱，长债利率倒U调整。当日10年期国债利率开于2.8550%，并在半小时后震荡下行至2.85%一线，随后又快速攀升至2.8575%；午后10年期国债收益率一路下行，由午后开盘的2.8580%阶梯式下降至18时的2.85%，并在收盘时小幅回升至2.8525%。全天来看，10年期国债收益率呈现总体趋向下行的倒U型曲线，收盘时较前一日下降0.74个基点。

　　当日债市优先交易上周五降准意外落地的利好，开盘到9点间的这一轮下行便是其结果。然而短端资金面当日延续了偏紧的格局，隔夜和7天利率持续和政策利率倒挂，银行间流动性市场缺短钱的局面仍在延续。考虑到MLF超额续作和降准投放的均为中长期流动性为主，近期银行面临期限错配压力也是符合逻辑。不过在股市持续走弱的驱动下，长债利率短暂回升并企稳后又进入下行区间，叠加尾盘资金利率大幅转松，全天整体呈现一轮小牛市。

　　周二，股债跷跷板主导的股强债弱。当日10年期国债收益率开于2.8525%，并立即在早盘短暂上行至2.855%，随后维持这一价格约一个小时；10：00左右长债利率开始下行，由2.855%一路下行至2.8510%，随后至午间收盘又小幅反弹至2.8525%。午后开盘，长债收益率即攀升至2.8575%，并在随后维持震荡上行的趋势。期间两度冲高至2.86%，但随即均滑落。直至尾盘时再次冲高至2.86%，并将此利率保持到收盘。全天来看，10年期国债收益率较前一日上行0.99个基点。

　　临近季末而银行缺短钱的局面仍在加剧，日内隔夜和7天利率仍在宽幅抬升，央行放量7天逆回购至1820亿元，但仍未重启14天逆回购。除去紧资金压力外，当日股市情绪较好，盘中持续走强，或与瑞银收购瑞信而欧洲监管部门对于发声稳定市场预期有关。除去这两个因素外，当日债市并没有其他明显的交易信号，长债利率呈现震荡回升趋势。

　　周三，资金日内转松，长债利率前高后低。早盘利率平开于2.865%，8点50利率下行0.4个基点后抬升至2.8625%处维稳。9点51，长债利率于2.865%处停留20分钟后下行至2.862%处窄幅震荡。午后1点半，利率在2.86%和2.8625%点位徘徊几次后于2.86%处持平，3点下行至2.8575%后维持平稳，全天来看边际下行0.25bp。

　　在基本面和政策面增量信号持续缺位下，债市依旧呈现出受外围因素扰动的格局，在权益市场走强的影响下早盘利率高开，但随着资金利率整体转松，债市情绪也逐步好转，并在午后逐步回落。消息面上，当日中俄首长会晤，市场风向偏好并未受这一事件的太多影响。当日晚间美联储即将公布3月的议息决议，但国内债市也没有明显围绕改预期交易的迹象。总体而言，债市延续周一以来的平静走势。

　　周四，美联储加息靴子落地，国内债市午后走熊。当日10年期国债收益率开于2.855%，并在随后两个小时内走出水平线走势；10时30分许收益率开启一轮小幅上行，最高点2.8575%，但至午间收盘回落到2.856%；午后长债利率开启阶梯式上行行情，收益率经过较为明显的四轮“垂直抬升-维持水平-下一轮抬升”交替后达到2.8675%，并将这一利率保持到收盘。全天来看，长债收益率较前一日上行1个基点。

　　当日凌晨美联储公布3月议息决议，加息25bps的同时释放了一定的鸽派信号，表明信贷收缩或能替代一部分加息的作用。对国内债市而言，考虑到上周的降准公告重提“兼顾内外均衡”，美联储加息终点临近存在部分利好；但参考利率上午走势，国内市场整体反应平淡。午后股市翻红且一路走强，而长债利率也伴随上行。股债跷跷板效应在基本面、政策面主线缺位的背景下对债市影响抬升，与此同时债市呈现出对资金面大幅转松的利好的钝化。

　　周五，强监管预期再发酵，长债利率倒V调整。当日10年期国债收益率开于2.8675%，并在上午走出一波W行情。第1波下行最低点2.8625%附近；第2波下行幅度略浅，最低点2.865%附近，至收盘收益率回升至2.8680%。午后开盘长债利率首先维持水平约一个小时，随后在震荡中走出倒V字曲线。利率中枢首先震荡抬升至2.875%一线，随后一路斜坡式下行至2.8625%，并以此利率价格收盘。

　　当日股债双双走弱，沪指与10Y国债活跃券日内持续偏弱运行，而后者最高上行幅度达到1bp左右。股债跷跷板格局被打破的原因无外乎更强烈的利空信号在当日显现，事后来看，资金利率持续走低而长债利率仍然呈现对资金面利多的钝化，基本面也并不存在增量信号，变数主要出现在监管政策层面。一方面，当日银保监会发布信托行业规范的通知文件，虽然与债市并没有直接关联，但也侧面体现了今年强监管的政策基调。另一方面，午后市场开始交易后续监管机构加强对同业杠杆限制的预期，属于情绪性交易，在市场冷静后利率也收回日内涨幅。总体而言，市场对于年内金融监管严格化的趋势较为敏感，仍需关注后续监管改革进度。

　　下周债市展望

　　3月PMI下周公布，关注基本面修复成色预期差下的交易机会。在基本面主线缺位的一周结束后，下周即将公布3月第一个基本面数据PMI。相较于1、2月经济强修复预期，3月疫后报复性消费、出行等补偿性因素的支撑减弱，且春节效应消退，而两会后并没有太多增量稳增长政策信号，当月经济修复斜率或较难重现前两个月的水准。高频数据上来看，当周开工率整体呈现缓慢修复的态势，但价格层面猪价、油价同降仍在延续，预计后续稳修复、弱通胀的格局可能会逐步取代今年1月以来的强修复预期，债市环境可能边际改善。就下周而言，PMI预计将在周五公布，因而对周内市场的影响可能更多是在预期博弈层面的边际扰动。

　　下周一季度货币政策例会会议通稿或将公布，关注宽货币工具的后续空间。3月最后一周，央行大概率公布一季度货币政策例会通稿。基于上月的四季度货币政策执行报告、政府工作报告，以及近期易纲行长在“权威部门话开局”会议上的发言、上周五的降准公告，可以判断这一阶段货币政策操作在稳健的基础上，更多关注信贷增长对于中长期流动性的消耗情况，整体呈现稳中偏松的格局。对债市而言，MLF超额续作后接续降准的操作方式已构成了相对友好的政策和流动性环境，但两项数量端宽货币工具集中落地也隐含了政策面利多出尽的可能性，下周的货政例会则成为市场对于后续宽货币空间的判断依据。考虑到本周OMO延续了基于资金面松紧灵活调整的态势，预计央行维持资金利率在政策利率附近波动的态度不会有太大转变。

　　降准资金即将释放，但仍需关注跨季时段的季节性紧资金压力。本周资金面呈现前紧后松的格局，整体上延续了2月以来资金利率围绕2%的政策利率上下宽幅波动的格局。下周一方面资金即将进入跨月时段，参考历史上季末时段的资金利率走势，预计7天和隔夜利率或将脉冲式回升；另一方面，降准资金将在周一释放，对应5000亿元左右的中长期流动性，一定程度上有助于对冲月末紧资金压力，但季末考核压力下，资金市场供不应求的格局难以得到实质性的改善。总体而言，仍需关注季节性紧资金对债市形成的短期压力。

　　债市策略：中期视角下建议关注经济修复动能的可持续性，长债利率中枢或维持在2.85%到2.9%的区间震荡。下周债市调整的主要风险在于季末紧资金压力以及PMI延续好转的可能性，而参考本周央行灵活调整OMO投放量的操作方式，预计下周央行也会提前部署跨月资金。3月PMI以及后续经济数据的意义在于验证本轮疫后经济修复的可持续性，尤其是在需求端刺激政策增量暂歇而节日效应全面消退的环境下。对债市而言，若后续数据表明经济内生动能并未得到完全释放，则长债利率进一步中枢抬升的风险不大；就下周而言PMI数据与央行四季度货政例会通稿落地前长债利率或保持在2.85%到2.9%的区间内震荡。

　　风险因素

　　货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2023年3月26日发布的《每周债市复盘20230326—降准后即调整，是利多出尽吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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