来源：市值风云
特许经营权是在下游售气的必要条件，同时也能够给予运营商在相关区域内的市场垄断地位，是天壕能源的核心资源之一。
最近全国寒潮来临，不知大家所在地方温度变化如何，北京的最低温度来到了零下15摄氏度，风云君已经是瑟瑟发抖了。
说到御寒，天然气是不得不提的一类能源，尤其是对于没有集中供暖的地方，燃气壁挂炉、燃气热水器都是御寒利器。
早在2018年，风云君便分析过一家蹭着“基因编辑婴儿”概念、实际以天然气供应及管输运营业务为主的公司天壕环境（300332.SZ），彼时天壕环境的境况并不容乐观，存在着盈利能力下滑、商誉暴雷、现金流承压等诸多问题。
然而最近风云君却注意到，天壕环境已更名为天壕能源，而且似乎实现了华丽转变。2022年其营业收入已高达38.42亿元，较2018年接近翻倍；归母净利润3.65亿元，较2018年翻了4倍有余。
这不禁令人好奇，四年间天壕能源都做了什么？
两翼齐废，一体成为基石
天壕能源成立于2007年，实际控制人为其董事长陈作涛，截至2023年三季度陈作涛天壕投资集团合计持股比例为19.81%。
陈作涛亦是天壕投资集团实控人，持股比例为99.9%。
（来源：市值风云app）
其成立初期从事工业节能余热余压利用领域，后续通过并购进入了水务和天然气行业，并在2018年明确了以天然气板块为主体，水务板块、节能环保板块为两翼的“一体两翼”战略布局。
2020年起天壕能源开始剥离节能业务，当年12月将旗下16个余热余压电站项目出售给清新环境（002573.SZ）的节能子公司。
水务业务的营业收入也在逐年下滑，2022年2.10亿元，仅为2018年的37%，收入占比也仅有5.5%。
对比之下，作为“一体”的天然气业务的营业收入持续高增，自2018年的10.01亿元一路增长至2022年的35.82亿元。
该业务在2018至2020年间不温不火，而在2021、2022两年持续高速增长，同比增幅分别为61.5%和111.9%。
同时天然气业务的营收占比在2022年末也来到了93.2%，成为天壕能源的绝对主业。
（来源：市值风云app）
在天然气业务的带动下，2021、2022两年天壕能源整体业绩大幅增长，营业收入同比增幅分别为21.2%、87.2%，归母净利润同比增幅则分别为265.4%、79.2%。
（来源：市值风云app）
从地域分布来看，2022年华北地区实现收入33.57亿元，收入占比为87.39%，同比增长94.21%，是天壕能源收入增长的主要来源。
（来源：市值风云app）
中间商赚差价，下游以工业用户为主
可以看到，天然气业务的高速增长是天壕能源实现蜕变的原因。那么在2021和2022两年中，天壕能源的天然气业务经历的怎样的变化呢？
先来看下其天然气业务的商业模式。
天壕能源作为管道天然气运营商，首先需要取得区域内燃气的特许经营权，再自上游天然气供应商采购天然气，通过输配管网向工商业用户、城镇居民以及其他燃气运营商等下游客户输气并销售，赚的是上下游的差价。
特许经营权是在下游售气的必要条件，同时也能够给予运营商在相关区域内的市场垄断地位，是天壕能源的核心资源之一。
目前天壕能源拥有的特许经营权的区域位于山西、河北、广东三省，均通过并购子公司取得，这也解释了为什么天壕能源的收入集中于华北地区。
位于山西省的特许经营权年限均为30年，其中位于原平市特许经营权于2004年取得，兴县、保德县均于2008年取得。河北、广东两省的特许经营权信息则未披露。
（来源：天壕能源2023年中报）
此外值得注意的是，天壕能源下游客户以工业用户为主。2021年其对山西的氧化铝工业客户供气量占总供气量约70%。
国电投山西铝业、山西华兴铝业两大铝厂分别是天壕能源的前两大客户，2021年销售占比之和约38%。
（来源：天壕能源2021年年报）
工业用户相比居民用户，天然气的售价能够更快地对成本变动产生响应，因此使得天壕能源具备很强的下游顺价能力。
自2020年末以来，受海外地缘冲突等因素的影响，京津冀地区液化天然气（LNG）出厂价其价格中枢明显抬升，进而提升了供气成本。
（来源：Choice）
以石家庄市为样本，同期内其工业天然气的市场价迅速对上游LNG出厂价产生调整，价格走势相似；民用天然气市场价格则因为严格管控表现出极强的刚性，直至2023年下半年方才上行。
（来源：隆众资讯）
参股跨省输气管线，抱大腿气源痛点迎刃而解
天然气气源则是天壕能源的另一项核心资源。
我国天然气气源十分匮乏，常年处于供需失衡的状态。2022年供需缺口略有收窄，但仍维持在1462亿立方米的高水平，产量仅能够覆盖消费量的60%。
（来源：国家统计局、发改委）
天然气供需还在区域上出现了明显的错配，气源60%以上分布于中西部地区，与需求旺盛的沿海消费区距离甚远。
从2021年各省的产销数据看，四川、新疆、内蒙、陕西四省天然气资源较为宽裕，江苏、广东、山东、河北等省份存在着供给缺口。
（来源：国家统计局、发改委、东吴证券研究所）
一桩投资使得天壕能源的气源问题大为改善。
这桩投资便是在与中国海洋石油（0883.HK）全资子公司中联煤层气有限责任公司（“中联煤”）共同建设运营神木-安平煤层气管道（“神安线”）。
01 恰逢窗口期，抱中海油大腿参股“神安线”
神安线西起陕西省神木县，途径太原、石家庄等省会城市，终点为河北省衡水市的安平县，是我国第一条非常规天然气长输管道，其设计输气能力约50亿立方米/年，被列入国家能源局《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三五”规划》。
（来源：天壕能源公众号）
那作为一家民企，天壕能源是如何能够参与这类“十三五”规划中的大型项目的建设呢？
根据天壕能源的描述，彼时恰逢混改窗口期，国家鼓励民营企业参与建设。公司的发展不仅靠自我奋斗，更要考虑时代的进程。
而中联煤与天壕能源收购过来的燃气业务子公司华盛燃气有限公司（“华盛燃气”）已有十余年的合作关系，2018年已是天壕能源的第二大供应商。
双方一拍即合，2018年11月华盛燃气与中联煤成立合资公司中联华瑞天然气有限公司（“中联华瑞”）开始筹划建设神安线，华盛燃气在中联华瑞中的持股比例为49%。
项目分为“山西-河北段”、“陕西-山西段”两段，分别在2021年7月、2022年12月实现通气。
02 神安线带动天然气业务起飞
神安线能够将鄂尔多斯盆地东缘以煤层气为主的天然气资源输送至京津冀地区用气市场，使得天壕能源获得了直通上游气田的能力。
根据东吴证券的统计，神安线上游沿线包含中联煤的五大气田/区块、中石油的四大气田/区块以及陕西政府的延长气田，其中中联煤在山西和陕西两省的气源年产量分别为27亿方、6亿方。
（来源：东吴证券研究所）
天壕能源在调研中透漏，神安线在山西省为其提供的气源年产量约20亿-25亿方。
（来源：天壕能源调研）
在上游气源的得到保障的情况下，天壕能源在2021年、2022年的天然气销量飞速增长，分别为6.60亿方、11.71亿方，同比增幅分别为48.5%、77.5%，进而带动天然气业务收入飞速增长。
（制图：市值风云app）
而且从天壕能源上游气源产量与销量之间的对比来看，未来还有约10亿方的增长空间。
随着神安线的通气，天壕能源与中海油的绑定程度也进一步加深。2022年，天壕能源自中联煤的采购金额已高达21.16亿，采购占比来到80.25%。
（制图：市值风云app）
此外，天壕能源还认为除了带来气源之外，神安线还可以产生管道运输费收入，带来新的盈利模式。
（来源：天壕能源公告）
但目前来看神安线尚处于亏损状态，其项目运营公司中联华瑞尚未盈利，2022年其为天壕能源带来投资亏损2554万元。
（来源：天壕能源2022年年报）
砸锅卖铁抱大腿，现金流压力缓解，盈利能力提升
然而神安线是一项大工程，总投资需求高达46亿，以70%的贷款比例、49%的股权占比测算下来，也需要天壕能源付出近7亿的投资。
（来源：天壕能源公告）
2018年末，天壕能源账上货币资金仅2.19亿，对神安线投资所需的现金从何而来？
2018-2021四年间，天壕能源经营性现金合计净流入12.55亿元，同期资本开支与利息、股利支出之和为15.46亿元。
（来源：市值风云app）
显然经营性现金流但还不足以承担这笔投资，但机会转瞬即逝，天壕能源的解决方案是两笔重大资产出售交易。
其中一笔是以整合管道资产的名义，将其部分天然气管道以11.74亿的价格转让给合资公司中联华瑞。
（来源：天壕能源公告）
另一笔则是前文提到的余热发电项目的出售，交易对价为8.06亿元。
通过对现有资产的出售，天壕能源还有富余的现金偿还有息债务。2021年天壕能源全年债务净偿还3.52亿元。
财务费用支出也随之减少，自2018年的1.8亿元下滑至2022年的0.8亿元，财务费用率自9.0%下滑至2.1%。
（来源：市值风云app）
最终带来的结果的是便是盈利能力的回升。在毛利率变动有限的情况下，受财务负担减轻的影响，天壕能源的净利率在2021年大幅提升至9.4%，并在2022年得以维持。
（来源：市值风云app）
水务资产商誉隐患仍存，拟拆分上市无异痴人说梦
天壕能源高商誉的风险仍然存在。
2022年末，天壕能源商誉原值为13.76亿元，较2018年末的12.67亿元略有增加，来自当年对威信昆威燃气有限责任公司（“昆威燃气”）51%股权的收购。
存量商誉主要由赛诺水务和北京华盛两家公司带来，合计商誉原值近10亿。
（来源：天壕能源2022年年报）
北京华盛为2015年取得，截至2023年三季度还未计提过商誉减值。对比之下，赛诺水务的商誉减值风险较高。
赛诺水务是天壕能源水处理业务的经营主体，其相关商誉在近年来持续发生减值，2019-2022年分别计提减值准备4661万、2178万、2891万、2677万元，目前还有4.87亿。
（来源：天壕能源2022年年报）
2023年上半年，赛诺水务营业收入仅4506万元，利润端亏损1765万元，较2022年同期718.7万元的净利润下降颇多，存在着进一步减值的风险。
风云君注意到，在机构调研中被问到赛诺水务的减值风险时，天壕透露未来计划将赛诺水务拆分上市。
（来源：天壕能源2023年4月投资者关系活动记录表）
但看了赛诺水务业绩的老铁都知道，这分明就是给赛诺水务不计提减值找个借口，这质地想上市无疑痴人说梦。
余热发电3.67亿的工程10年还没完工，减值风险值得警惕
值得注意的是，截至2023年中天壕能源在建工程中仍有三项余热发电项目，其账面价值合计高达3.67亿。
（来源：天壕能源2023年中报）
内蒙恒坤、瓜州力拓、山丹力拓三项目分别于2013、2014、2015年起建，都已经历近10年的建设，但完工进度分别为86.37%、49.18%、30.03%。结合到天壕能源近年来在剥离余热发电业务，资产减值风险很高。
（来源：天壕能源2023年中报）
截至2023年中，仅内蒙恒坤计提过106万的减值准备，后续项目的建设情况值得关注。
此外，上市至今，天壕能源实控人陈作涛共通过可交换债券减持套现2.7亿元。
在分红方面，天壕能源一直实施着20%左右的固定股利支付率策略，而且在其现金流吃紧的年份也能持续保持分红，还是值得肯定的。
（来源：市值风云app）
通过变卖资产、抱紧中海油大腿完成对神安线的投资，天壕能源上游气源这一经营痛点得到解决，进而带动业绩大幅提升。
随着天然气业务的不断壮大，曾经“一体两翼”的战略格局也自动聚焦，一体蒸蒸日上的同时，两翼中也暴露出诸多风险。
无论是日渐式微的赛诺水务相应的商誉暴雷风险，还是账上长期未完工余热发电项目的资产减值风险，都需要投资者高度警惕。
责任编辑：杨红卜
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