敏华控股：外贸销量增长超预期 以旧换新有望拉动内贸改善

投资要点

敏华控股发布业绩公告：

24/25 财年H1（24 年4 月-24 年9 月）公司实现营业收入83.05 亿港元（同比-7.08%），归母净利11.39 亿港元（同比+0.3%）。公司24/25 财年H1 毛利率为39.5%，同比增长0.4pct；净利率13.7%，同比增加1.0pct，盈利能力显著提升。

派息率51.1%、当前股息率6-7%。

内销：开拓下沉市场，持续打开渠道

期内中国市场收入49.75 亿港元（同比-17.2%，不含房地产业务），消费者信心下探收入承压，毛利率40.2%（同比-1.0pct），主要系ASP 下降所致。若剔除铁架口径中国市场收入44.94 亿港元（同比-16.5%）：

（1）线下门店收入34.87 亿港元，同比-14.9%，净增加门店280 家至7516 家，偏重开拓下沉市场及新增一二线城市性价比系列。后续伴随以旧换新刺激终端需求有望逐步回暖。

（2）线上电商收入10.07 亿港元，同比-21.6%。线上加强推广直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播、与头部主播深度合作等，实现品牌 影响力的加强和销售增长。

外销：积极开拓新渠道新客户，销量高速增长（1）北美市场：北美市场收入21.54 亿港元（同比+5.7%，下同），其中销量+18%、价格-10.2%，主要是布艺沙发订单增多以及部分客户从到岸价转为离岸价结算。毛利率40.7%（同比+4.8pct）。

（2）欧洲及其他海外市场：欧洲及其它海外市场收入7.33 亿港元（同比+37.7%，业务毛利30.8%（同比+3.4pct），主要因原材料成本下降。

分品类：沙发国内量增价减，不断强化产品竞争壁垒（1）沙发&配套实现收入58.17 亿港元（同比-5.83%），总销量90.8 万套（同比+3.0%）；国内沙发收入同比下降15.6%，销量48.2 万套（同比-9.9%），ASP 同比-4.0%；出口销量42.6 万套（同比+22.8%）。公司以研发为核心支撑，不断强化产品竞争力和壁垒。

（2）床具（全部内销）实现12.09 亿港元（同比-18.95%），受国内市场消费力不足影响。

（3）其他产品8.36 亿港元（同比-7.84%），系铁架和智能家具中国区收入下降。

财务指标：原材料价格持续下行、毛利率提升，费用率下降（1）毛利率 39.5%（同比+0.4pct），主要来自原材料降价，包括钢材（同比-8.3%）、真皮（同比-5.3%）、化学品（同比-11.5%）、包装纸品（同比-9.4%）、印花布（同比-1.1%）。（2）期间费用率合计22.91%（同比-1.1pct），主要系与一名前供应商诉讼庭外和解拨回多计提（管理费用率同比-1.2pct）。（3）净利率13.7%，同比提升1.0pct，表现超预期。

盈利预测及估值

公司内销经营拐点逐渐显现、外贸订单验收预期较优，持续推荐。我们预计公司未来3 个财年分别实现营业收入176.47 亿港元（-4%）、186.98 亿港元（+6%）、198.26 亿港元（+6%）；实现归母净利润22.79 亿港元（-1%）、24.18亿港元（+6%）、25.75 亿港元（+6%）；对应当前市值PE 为7.91X、7.46X、7.00X，维持“买入”评级。

风险提示

地产持续低迷、原材料价格大幅波动

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