3 月27 日，公司发布2022 年年报，2022 年营业收入311 亿元，同比增长15.2%，归母净利润21.6 亿元，同比增长57.8%。公司2022 年两轮车销量超过1400万辆，ASP 提升至2,216 元（2021 年为1,945 元），研发费用率的小幅上升为并表华宇电池带来的影响。我们认为公司2023 年将会延续2022 年势头，通过更具竞争力的车型扩大市场份额、更深入的“四化”建设将进一步提升盈利能力、海外市场也将进入视野。因此，我们上调公司2023/24 年EPS 预测至1.07/1.31 港元（原预测为1.00/1.21 港元），维持2023 年估值23x，上调目标价至25.00 港元（原目标价23.00 港元），维持“买入”评级。
营收高增，盈利能力提升显著，利润超预期。2022 年，公司全年实现营收310.85亿元，同比+15.20%；毛利润56.14 亿元，同比+36.9%；毛利率18.1%，同比+2.9pcts；归母净利润21.61 亿元，同比+57.80%，净利率达7.02%，同比+1.96pcts。2022 年公司产品结构优化，“冠能”系列为代表的中高端车型受消费者高度认可，驱动公司营收高速增长。同时2022 年公司费用率下降明显，规模效应显著。期间费用率10.5%，同比-0.9pct。其中，销售费用率为4.2%，同比-0.4pct；管理费用率2.5%，同比-0.7pct；研发费用率3.5%，同比+0.1pct，系公司收购华宇研发中心及开发新产品技术导致；财务费用率0.2%，同比+0.1pct。
单车利润表现亮眼，有望继续增长。2022 年公司总销量保持平稳，单车收入和利润表现突出。电动踏板车及电动自行车总销量为1,401 万台，同比+1.1%，2C销量+7.3%。受用户偏好变化以及电动自行车性能显著提升的影响，2022 年公司电动自行车销量为897.6 万台，同比+16.3%，ASP 提升至1,429 元（2021年为1,265 元）。在2022 年推出的数十款新型高性能热门产品带动下，雅迪实现“冠能”等高端车型占比不断提升，公司平均单车收入达2,216 元（+14.0%YoY），较2021 年提升271 元，提升显著；单车净利润达154 元（+56% YoY），同比增长55 元，车型平台化和零件通用化战略初现效果。截止2022 年12 月31 日，公司拥有专利1,890 项，研发投入领先行业。
乘东南亚“油换电”东风，雅迪海外扩张蓄势待发。东南亚两轮车“油换电”
方兴未艾。例如，泰国每辆电摩可补贴人民币3600 元；2023 年3 月6 日，印尼政府也跟进补贴，宣布每辆电摩可补贴折合人民币约3200 元；东南亚两轮车电动化呼之欲出。2023 年1 月7 日，雅迪集团与越南北江省政府签署投资备忘录，计划投资1 亿美元，于北江省郎江县新闻工业园建设电动摩托车制造和装配厂（雅迪在越南的第二座工厂）。该项目奠基仪式将于今年二季度进行，占地23.2 公顷，计划年产能200 万辆。雅迪在越南总投资规模后续有望增加至1.5亿美元。2 月24 日，雅迪集团在越南河内国家会议中心召开2023 年雅迪新品发布会暨越南经销商大会，并于会上发布VoltGuard 滑板车、Fierider 电动摩托车和Keeness 电动摩托车3 款新品。本次发布会共有500 多名经销商参加，标志着雅迪在越南渠道开始全面铺开。此外，雅迪在雅加达的首家门店已经营业，标志着印尼市场的扩展已然开始。我们认为，海外市场将是公司迈向世界级企业的强有力支撑。
后向一体化进一步筑高公司壁垒，钠电产品面世扩大市场空间。2022 年公司实现了对华宇的全面收购，实现了在电池环节控制和供应保障能力的提升。2022年雅迪推出的冠能3.0 系列所搭载的第三代TTFAR 石墨烯电池即由华宇新能源提供。根据其2022 年业绩交流会演示材料，雅迪已将“新四化”（归一化，平台化，规模化，标准化）作为2023 年在供应链后向环节的重点，我们预计雅迪将会在2023 年进一步通过后向一体化支持前端产品拓展，并确保毛利率稳健提升。此外，雅迪于3 月17 日发布了业内首款两轮车用钠电池“极钠1 号”及配套的钠电两轮车“极钠S9”，并已具备日产1000 组钠电池能力。钠电两轮车在2023 年或将给雅迪带来额外增量。
风险因素：宏观消费增速低于预期；两轮车行业价格战；两轮车需求下滑；海外两轮车政策超预期变动风险；钠电池出现重大事故的风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司是两轮车全链路龙头，通过更具竞争力的车型扩大市场份额、更深入的“四化”建设将进一步提升盈利能力、海外市场也将进入视野，我们上调公司2023/24 年EPS 预测至1.07/1.31 港元（原预测为1.00/1.21 港元），维持2023 年估值23x，上调目标价至25.00 港元（原目标价23.00 港元），重申“买入”评级。
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