格力电器：经销商持股平台增持释放积极信号|兴·研究|格力_新浪财经

一周研报

华兴证券“兴·研究”为您摘编华兴证券研究所上周研报精华，助您全面了解海内外经济走势，透析细分市场热点。

华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。

(000651 CH)

经销商持股平台增持释放积极信号

• 预计2024年营收同比持平，归母净利润同比增长~12%；

• 经销商持股平台增持释放积极信号，格力前期股价偏弱也提供了更好的布局机会。

预计格力2024年营收同比持平，归母净利润同比增长12%：国补政策推出后，空调内需受到明显拉动，格力4Q24线上与线下零售量分别同比增长~30%/ 84%，内销+出口出货量同比增长~11%（AVC与产业在线数据），由此我们预计格力4Q24主营业务营收同比双位数增长。在以大宗原材料采购与调拨为主的其他业务营收继续下滑~35%预期下，我们预计格力2024全年营收同比持平2,040亿元；随利润率较低的其他业务营收占比进一步下降，我们预计格力归母净利润同比增长12.2%。

格力发布公告，经销商持股平台京海互联拟未来6个月通过自有资金和金融机构专项增持贷款（共10.5-21.0亿元）增持格力股份。格力自2020年起推动渠道变革，缩小渠道层级并收回销司利润，京海也因此于2020/22年减持。如今京海再次增持我们认为不仅意味着格力初步理顺与经销商的利益分配，还有望短期内派发24年中期股息，我们对未来4月末期股息预案同样抱有偏乐观预期，预计格力股息率有望进一步提升至6%。此外，增持计划也代表了经销商对今年出货的偏乐观预期。在今年国补更新为每位消费者至多可购买3台空调vs冰洗仍1台后，直观体现至零售端—8W25空调行业线上/ 线下内销零售量分别同比+9%/ +42% vs冰箱线上/ 线下分别-5%/ +1% vs 洗衣机线上/线下分别+9%/ +7%。作为内销占比高达~85%的空调双寡头之一，格力显著受益，8W25线上/ 线下内销零售量分别同比+33%/+50%。诚然空调市场已步入成熟期，本轮所刺激需求大概率透支未来，但结合空调相比冰洗淡旺季差异更明显的产品属性，以及相当消费者替换受高温而非单纯降价驱动的消费行为，我们认为格力中短期出货依旧颇具确定性，更何况还能借助销售返利平滑报表。

在剔除383亿元净现金与1,114 亿元现金后（截至3Q24），当前格力市值分别对应5.7/ 3.6x 2025年P/E；考虑格力TTM P/E已降至7.6x，处于过去两年半交易区间下限 VS 美的14.6x（过去两年半大部分时间介于11x-15x）/ 海尔13.1x（过去两年半大部分时间介于12x-17x），在24年中期股息即将派发、4月底也将公布24年度利润分配预案 & 未来3年股东回报规划，且4Q24 & 1Q25业绩有望超预期之下，我们认为格力前期股价偏弱也提供了更好的布局机会。

我们预计格力2024年营收同比持平于2,040亿元，预计2025-26年营收分别同比增长4.0%/ 4.7%至2,121/ 2,221亿元；预计2024-26年归母净利润分别同比增长12.2%/ 4.7%/ 6.4%至326/ 341/ 363亿元。

风险提示：空调需求波动风险；原材料价格上涨风险；渠道变革推进缓慢。

报告名称：《格力电器(42.880, 0.76, 1.80%) (000651 CH) ：经销商持股平台增持释放积极信号》

报告日期：2025年3月4日

报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号: S1680519070001

中微公司(199.850, -1.01, -0.50%)

(688012 CH)

2024年业绩快报：刻蚀设备收入增长符合预期

• 2024年公司收入增速符合市场预期，净利润表现受研发费用拖累。

• 我们看好公司2025-26年刻蚀和ALD等新产品的收入前景。

事件：2025年2月28日，中微公司公告其2024年收入为90.65亿元，同比增长44.73%，包括三大业务：1）刻蚀设备2024年收入同比增长54.73%达72.77亿元；2）针对先进存储和逻辑开发的六种LPCVD薄膜设备顺利进入市场，2024年收入为1.56亿元；3）MOCVD设备2024年收入为3.79亿元，同比下降18.03%。根据公司公告，中微公司 2024年扣非净利达13.88亿元，同比增长16.52%，且增速低于同期收入增速的原因主要是公司基于客户需求大幅增加了新产品的研发投入（2024年研发投入达24.52亿元，同比增长94.31%）。

我们认为2025-2026年国内DRAM扩产有望拉动公司刻蚀设备订单。根据应用材料（Applied Materials）1QFY25业绩会信息，这家公司向中国大陆地区存储厂商的最后一批订单已在2Q24发货。我们不排除国内DRAM厂2025年一部分的新扩产线采用国外设备，从而影响2025年国产化率的提升。但展望2026年，随着中微公司CCP和ICP设备的技术进步叠加下游客户扩产，我们认为其刻蚀设备有望受益于国产化率提升的长期趋势。根据韩媒 ZDNetKorea2024年12月24日报道和半导体国产化微信公众号，中国DRAM制造商长鑫存储已实现16纳米的DDR5 DRAM量产（截至2024年12月20号），并预计2025-2026年进一步扩产。逻辑客户方面，根据半导体行业观察， DeepSeek发布的V3和R1模型一定程度上降低了云端单位训练成本，可能激发下游客户对服务器和手机端侧GPU和AI SOC的需求，并拉动2025-2027年对国内先进制程产能的需求。相应地，我们看好2025-2027年国内先进制程产能加速扩张对于中微公司先进逻辑刻蚀订单的拉动。

风险提示：下游需求不及预期，美国对中国半导体行业进一步限制，半导体设备竞争加剧。

报告名称：《中微公司 (688012 CH) - 2024年业绩快报：刻蚀设备收入增长符合预期》

报告日期：2025年3月5日

报告作者：王国晗S1680524080001, 分析师 | 执业证书编号: S1680521050001

(2020 HK)

预计1Q25营收同比增长5%-7%；25年营收同比+10%

•我们预计1Q25营收同比增长5%-7%；

• 2025年营收与经营利润有望分别同比增长10.0%/ 10.9%，预计归母净利润小幅降低1.0%。

预计1Q25营收同比增长5%-7%：1）安踏品牌：受天气变化以及春节错期影响，我们预计25年1-2月安踏品牌流水同比增长高单位数，其中1月份全渠道流水预计同比增长超过20%，2月份全渠道流水持平或略有下滑。我们预计整个1Q25，安踏品牌收入大概率维持在高单位数的增长水平，折扣跟去年同期基本持平，大概在75折左右，库销比大概在5倍以上。2）FILA品牌：同样受到天气和春节错期的影响，1-2月全渠道流水预计同比持平或略有增长，FILA处于明显的增长瓶颈期，预计1Q25收入将维持同比持平的趋势。3）其他品牌增长势头良好，迪桑特与KOLON 1-2月同比增长均超30%，预计其他品牌1Q25营收同比增长30%，甚至更高。

2025年营收与经营利润有望分别同比增长10.0%/ 10.9%：1）安踏品牌顺应需求细分化与消费降级趋势差异化门店形象以及产品组货，除Palace/ Elite/ SNEAKERVERSE等类型门店以外，2025年将重点发力强调性价比的“超级安踏”门店，冠军店历经2年多调整也实现快速增长（4Q24流水超3亿元），今年增量有望更为显著。我们预计安踏品牌2025年流水在更高基数下同比增长6.3%。假设安踏2025年DTC门店数量继续增加~270 家，测算转型带来的营收增量边际减少至~7 亿元，由此我们预计安踏品牌25 年营收同比增长8.4%。2）FILA于4Q24调整核心品类的设计风格后重回中单位数增长，与1/2Q24增速基本一致。但需注意2019-24年期间，FILA流水CAGR依然逐季放缓（1-4Q分别为16%/ 7%/ 5%/ 4%），未来需继续跟踪高频数据检验变革成效。我们暂时基于1/2/4Q24增速线性外推，预计25年FILA营收同比增长6.4%。3）叠加其他品牌25年营收同比增长25.5%的假设，预计安踏体育2025年营收同比增长10.0%至770.5亿元。4）在2025年毛利率同比持平、SG&A费用率小幅改善0.2pct的预期下，我们预计经营利润率同比提升0.2pct至24.5%。考虑Amer Sports 影响，我们预计25年安踏体育归母净利率同比下降2.0pcts至18.1%，对应归母净利润小幅降低1.0%至139.8亿元。

我们预计2024-26年营收分别同比增长12.3%/ 10.0%/ 9.4%至700.5/ 770.5/ 842.6亿元；维持2024年归母净利润预测于141.2亿元，预计2025/26年归母净利润分别同比-1.0%/ +9.7%至139.8/ 153.3亿元。

风险提示：安踏与FILA品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行。

报告名称：《安踏体育 (2020 HK) - 预计1Q25营收同比增长5%-7%；25年营收同比+10%》

报告日期：2025年3月7日

报告作者：姜雪烽，分析师 | 执业证书编号: S1680519070001

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精选港股通研报

以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。

(1347 HK)

对估值重塑胸有成竹

• 华力微电子产能整合近在眼前。

• 多元化技术组合及新晶圆厂提升利润表现，或带来华虹重新估值。

从管理层变动到2025年资产整合：华虹半导体新任总裁白鹏博士于2025年1月1日正式上任。作为一名在IDM（集成器件制造）和晶圆代工领域拥有丰富经验的行业资深人士，白博士在公司4Q24的业绩电话会上明确了华虹作为特色工艺平台的增长驱动战略。我们认为，他将部分产品迁移至更先进制程以提升性能和效率的规划很合理。在我们看来，白博士实施这一增长计划的背景十分有利：1）“China for China（立足中国、服务中国）”的路径只会愈发突显，而华虹在定价方面相比海外同行具有竞争力。2）无锡新12英寸生产线将于今年逐步投产，并于2026-2027年持续爬坡。3）华虹已接近其子公司华力微电子生产整合的预定时间点。在华力微电子经营的三家晶圆厂中，于2015年投产的晶圆五厂（我们预计月产能约为3.8万-4万片）目前折旧年限已接近尾声。根据2024年数据，我们估计晶圆五厂的潜在整合可能为华虹带来约1亿美元的增量营业利润（相比之下其营业亏损为1.31亿美元）。此外，28纳米及以上先进制程的整合将进一步夯实华虹的产品组合及增长前景。考虑到以上因素，我们注意到2024年全年华虹的交易股价低于1.0倍的远期市净率（P/B），认为应按P/B法对华虹重新估值。

强劲需求胜过涨价挑战：公司4Q24业绩的一个突出亮点是产能利用率达到了100%以上，表明特色产品的需求仍然强劲，主要还是由消费电子驱动。得益于国内持续的消费刺激政策，我们预计这一趋势将延续至2025年上半年。尽管4Q24的单价（ASP）仅小幅上涨，表明竞争和不温不火的宏观因素抑制了华虹的涨价计划，但我们认为强劲的出货趋势和市场份额提升对华虹的增长战略更为重要，并能推动潜在的价值重估。

预测调整：假设定价下降，我们将2025/26年的收入预测下调5%/6%。考虑到对1Q25的谨慎业绩指引，我们下调了毛利率假设。由于运营支出假设基本不变且非营业收入预测提高，我们的2025/26年净利润预测较之前下调了22%/1%。

我们将2025年目标P/B倍数上调至1.5倍（原为1.0倍），以反映我们在华虹整合华力微电子之后，对其行业定位更为乐观的看法。华虹目前的P/B较联华电子的1.7倍有23%的折让、较中芯国际(94.060, -1.84, -1.92%)的2.5倍（在中国本土AI故事下的曝光度更高）有48%的折让，凸显其估值吸引力。

风险提示：终端市场需求疲软、12寸晶圆厂投产进度慢于预期，竞争加剧以及地缘政治紧张局势升级。

报告名称：《华虹半导体 (1347 HK) - 对估值重塑胸有成竹》

报告日期：2025年3月3日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月3日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券的王国晗（证券分析师登记编号: S1680524080001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

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