01
市场回顾
1、一级发行概况
按Wind口径,本周信用债(除金融债)共计发行646只,总发行量5,879亿元,总偿还量3,218亿元,其中到期偿还量2,303亿元、提前兑付量288亿元,净融资2,661亿元,较上周增487亿元。市场发行节奏加快。
按Wind口径,城投债发行168只,总发行量952亿元,总偿还量1,071亿元,净融资额-119亿元,较上周减188亿元;产业债发行376只,总发行量4,509亿元,总偿还量1,935亿元,净融资额2,574亿元,较上周增1,175亿元。
2、二级市场情况
本周债市持续回调行情,资金面继续收敛,本周中短期票据各期限收益率均出现上行,短期限对资金面变化更敏感导致收益率上行幅度更大。
图表1 中短期票据到期收益率周度变化(20250110-20250117)
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城投债收益率大面积回调,高等级品种全面上行,中短期限品种普遍上行且上行幅度更大。低等级长期限品种因较高的绝对收益在资产配置需求仍较强的环境下走出收益率下行的独立行情。
图表2 城投债收益率周度变化(20250110-20250117)
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城投债5年及以下期限利差普遍走扩,7年期受资金配置需求仍在影响调整幅度不如同期限利率导致利差持续收窄。各期限信用利差调整后仍在历史相对低位。
图表3 城投债信用利差周度变化(20250110-20250117)
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02
信用舆情动态
图表4 本周重要信用舆情及简评
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03
信用新视野
当前信用债各区域/期限/等级收益率均处于历史极低位置,传统的信用品种的票息和资本利得收益空间已经十分有限。机构投资者普遍持仓城投债为主,面临十分严峻的资产荒局面,纷纷将更多目光转向产业债以及中资境外债、ABS、转债等“信用+”品种。
2025年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策为稳增长目标保驾护航,结合发债行业存量主体和行业景气周期阶段分析,我们认为水泥、钢铁、煤炭行业具有较确定的收益机会。下面简要分享我们煤炭行业年度展望。
2025年煤炭行业:供需或边际改善,煤价展现韧性,行业亏损有望收窄。
1、煤炭行业供需格局
供给端,受益于持续实施的增产保供政策,2024以来,全国煤炭产量稳步增长。1~11月全国煤炭产量累计43.22万吨,同比增长1.20%,新疆、内蒙古为煤炭生产增量的主要贡献地区,两地新增产能持续释放,1~11月分别累计同比增长19.4%和5.2%。进口方面,全球煤炭供需阶段性宽松,海内外煤炭价差扩大,澳大利亚煤炭进口放开,蒙古煤炭进口同比上升,2024年1~11月煤炭进口累计3.20万吨,同比增长14.56%,全年进口或创历史新高。展望2025年,国内主产区煤炭产能已达高位,产量增速放缓;行业资本开支高企,主要投入智能化建设及设备更新改造,新建煤矿规模及产能有限;叠加煤矿安全生产监管常态化,国内增产空间有限。进口方面,澳大利亚进口已全面恢复,主要煤炭出口国产量增幅有限,进口煤增速预计将放缓。
需求端,煤炭消费总量稳步增长,2024年1~10月,我国商品煤消费量39.8亿吨,同比增长1%。其中,电力行业商品煤同比增长1.2%,增速下滑。非电用煤方面,化工用煤保持增长,但由于地产复苏较弱,钢铁、水泥行业用煤同比降低。长期来看,在社会产生力转型升级,制造业投资维持高增速的背景下,第二产业用电增速延续高增长势头,用电需求仍具增长潜能。2024年火电受水电高增长冲击仍保持增长,体现韧性,水电受来水影响难维持高增速,预计2025火电作为兜底能源仍将保持重要地位。非电用煤方面,逆周期调节及房地产政策加码或将有助房地产企稳,制造业投资加速,钢铁及水泥需求有望改善,煤制气产业发展将成煤化工新增长点,非电用煤降幅有望收窄。
整体上,供需维持平衡偏松,但供给增长空间有限,需求维持较强韧性,煤炭行业2025年供需格局或有小幅改善。
2、煤炭行业盈利
2024年国内动力煤价格震荡下移,秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价高点在2月底触及940元/吨,12月24日价格降至762元/吨,库存积累至历史高位。但国内动力煤年内价格波幅较去年收窄,且价格低点受经济降速、水电大发等影响下仍高于去年低点,价格韧性凸显。进口动力煤受库存高企影响整体价格小幅回落。与此同时国内及进口炼焦煤价格受下游钢铁等需求持续走弱影响震荡下行且波幅较大,年初京唐港主焦煤山西产价格高点2770元,低点仅为1520元,截至2024年12月31日均价为2022元,较2023全年均价下滑261元,下降11.4%。
受人工、材料成本上涨影响,煤炭行业整体成本压降空间有限,煤炭价格的下降导致煤炭企业普遍亏损。根据国家统计局发布的2024年1~11月煤炭工业规模以上企业主要经济指标,营业收入同比下降10.7%,利润总额同比下降22.4%。
2024年末受国内煤价下行及人民币贬值影响,煤炭进口价差持续收窄,且澳洲、印尼煤炭成本普遍提高,支撑进口煤成本;疆煤外运规模提速,疆煤成本或对国内煤炭边际价格形成支撑;同时,产地与港口煤价长时间倒挂亦为港口煤炭价格提供阶段性支撑。2024-11-20发改委发布《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》,签约量和履约量有所下调:每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%(较上年调降5%),对电企则要求80%需求量签约(非原来的100%)。
综上所述,展望2025年,稳增长基调下供需或有改善,煤炭价格底部支撑力量足,市场煤的流通和定价空间加大。炼焦煤需求端改善可能更明显,价格弹性强于动力煤。动力煤在长协和市场双轨制价格机制下,预计继续维持区间震荡,但目前库存处于较高水平,价格存在阶段性下行压力。
随着稳增长政策发力见效,煤炭下游需求或有修复,叠加供给增量受限,刚性开发成本高企,价格中枢将得到支撑。行业降本增效持续推进但压降空间有限,2025年行业亏损或将收窄。
3、煤炭债投资建议
煤炭企业经历上轮煤炭行业下行周期以来,大中型煤企持续降本增效、优化债务结构和智能化改造,企业整体的资产质量、经营效益、负债结构等方面持续改善。在煤矿安全生产监管常态化、行业并购及资产注入加速的政策背景下,头部煤炭企业信用水平将继续保持稳定,尾部风险加快出清。
2024年,煤炭债信用利差伴随基准利率下行总体呈现压缩态势,9月初煤炭债跟随市场回调、利差上行延续至10月底,而后又压降。预计煤炭债估值将受政策及经济复苏预期、供需格局变化、替代电源发电量、企业并购、行业尾部风险暴露影响,可关注资源禀赋强、成本控制得当、经营稳定等地区龙头煤企。
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