坐拥全球顶级铅锌矿山,具备较强盈利能力
截止2023年末,公司铅锌出矿品位15.38%,行业平均值6.55%,行业最优值28%,来自公司驰宏会泽矿业。对比国际和国内主要铅锌矿山企业,公司铅锌矿山品位明显高于同行业,在全球范围内都是稀缺资源,矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%,这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年,冶炼产能63万吨/年,拥有锗产品含锗产能60吨/年。
锌矿山产能将见顶,加工费历史低位
全球锌矿山生产能力即将见顶,根据Wood Mackenzie数据,2022-2026年,全球锌精矿生产能力年化增速3.7%,矿山的生产能力预计将于2026年达到峰值,不过根据历年经验,矿端增量大多不及预期。加工费方面,据百川盈孚统计,2024年我国精炼锌累计产量预估567.2万吨,同比下滑4.47%,年初新疆紫金锌合金项目和河池南方二期项目完成投产,产能虽有增长,但全年国产锌精矿供应紧缺形势严峻,进口锌精矿同比回落,2024年锌精矿进口较去年累计同比减少14.98%,加工费处在历史低位水平,亏损逐渐加深炼厂生产意愿不足,8月中旬国内冶炼厂达成减产共识,年内精炼锌产量同比下滑。去年锌精矿加工费一直处于低位,即使考虑“二八分成”,锌冶炼利润也并不丰厚,迫使冶炼厂减产。
根据Wood Mackenzie数据,由于低基数的影响,2025年全球精炼锌供应增速为7.4%,低于锌精矿10.0%的增速水平。需求端给出2.9%的年化需求增速,以此测算2025年全球精炼锌供应短缺43万吨。而当前锌市场是高库存,国外精炼锌可交割库存高位,国内锌精矿库存较低。若精炼锌出现短缺,产业链去库可化解。我们认为今年全球锌供需格局较为健康,锌价有望维持在较高水平。
背靠中铝集团,步入加速扩张期
公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台,中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作,公司有望迎来加速发展期。公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨,矿山金属产量保底80万吨/年(力争100万吨/年),铅锌冶炼产能100万吨/年(力争136万吨/年);年营业收入300亿元;年利润总额40亿元。目前,公司西藏鑫湖产能爬坡,金欣钼业待建,金鼎锌业、云铜锌业待注入。
风险提示:项目建设进度不达预期;有色金属价格表现不及预期。
投资建议:维持“优大于市”评级
预计2024-2026年营业收入分别为222.3/231.1/237.3亿元,归母净利润分别为18.53/20.43/22.40亿元,同比增长29.3%/10.2%/9.7%,摊薄EPS分别为0.36/0.40/0.44元,当前股价对应PE为15.5/14.1/12.8X。通过多角度估值,我们认为公司合理估值区间在6.42-7.22元之间,2025年动态市盈率在16-18倍之间,相对于公司目前的股价有14%-28%左右的空间,对应总市值在327-368亿元之间。我们认为公司是国内铅锌行业龙头,拥有全球最优质铅锌矿山,盈利能力强,有望借助控股股东整合铅锌采选冶实现加速扩张,充分受益于锌价上行周期,维持“优大于市”评级。
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