工程机械行业点评报告：12月挖掘机销量略超预期 国内景气度持续回升海外市场边际向好

投资要点

12 月挖机内销符合预期外销超预期，行业景气度持续回升。2024 年12月销售各类挖掘机19369 台，同比增长16%。其中国内销量9312 台，同比+22.1%；出口量10057 台，同比+10.8%，内销符合此前CME 预期、出口超预期。国内市场来看，增速持续超预期主要受益于水利工程和矿山景气度高，对应小挖和大挖需求较好；出口主要受益于去库完成+部分地区（以印尼市场为典型）需求显著回暖。截至2024 年10 月，我国对印度尼西亚工程机械出口金额累计同比增速已经转正，对比上半年累计同比下滑19%，Q3 以来印尼的需求显著回暖。展望2025 年，我们认为国内市场处于周期上行通道，挖机销量有望保持约10%的增长；出口市场来看，2025 年各地区大选影响基本消除、叠加主要地区经济温和复苏，挖机销量降幅有望明显收窄。

海外市场：欧美边际复苏，中东非洲南美持续高景气度。（1）欧洲：受益于市政工程更新替换，工程机械即将迎来大规模替换潮，2025 年全球进入宽松周期有望带动更细替换需求；（2）美国：2024 年受大选影响需求后置，2025 年有望迎来释放；联邦基金利率仍处高位，降息有望带动利率敏感的基建房地产投资上升；（3）中东：对基建、工业投资较高，部分国家有去美国化趋势，主动引进各类中国工程商，对中国工程机械需求显著上升；（4）非洲拉美：全球进入宽松周期带动发展中国家、地区基础设施建设投资快速上涨。同时，非洲拉美均为资源禀赋较好的国家，为实现快速发展，矿业、林业开采快速增长。

2025 年主机厂利润增速约20%，重视当前工程机械低位布局机会。我们认为，此轮工程机械周期的利润来源与上一轮周期（2016 年~2021 年）相比，已发生较大变化。上轮周期利润主要靠销量扩张带来的规模效应摊平成本，取得较高利润率，但此轮周期核心下游基建地产需求持续萎缩，规模效应不明显，各公司核心注重降本增效、控制风险，通过成本管控和结构改善提升利润率。基于2025 年行业景气度持续回暖，我们预测核心主机厂2025 年收入增速在15%左右，利润增速在20%左右，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。

投资建议：重点推荐【三一重工(20.040, -0.12, -0.60%)】【某全品类龙头】【中联重科(8.120, -0.10, -1.22%)】【柳工(12.510, -0.21, -1.65%)】【山推股份(10.090, -0.24, -2.32%)】【恒立液压(84.780, -4.00, -4.51%)】。

风险提示：行业周期波动；国际贸易争端；市场竞争加剧。

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