山高环能：SAF大规模应用渐行渐近 核心原材料供应商率先受益

山高环能：聚焦废弃油脂资源化利用。公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2020 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。

截至目前，公司拥有餐厨垃圾处理产能5130 吨/日，居于行业前列，已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油（UCO）是生产生物航煤（SAF）的重要原材料，并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。

行业β：SAF 大规模应用渐行渐近。【内部催化】：2024 年9 月18 日，国家发展改革委、中国民航局在京举行SAF 应用试点启动仪式，三大航司的12个航班将正式加注SAF。10 月30 日，发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持生物航煤发展。【外部催化】：

2023 年10 月，欧盟理事会通过了《ReFuel EU 航空法规》，规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的SAF 的最低比例：从2025 年2%开始。我们认为该项强制添加政策有望快速拉动SAF 和原材料UCO 的需求量，据我们测算2025 年，欧盟SAF 和UCO 的刚性需求有望达到130 万吨/186 万吨（约占2023年中国UCO 出口量的90%）。

公司α：技术为核，资本为翼，管理为纲,主业迎来发展良机。【技术】：

公司拥有多项餐厨垃圾处理专利，最大程度做到餐厨垃圾应收尽收，综合提油率高于行业平均水平。【资本】：公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系，可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。【管理】：公司22 年初曾制定未来三年1.8/2.7/4 亿元扣非利润的股权激励目标，但因UCO 价格下跌、产能扩张进度不及预期、高额财务费用、诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。2024 年公司执行一系列标准化+数字化战略，并于11 月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计500 吨/日的餐厨垃圾处理项目，经营情况2025 年有望迎来拐点。

盈利预测与估值： 我们预计公司2024-26 年归母净利润分别为0.10/0.83/1.23 亿元（+11.7%/743.3%/47.2%），当前股价对应PE 分别为274.9/32.6/22.2x。通过多角度估值，预计公司合理估值7.2-7.53 元，相对目前股价有24.8%-30.5%溢价，给予“优于大市”评级。

风险提示：产能扩张不及预期风险；诉讼计提预计负债风险；UCO 出口价格波动风险；欧盟SAF 政策调整风险；汇率波动风险。

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