24Q1 扣非后归母净利润同比+40.29%。23 年公司收入34.99 亿元，同比+20.22%，归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%，扣非后归母净利润1.22 亿元，同比-14.95%，经营性现金流量净额3.05 亿元，同比-11.09%。23 年拟每股派发现金红利5 元（含税）。24Q1 公司收入9.16 亿元，同比+15.31%，归母净利润0.77 亿元，同比+53.96%，扣非后归母净利润0.68 亿元，同比+40.29%。
24Q1 毛利率略有提升。23 年公司毛利率31.39%，同比-0.38pct；销售费用率13.52%，同比+1.62pct，主要系干线运输费用及市场推广费用增加所致；管理费用率13.78%，同比+1.08pct，主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致；财务费用率0.34%，同比+0.62pct，主要系2023 年发行可转债，应付债券利息增加；扣非后归母净利率3.48%，同比-1.44pct。24Q1 毛利率32.59%，同比+0.56pct，主要系产能利用率同比有一定提升、采购优化后采购均价有一定下降；销售费用率12.1%，同比+0.2pct；管理费用率10.13%，同比-0.86pct；财务费用率0.19%，同比-0.03pct；扣非后归母净利率7.4%，同比-1.32pct。
24Q1UHT奶油表现亮眼。23年各产品的收入/增速分别为冷冻烘焙食品22.11亿元/+23.93%、奶油6.54 亿元/+27.65%、水果制品1.87 亿元/-8.45%、酱料2.33 亿元/+18.12%、其他烘焙原材料1.87 亿元/-8.75%。其中新产品UHT稀奶油于23 年5 月上市并在23 年累计实现收入过亿，进一步扩张奶油领域最具成长性的细分市场。24Q1 冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约39%，同比约+56%，其中UHT 系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动奶油板块24Q1 实现翻倍增长。
24Q1 餐饮及新零售渠道同比增长超50%。23 年流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。24Q1 流通饼房渠道收入占比约51%，同比接近+25%，主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约31%，同比下降高单位数，主要系高线城市春节期间返乡流动和23 年较高基数影响；餐饮及新零售渠道收入占比约17%，同比超过50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。
24 年多举措提升经营效率。24 年公司将以大单品、大客户、大经销商为抓手，坚定推进多渠道、多品类发展策略。同时公司将从以下方面提升经营效率：①严格落实滚动预算管理与费用管控；②优化采购管理；③优化仓储物流布局；④严控人员编制。
盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.7/2.15/2.71 元，可比公司2024 年PE 在16-53 倍。我们认为冷冻烘焙行业属于高景气度赛道，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望持续保持高增长，给予一定估值溢价，按 24 年25-30 倍PE 及15-20 倍EV/EBITDA，计算每股合理价值区间50.92 元-53.24 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。
我们认为冷冻烘焙行业景气度较高，公司作为行业龙头，在消费复苏趋势下，随着产能逐渐释放，未来有望保持较快增长，同时随着成本逐渐下降、新品占比提升、规模效应加强，毛利率有望逐渐提升。结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：
烘焙食品未来三年收入增速分别为10%、15%、17%，毛利率分别为31.49%、32.49%、32.99%。
烘焙食品原料未来三年收入增速分别为35%、25%、15%，毛利率分别为34.31%、35.31%、35.81%。
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