【投资要点】
公司发布2023 及2024 年一季报。2023 年公司实现收入55.2 亿元（+10.1%），归母净利7.6 亿元（-28.0%），扣非后6.2 亿元（-35.0%）。
24Q1 收入11.0 亿（+27.1%），归母净利1.8 亿元（+11.7%），扣非后1.5 亿元（+21.9%），盈利能力边际改善。
品牌升级影响毛利率，24Q1 费用率呈现同比优化。①毛利率：23/24Q1分别为73.90%/72.09%，同比各-1.31/-4.02pct，主要系产品配方、生产工艺以及包装升级。②费率：销售/管理/研发费率分别为47.26%/7.48%/5.41%，分别各+6.41/+0.64/+0.33pct，主要系线上获客成本增加，双11 线上大促销售不如预期，叠加中央工厂新基地项目投产、长期资产折摊成本增加，回看24Q1 整体费率同比下行。③销售净利率：23/24Q1 分别为13.75%/15.72%，各-7.20/-2.24pct。
聚焦敏感肌基本盘，舒敏霜、防晒成功出圈，美白、抗衰线稳健扩充“敏感肌PLUS”。23 年公司护肤品/医疗器械/彩妆实现收入分别48.7/4.6/1.7 亿元，同比+7%/+20%/+217%。①薇诺娜：收入52 亿元（+6%），连续7 年上榜天猫双11 美护类TOP10；核心爆品 “面霜乳液+防晒”势能依旧，由敏感肌修护向“敏感肌 PLUS”进阶的功效单品“修白瓶”表现良好。②薇诺娜宝贝：收入1.5 亿元（+48%），23年线下门店终端覆盖超5000 家，其中终端医院985 家；屈臣氏近4000家。③AOXMED：收入3619 万元，医美/生美机构合作提供专业背书，线上触达，线下头部百货及院线转化。
抖音渠道提速，药房和专柜是线下重点。23 年线上/OMO/线下收入占比各64.6%/9.5%/25.9%，收入同比各-0.4%/+10%/+49%。分拆线上，淘系收入17.6 亿元（-14.5%），占主营收入比32%，其中薇诺娜官旗同比-18%，复购率提升至35%；抖音系6.3 亿元（+47%），其中薇诺娜官旗占比80%，同比增长29%；京东系3.74 亿元（+5%）。线下方面，24 年将发力OTC 药房、院线等专业渠道以及KA、免税商店等。
悦江投资赋能出海运营，东盟及欧美稳步推进。公司在泰国曼谷建立了东南亚业务总部，2024 年预计成立本地化运营团队。23 年公司通过收购悦江投资获得姬芮Za 和泊美PURE&MILD，补齐大众线护肤及彩妆版图，前中后台与国内进行整合打通，并对薇诺娜在新马泰地区的出海有效赋能。欧美主要依托跨境电商进行销售。
【投资建议】
公司组织架构调整目标明确，前中后台部分战略落地已于24Q1 初显成效；悦江项目落地有效补位大众市场，海外将与国内协同发力提供业绩增量。
考虑到23 年受Q4 大促及流量成本提升、悦江投资并表影响，我们下调24-25 年并新增26 年盈利预测， 预计24-26 年归母净利润各11.3/13.2/15.3 亿元，增速49.3%/17.2%/15.8%；EPS 各2.67/3.12/3.62元；当前股价对应PE 分别为23/20/17 倍，维持“买入”评级。
【风险提示】
新品推广和新品牌孵化不及预期；
品牌相对集中；
敏感肌赛道竞争加剧；
获客成本快速增长。
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