张瑜：牛市的税收效应_新浪财经

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　　来源：一瑜中的文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜

　　核心观点

　　近期税收超经济高增，牛市发挥了积极拉动作用：“十五五”规划建议提出“增强财政可持续性”“完善地方税、直接税体系，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策”，事实上，在当前税制下，“持续稳定和活跃资本市场”已经在为财政带来可观的税收增收。

　　我们测算，牛市在今年，或至少可通过两条路径贡献约3100亿增量税收收入（相当于2024年税收收入的2%）：

　　1、证券业税收增长：或约2700亿；

　　2、个人资本市场相关税收增长：或约400亿；

　　此外，牛市驱动保险业、非金融企业投资收益增长等，也能带来可观的税收增收。

　　报告摘要

　　一、证券业税收增长：或约2700亿

　　逻辑：券商等金融机构的经纪、自营、资管等业务收入大幅增长：根据历史经验，牛市对证券业税收的驱动较强、提振较大。

　　测算：分两步测算可得，今年证券业税收增长或约2700亿（据国家税务总局，一年来，资本市场服务业（证券业）税收同比增长56.8%）。（详见正文）

　　作为验证，上市券商2024年三季报至2025年三季报的利润同比增速和我们测算2025年税收所用同比增速的量级基本匹配（2025三季报76%）。

　　二、个人资本市场相关税收增长：或约400亿

　　逻辑：根据历史经验，牛市前后，个税往往超经济、财政收入高增，主要是牛市对个税资本市场分项（股息红利所得+限售股转让所得+股权转让所得，合计占个人所得税20%）提振较大（2015年、2021年个税资本市场分项同比达约20%）。

　　测算：分两步测算可得，今年个人资本市场相关税收增长或约400亿（据国家税务总局，一年来，股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%（拉动个人所得税同比增长9.3%））。（详见正文）

　　三、牛市中的其他税收来源：保险业、非金融企业投资收益增长等

　　此外，牛市驱动保险业、非金融企业投资收益（不符合免税条件的股息红利、股票转让）增长，也能带来可观的税收增收（据国家税务总局，一年来，保险业税收同比增长13.3%；历史上，牛市前后，A股非金融企业投资收益同比可达约20%）。

　　风险提示：牛市持续性超预期，税收收入波动超预期，企业合理利用抵扣项等税务筹划等，受数据可得性所限，基于既往年鉴数据外推存在风险、基于上市公司数据外推存在样本偏差等，税收增收还受其他变量影响。

　　报告正文

　　近期税收超经济高增，牛市发挥了积极拉动作用：据国家税务总局税收科学研究所所长黄立新，“交易活跃不仅直接带动资本市场服务业税收大幅增长，还带动与资本市场相关的行业税收增长，如7、8月份证券业税收增长均超过70%、保险业税收增长则超过10%；同时，企业投资收益、股票分红增加，也带动企业所得税和个人所得税增收”（详见报告《税收高增的非经济因素》）。

　　具体测算，牛市在今年，或至少可通过两条路径贡献约3100亿增量税收收入（相当于2024年税收收入的2%）：

　　一、证券业税收增长：或约2700亿

　　逻辑：券商等金融机构的经纪、自营、资管等业务收入大幅增长：如图1~2显示，根据历史经验，牛市对证券业税收的驱动较强、提振较大。

　　测算：分两步测算可得，今年证券业税收增长或约2700亿：第一步，基于2023年证券业税收，参考证券业上市公司利润增幅测算2024年证券业税收，约4900亿；第二步，基于2024年证券业税收测算值，按官方披露数据测算2025年证券业税收，约7600亿（同比增收约2700亿）。

　　第一步，测算2024年资本市场相关行业税收约4900亿：根据《中国税务年鉴2024》，2023年资本市场服务业（证券业）税收收入为4243亿。从税收构成来看，增值税与企业所得税是证券业税收的主体，两者增速均与行业利润增速高度关联：企业所得税直接以企业利润为税基计税，利润增速可直接反映其增长趋势；增值税方面，依据财税〔2016〕36号文，“金融商品转让按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额”，而该交易价差是证券业利润的核心组成部分，因此利润增速亦能间接体现增值税增速。基于此，我们参考申万证券行业上市公司利润增幅，并作出以下假设：一是 2024 年非上市券商利润增速与申万证券行业上市公司增速保持一致，二是证券业整体税收增速与行业利润增速同步。据此测算，2024 年证券业税收金额或约为 4864 亿元。

　　第二步，测算2025年证券业税收约7600亿（同比增收2700亿）：据国家税务总局今年10月13日披露，一年来，资本市场服务业（证券业）税收同比增长56.8%（其中证券交易印花税同比增长110.5%）；外推全年，证券业税收收入或可达7626亿元，同比增长预计可达2763亿（7626亿-2024年测算值4864亿）。

　　作为验证，上市券商2024年三季报至2025年三季报的利润同比增速和我们测算2025年税收所用同比增速的量级基本匹配（2024三季报-8%，2024年报15%，2025一季报73%，2025中报66%，2025三季报76%）。

　　测算局限性：基于上市券商利润增速推算行业增速存在样本偏差风险；假定证券业整体税收增速与行业利润增速同步，忽略了企业所得税和增值税之外其他税种的增速可能偏离利润增速。

　　二、个人资本市场相关税收增长：或约400亿

　　逻辑：根据历史经验，牛市前后，个税往往超经济、财政收入高增（图3），主要是牛市对个税资本市场分项（股息红利所得+限售股转让所得+股权转让所得，合计占个人所得税20%（图4），以下简称个税资本市场分项）提振较大（图5，2015年、2021年个税资本市场分项同比达约20%），如股权转让以及上市公司分红增加（按当前规定，个人若持股期限未超1年，股息红利需要征收个人所得税，交易活跃使这部分仓位增加，详见报告《个税的蝴蝶效应》）。

　　测算：分两步测算可得，今年个人资本市场相关税收增长或约400亿：第一步，基于2023年个税资本市场分项占比测算2024年个税资本市场分项，约2900亿；第二步，基于2024年个税资本市场分项测算值，按官方数据测算2025年个税资本市场分项，约3300亿（同比增加约400亿）。

　　第一步，测算2024年个税资本市场分项或约2900亿。根据《中国税务年鉴2024》，2023年股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税分别为696亿、322亿、2000亿，合计占个人所得税约20%；假设2024年占比均不变，可得2024年三项个税资本市场分项或分别为：673亿、311亿、1934亿（合计2918亿）。

　　第二步：测算2025年个税资本市场分项或约3300亿（同比增加约400亿）。据国家税务总局今年10月13日披露，（一年来）股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%（拉动个人所得税同比增长9.3%）；假设今年前三个季度三项个税保持上述增速且Q4增速持平，测算可得2025年三项个税资本市场分项或分别为735亿、490亿、2095亿（合计3320亿），合计同比或增加403亿（分别同比增加62亿、179亿、162亿）。

　　测算局限性：受数据可得性所限，基于既往年鉴数据外推存在偏差风险：2024年个税资本市场分项占个人所得税比重可能有变化、导致测算结果出现偏差（存在低估/高估的可能性）。此外，当前资本市场活跃度若延续，Q4个税资本市场分项增速或有超预期的可能（而假设仅为持平，存在低估的可能性）。

　　此外，牛市驱动保险业、非金融企业投资收益（不符合免税条件的股息红利、股票转让）增长，也能带来可观的税收增收（如，潜在企业所得税≈ （应税投资收益增长额 - 可弥补的以前年度亏损等抵扣项） ×适用税率（法定税率25%）；受数据可得性所限，难以展开测算）：

　　对于保险业，今年前三季度，五大险企总投资收益同比增35.64%，盈利超越去年全年，创历史新高（据国家税务总局，一年来，保险业税收同比增长13.3%；作为对比，上市保险2024年三季报到2025年三季报的利润同比增速：2024三季报112%，2024年报118%，2025一季报-5%，2025中报-1%，2025三季报37%）。