专题:美联储如期降息 鲍威尔放鹰,明年或仅降50个基点!市场巨震
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张瑜(金麒麟分析师):鹰得恰如其分
来源:一瑜中的
文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)
联系人:付春生(金麒麟分析师)(18482259975)
报告摘要
鹰得恰如其分
美联储在12月会议上如期降息25BP,但市场也将之理解为“鹰派降息”。“鹰派”的体现:一是,点阵图给出的明年降息预测为从4次降至2次,而市场交易(期货市场定价)和经济学家调查的预期是3次。二是,美联储官员对本月降息存在较大分歧,票委Hammack和其他3位没有投票权的参与者反对降息,支持维持利率不变。三是,彭博研究的文本分析显示,鲍威尔开场措辞的情绪指数较11月边际更为强硬。
但如果从经济预测来看,点阵图给出的明年降息预测可能“鹰”得恰如其分。美联储此次将明年4季度的核心PCE价格指数同比预测从2.2%提高至2.5%,对失业率的预测从4.4%下调至4.3%,这一预测与彭博调查的市场预期完全一致。美联储不会严格按照货币政策规则的指引行事,但也会参考(关于货币政策规则,参见《美国降息的尺度》)。若按照货币政策规则,9月SEP给出的“2.2%核心PCE同比+4.4%失业率”预测组合,符合明年降息4次的点阵图预测;此次SEP给出的“2.5%核心PCE同比+4.3%的失业率”预测组合,也符合明年降息2次的点阵图预测。虽然官员们认为明年通胀风险和不确定性较高,但基于目前的基准情景,点阵图并未显示出“鹰派”,而是中性。
若从这一视角出发,美股大跌、美债利率明显上行、美元指数大涨的资产表现,并不是美联储的“锅”,而是市场本身(尤其是美股)还没有做好特朗普政策带来的通胀冲击的定价《预期“割裂”:市场如何定价特朗普通胀冲击?》),鲍威尔只是掀开了这一层“遮羞布”。考虑到特朗普政策出台节奏和力度的不确定性,未来一段时间内市场也很难做出相对合理的定价,资产价格波动将加大,可能直接体现为VIX指数和MOVE指数的中枢上移,做多波动率策略的胜率或将明显提高。
12月FOMC:明年降息预测从4次削减至2次
1、本月降息存在分歧,声明暗示未来降息节奏将放缓。第一,降息25BP符合预期,但本月降息的决定在FOMC内部存在分歧。19位参会者中,有4位反对本月降息,希望维持利率不变。第二,会议声明暗示降息节奏将放缓,与近期美联储官员的公开表态契合(“目前已接近或处于放缓降息步伐的合理时间点”)。第三,将隔夜逆回购(ON RRP)利率从4.55%降至4.25%,技术性额外多下调5BP至政策目标利率区间下沿,“对货币政策立场没有影响”,属于资产负债表管理范畴,有助于美联储在QT过程中,避免因为流动性持续缩减而导致货币市场利率出现意外的上行压力。
2、点阵图显示FOMC成员预计明年降息2次,9月预测为降息4次。明年政策利率中枢从9月预测的3.4%上调至3.9%,降息次数从4次削减为2次。在19位FOMC成员中,有1人预测明年不降息(9月为0人),有3人预测降息2次(9月为1人),有10人预测降息2次(9月为1人),有3人预测降息3次(9月为3人),有1人预测降息4次(9月为6人),有1人预测降息5次(9月为6人),没有人预测降息6次,(9月为2人)。
3、上调明年通胀和经济预测,下调失业率预测。通胀预测方面,此次将明年4季度的PCE价格指数同比从2.1%上调至2.5%,将核心PCE价格指数同比预测从2.2%升至2.5%。GDP增速和失业率预测方面,对明年4季度的实际GDP同比预测从2%上调至2.1%,对失业率的预测从4.4%下调至4.3%。
4、继续上调长期政策利率中枢至3%。长期政策利率上调,意味着官员们认可名义中性利率的走高。但对于上调的原因,我们认为或许并不是经济潜在增长和通胀中枢的上移(长期增长中枢依然锚定在1.8%,通胀中枢依然锚定在2%),可能是美债供需结构变化导致的实际期限溢价抬升。
5、鲍威尔认为,明年继续降息的理由是,劳动力市场的下行风险似乎已经减弱,但仍然在逐渐降温,比疫情前更为宽松,“现在的就业创造远远低于或肯定低于维持失业率不变的水平”,所以“不需要进一步冷却劳动力市场来使通胀降低到2%”,并且“核心PCE通胀仍将下降”,但“政策仍然是限制性的”,因此需要继续降息。削减降息幅度的理由是,一方面是去通胀进程比预期的慢,明年的通胀预测更高,通胀风险和不确定性也更高;另一方面是目前“更接近于中性利率”,需要“保持谨慎”。明年加息“似乎不是一个可能的结果”。
6、美联储的预测是否考虑了关税政策的影响?“一部分人初步将政策影响纳入了预测,一部分人没有,一部分人没有表明是否这样做了”。美联储正在考虑这个问题,但“不知道会对哪些国家、哪些产品征收关税,关税会持续多久,关税规模有多大…是否会有报复性关税…”,“现在下结论还为时过早”。
风险提示:美国经济、金融和通胀形势超预期;特朗普政策的不确定性。
报告目录
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报告正文
一、鹰得恰如其分
美联储在12月会议上如期降息25BP,但市场也将之理解为“鹰派降息”。“鹰派”的体现:一是,点阵图给出的明年降息预测为从4次降至2次,而市场交易(期货市场定价)和经济学家调查的预期是3次。二是,美联储官员对本月降息存在较大分歧,票委Hammack和其他3位没有投票权的参与者反对降息,支持维持利率不变。三是,彭博研究的文本分析显示,鲍威尔开场措辞的情绪指数较11月边际更为强硬。

但如果从经济预测来看,点阵图给出的明年降息预测可能“鹰”得恰如其分。美联储此次将明年4季度的核心PCE价格指数同比预测从2.2%提高至2.5%,对失业率的预测从4.4%下调至4.3%,这一预测与彭博调查的市场预期完全一致。美联储不会严格按照货币政策规则的指引行事,但也会参考(关于货币政策规则,参见《美国降息的尺度》)。若按照货币政策规则,9月SEP给出的“2.2%核心PCE同比+4.4%失业率”预测组合,符合明年降息4次的点阵图预测;此次SEP给出的“2.5%核心PCE同比+4.3%的失业率”预测组合,也符合明年降息2次的点阵图预测。虽然官员们认为明年通胀风险和不确定性较高,但基于目前的基准情景,点阵图并未显示出“鹰派”,而是中性。
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若从这一视角出发,美股大跌、美债利率明显上行、美元指数大涨的资产表现,并不是美联储的“锅”,而是市场本身(尤其是美股)还没有做好特朗普政策带来的通胀冲击的定价《预期“割裂”:市场如何定价特朗普通胀冲击?》),鲍威尔只是掀开了这一层“遮羞布”。考虑到特朗普政策出台节奏和力度的不确定性,未来一段时间内市场也很难做出相对合理的定价,资产价格波动将加大,可能直接体现为VIX指数和MOVE指数的中枢上移,做多波动率策略的胜率或将明显提高。
二、12月FOMC:明年降息预测削减至2次
(一)本月降息存在分歧,声明暗示未来降息节奏将放缓
第一,降息25BP,联邦基金目标利率区间下调至4.25%-4.50%,符合市场预期;但本月降息的决定在FOMC内部存在分歧。12位FOMC票委中,克利夫兰联储主席BethHammack投票反对降息,希望维持利率不变;此外点阵图也显示,在19位参会者中,有4位反对本月降息,希望维持利率不变。
第二,将隔夜逆回购(ONRRP)利率从4.55%降至4.25%,技术性额外多下调5BP至政策目标利率区间的下沿,“对货币政策立场没有影响”,基本符合市场预期。这一操作在11月议息会议纪要中已有暗示,“将 ON RRP利率下调 5 个基点将使其与联邦基金利率目标区间的底部保持一致,并可能对其他货币市场利率带来一些下行压力”。这一调整属于资产负债表管理的范畴,有助于美联储在QT过程中,避免因为流动性持续缩减而导致货币市场利率出现意外的上行压力。
第三,会议声明暗示降息节奏将放缓,与近期美联储官员的公开表态契合(“目前已接近或处于放缓降息步伐的合理时间点”)。在会议声明中,将“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整(additional adjustments)时,委员会将…”修改为“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的幅度和时间(the extent and timing of additional adjustments)时,委员会将…”;其余内容相比11月没有变化:经济“继续以稳健的速度扩张”,就业“自今年早些时候以来,劳动力市场状况普遍缓解,失业率有所上升,但仍处于低位”,通胀“在实现委员会2%的目标方面取得了进展,但仍然偏高”。
(二)明年降息预测从4次削减至2次
点阵图显示,FOMC成员预计明年将降息2次,9月份的预测指引为降息4次。明年政策利率中枢从9月预测的3.4%上调至3.9%,也就是明年降息次数从4次削减为2次。在19位FOMC成员中,有1人预测明年不降息(9月为0人),有3人预测降息2次(9月为1人),有10人预测降息2次(9月为1人),有3人预测降息3次(9月为3人),有1人预测降息4次(9月为6人),有1人预测降息5次(9月为6人),没有人预测降息6次,(9月为2人)。
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削减明年降息次数的原因是通胀回落速度低于预期,经济增长和失业率好于预期,前者是主要因素(consistent with the firmer inflation projection)。通胀预测方面,此次将明年4季度的PCE价格指数同比从2.1%上调至2.5%,将核心PCE价格指数同比预测从2.2%升至2.5%。GDP增速和失业率预测方面,对明年4季度的实际GDP同比预测从2%上调至2.1%,对失业率的预测从4.4%下调至4.3%。
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继续上调长期政策利率中枢至3%。长期政策利率上调,意味着官员们认可名义中性利率的走高。但对于上调的原因,我们认为或许并不是经济潜在增长和通胀中枢的上移(长期增长中枢依然锚定在1.8%,通胀中枢依然锚定在2%),可能是美债供需结构变化导致的实际期限溢价抬升。
(三)鲍威尔在新闻发布会上表态偏鹰
1、认可美国经济增长强劲。“美国经济表现得非常非常好,远远好于其他发达经济体”,“对经济非常乐观”,“我们已经避免了经济衰退”。
2、明年会继续降息但幅度削减,不太可能加息。明年为何继续降息?劳动力市场的下行风险似乎已经减弱,但仍然在逐渐降温,比疫情前更为宽松,“现在的就业创造远远低于或肯定低于维持失业率不变的水平”,所以“不需要进一步冷却劳动力市场来使通胀降低到2%”,并且“核心PCE通胀仍将下降”,但“政策仍然是限制性的(still meaningfully restrictive)”,因此需要继续降息。为何削减降息幅度?一方面是去通胀进程比预期的慢,明年的通胀预测更高,通胀风险和不确定性也更高;另一方面是目前“更接近于中性利率”,需要“保持谨慎”。明年不太可能加息,“似乎不是一个可能的结果”。
3、美联储是否考虑了特朗普关税政策的通胀影响?在通胀预测中,“一部分人初步将政策影响纳入了预测,一部分人没有,一部分人没有表明是否这样做了”。美联储正在考虑这个问题,但“不知道会对哪些国家、哪些产品征收关税,关税会持续多久,关税规模有多大…是否会有报复性关税…”,“现在下结论还为时过早”。
4、关于建立比特币储备资产,美联储“不被允许持有比特币”,是否建立比特币储备资产,“是国会应该考虑的事情”。
(四)风险资产下跌,降息预期向上修正
美股大跌,十年美债利率大幅上行,美元指数大幅上行。道琼斯工业指数下跌2.58%,标普500指数下跌2.95%,纳斯达克指数下跌3.56%。十年期美债利率上升12BP至4.52%,美元指数上涨1.23%,站上108。Comex铜下跌1.39%,美油下跌0.29%。
市场交易的降息预期向上修正。期货市场隐含的明年年末的政策利率从会议前的3.86%升至3.96%。
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具体内容详见华创证券研究所12月20日发布的报告《【华创宏观】鹰得恰如其分——12月FOMC点评》。
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