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原标题：寻找秩序 | 民生策略周论
来源：一凌策略研究
民生策略团队 牟一凌/王况炜
【报告导读】交易主线在过去一周内多次转换，悲观情绪有所蔓延，但混乱中也要寻找秩序。汇率和通胀指向的，是同一个地方。
Summary
摘要
1 市场的混乱：疫情、经济、海外加息中存在两条交易逻辑
交易逻辑之一是本土疫情下的经济寻底，2022年春节后的疫情扩散对经济的供需两端都造成了收缩效应，而目前的逆周期政策似乎不足以起到托住经济下行的作用，市场在这一局面下假设了三种交易的情形，分别是疫情困境反转相关的服务消费、交运等“稳增长”更大发力下的基建、工业金属；以及当前情况进一步恶化下的“衰退交易”，即市场如周四一般无差别下跌。交易逻辑之二是海外加息、通胀因此回落和人民币贬值，部分投资者选择相信美联储加息能够抑制通胀，“逆通胀交易”开始出现，因此布局了此前受成本端挤压利润空间严重的中下游制造业；另外，面对人民币快速的贬值，受益于汇率贬值的出口导向型行业也受到投资者的青睐，最典型的就是纺织服装业在周五的大幅上涨。
2 上游市值占比的抬升是长期趋势，下一阶段将迎来催化
基于上述第一条交易逻辑的假设，无论是基于疫情好转的假设还是“稳增长”的进一步推进，我们都会发现最终都会导致需求的重新扩张，实物投资消费需求的扩张将不可避免相对于服务消费比例上升，而这将进一步增加上游利润的弹性与持续性。2011年之后大宗商品的下行，可能并非长期趋势而只是一个周期片段，在此期间上市公司市值占比出现了趋势性变化：中游制造、下游消费和TMT行业的利润和市值占比均整体出现了上升。当下上游企业盈利占比正进入了趋势性抬升区间，按照美国70年代经验，市值占比也会从怀疑到“反映利润占比”到最终“矫枉过正”。考虑到上游企业新进入者较少，市值占比抬升的估值弹性将会更大。二级市场投资者需要警惕“自信陷阱”：一方面认为上游盈利和高价格不可持续并不给予长期估值，另一方面又认为产业资本会基于“盈利可以持续”的预期而扩产。
3 人民币汇率承压下，海外通胀压力将加速向国内传导
美联储加息下，对于大宗商品的冲击会先开始于更需要资本融资的供给侧，历史上价格往往上行；人民币进入汇率下降通道后，今年以来国内相对海外滞涨的商品价格将在持续性输入压力下被唤醒。从国内外能源和主要工业金属的价格差异可以看到前期已经积累了较大的势能，在近期汇率下降中以铜、铝为代表的品种已经呈现出了国内市场更具强劲的走势。过去的人民币贬值周期给予的启示是：寻找最上游是抵抗通胀和汇率贬值的最优策略。从汇率对各行业利润的影响来看，理论上，出口依赖度高、中间投入进口依赖度低的行业受益于人民币贬值，这意味着能够以更低的出口价格抢占市场或是提高利润水平，这也为上游的量价提升创造了空间，同时贬值之下原材料的输入性通胀压力也会更大。更好的选择在于上游资源品：石油开采、煤炭开采相对市场的超额收益与人民币汇率负相关，这与我们所说的中间投入进口依赖低（上游开采几乎无中间投入），且贬值带来的输入性通胀下产品价格上涨是有内在因果性的。需重视的是，2015年后国内已经有大量的有色金属企业开始出海收购资产，构建了产业链的一体化，有色金属将成为当下贬值+通胀的受益品种。
4 寻找混乱中的秩序
市场面临疫情的发展、经济的寻底、对“稳增长”政策的分歧、海外加息、人民币贬值等因素，交易主线在过去的一周内多次转换，悲观情绪也在进一步蔓延。担忧存在客观合理性，但也要看到方向，在未来的混乱中，市场基于利润占比变化的市值新秩序将进一步确立：金属（铜、金、铝、锌）、油运、能源（油气、煤炭）和化肥（磷、钾和氮），需求角度配置：房地产和银行。
风险提示：通胀水平不及预期；新冠疫情的不确定性；人民币汇率风险。
报告正文
1． 市场的混乱
1.1 交易逻辑之一：本土疫情下的经济寻底
2022年春节后的疫情散发对经济的供需两端都造成了收缩效应，尤其是进入3月份之后，各地无症状感染者新增数量大幅攀升，因而引发了更多的管控措施。反映在供给端上，则是生产回落、配送时间延长，两者共同导致3月份制造业和非制造业PMI均回落至景气收缩区间；对需求端的负效应也很容易发现，3月份的三大需求（投资、消费、净出口）均明显回落：固定资产投资中仅基建投资保持稳定，制造业投资、房地产投资均明显下回落；社会零售总额当月同比增速从2月份的回升趋势快速掉入负值区间（-3.53%），其中零售、餐饮均进入负值区间（-2.11%、-16.39%）；而在进出口方面，截至3月份的累计进口、出口金额累计同比均有所下滑，其中进口下滑更快，体现了国内需求在疫情下的萎靡。
在疫情对经济产生负效应的情况下，目前的逆周期政策似乎不足以托住经济下行的作用，市场交易了三种假设情形。一季度GDP增速为4.8%，明显低于全年设定的5.5%的区间，造成了市场对“稳增长”目标是否仍会实现的分歧，当前的矛盾点在于：要实现经济的企稳回升，一条路径是降低疫情本身对供需两端的影响，但无论是疫情本身的好转还是防疫措施的调整都需要时间；另一条路径则是以更大力度的逆周期扩张政策来对冲疫情的负效应，但全面降准力度的不及预期似乎又为这条路径的确定性打上了问号。因此，市场在过去一段时间围绕这样的分歧产生了三种交易思路：第一种，则是相信疫情困境得到某种方式的解决，提前布局当前受疫情影响最严重的行业，例如服务性消费、交通运输、食品饮料、家电等行业在本周三均表现靠前；第二种，基准假设是由于一季度经济增长的弱势，后三个季度的“稳增长”政策力度需要更大，因此买入“稳增长”主线相关的基建、原材料行业，这种逻辑在本周二的市场明显占据主导；而最后一种，假设当前的情况不会出现明显好转，经济滑落至衰退区间，在这样的情形假设下，各板块出现无差别的下跌，例如本周四的市场所发生的那样。
1.2 交易逻辑之二：海外加息、通胀回落和汇率贬值
另一条交易逻辑则更多从美联储的行为出发：面对1970年代之后的历史最高通胀水平，美联储显示了其“鹰派”态度，目的在于引导市场的通胀预期回落，避免陷入如同1970年代时“通胀预期加速”通胀的恶性循环之中。而在这样明确的政策导向下，市场开始预期两个结果：第一，则是美联储加息之后，带来商品价格的回落；第二，美债利率快速上行下，中美利差缩小，为人民币带来更多的贬值压力，而这种贬值压力已经在本周的汇率市场中得到了体现。因此，我们看到以美联储的“鹰派”为基准假设下，市场出现了对应的两条交易主线：第一，相信美联储加息能够抑制通胀，“逆通胀交易”开始出现，部分投资者布局了此前受成本端挤压利润空间严重的中下游制造业；第二，面对人民币快速的贬值，受益于汇率贬值的出口导向型行业也受到投资者的青睐，最典型的就是纺织服装业。
2． 上游市值占比回升将迎来催化
2.1 需求回升的可能性背后：上游占据更多的利润分配
无论是基于疫情好转的假设还是“稳增长”的进一步推进，我们都会发现最终都会导致需求的重新扩张，而这将延长上游占据高比例的利润分配的时间。我们此前在报告《消费：如果能重来》中讨论了疫情之后的世界，得到的结论主要有两点：第一，疫情防控本身的放松对于服务消费的需求回升作用不明显，以美国为例，尽管其防疫政策相对更为宽松，但2020年疫情发生以来其餐饮服务业未回到疫情前的趋势，与之对应的则是各种实物消费已经在高于疫情前的趋势上运行，背后反映的是在新冠之后的三轮补贴政策下，居民也转变了他们的消费偏好，把支出向不需要接触、传染风险小的实物消费上分配，我们也发现自疫情以来，美国居民的实物消费占总消费支出比例在不断提升，财政补贴退坡后并未明显下降，这可能是“疫情后世界”的一个常态；第二，要看到消费的实质性修复，仍然需要经济的回升、就业和收入的改善，而国内更有可能出现的是以投资拉动经济和就业，同时以针对性的补贴政策扶持受损消费行业。而上述两点都指向了一个终点：对实物消费的需求回升。我们此前多次在报告中提到，通胀交易实际上不依赖于“稳增长”与否，中期维度俄乌冲突后的制裁格局、疫情这两个供给冲击会导致金融资产基于安全性视角往实物资产转移，而更长期的因素在于绿色转型和人口逆转，但需求的扩张确实会带来更高的价格弹性，也有利于投资者认识到长期通胀的事实。当下投资者对于通胀和供应瓶颈最大的谬误在于认为金融资本总是比产业资本聪明：二级市场认为上游的高盈利不可持续从而不给上游估值，但同时认为产业资本会因为短期高价格而扩产。其实上述假设可以在产能利用率提升阶段有效，但是产能扩张阶段是无效的。
2.2 周期片段与长期趋势：上游利润和市值的统一
2011年之后大宗商品的下行，可能并非长期趋势而只是一个周期片段，一旦周期进入下一个阶段，定价上也应当有所改变。此前在周报《直到通胀的尽头》、《通胀之路》中我们分别从上市公司和工业企业两个口径去验证了上游侵蚀中/下游利润的程度，中下游环节仍然存在大量利润尚未侵蚀，而上文提到的无论是需求扩张还是人民币汇率贬值，都将加速这一侵蚀过程。而从另一个角度来看：我们发现市场对上游的“不关注”和较低的定价，其实都始于2011年之后的总需求下降周期，以上市公司作为样本，在过去的十年中，上游利润占比大幅下降，同时其市值占比也随之下滑，取而代之的则是下游和TMT。而如果这一长达十年的周期进入下一阶段：上游所占的利润占比长期提升，考虑到资源类企业并不如中下游可以有新的竞争者入局，那么其市值占比则存在不可忽视的提升空间。
如果我们都相信上游的盈利的威胁只是来自于终端需求的下滑，那盈利占比的提升就是确定的。类似美国70年代，市值与利润占比最终匹配，甚至到后期修复更为猛烈。
3． 人民币贬值周期的启示
3.1 汇率贬值将加速输入性通胀
在上文中我们提到的第二条交易逻辑依据的是美联储加息的两个可能结果：第一，抑制通胀；第二，人民币汇率贬值。但我们站到国内投资者的角度去看待这两个结果则会发现对于国内而言，通胀回落和汇率贬值本身是相矛盾的，因为过去一段时间所累积的国内商品和海外商品的价格差异将有被快速拉平的可能性，而我们之前讨论过在美联储加息开始时由于较长时间是供给抑制，会导致大宗商品进一步上涨，这意味着输入性通胀压力将开始显现。我们在4月17日的周报《边际思维不是一切》中就提示了这种输入性通胀的可能性，从国内外能源和主要工业金属的价格差异可以看到：当前国内动力煤现货价格仍处高位，海外大幅攀升，价差较2021年Q4收敛至-600元/吨附近，考虑到运费后几乎没有了进口的可行性；而主要工业金属的价差均大幅负向收敛，除铜以外，锌/铅/铝均接近于0值，处于历史低位。在近期人民币汇率下跌过程中，国内的金属品种走势已经开始强于了海外。
3.2 人民币贬值周期的启示：寻找最上游
从汇率对各行业利润的影响来看，理论上，出口依赖度高、中间投入进口依赖度低的行业是贬值受益的，这意味着可以以更低的出口价格抢占市场，同时因为原材料自有程度高，还不会因为汇率贬值而导致成本上升。我们以汇率风险系数[1]做一个衡量，则会发现纺织服装、机械是人民币汇率贬值最为受益的行业；而石油化工、电力、燃气则是最为受损的行业。但这一结论还未考虑到输入性通胀的影响，这意味着纺织服装、机械的中间投入尽管国内自给度高，也会因输入性通胀而抬升考虑收入和成本端变动后其受益于贬值的幅度不会如理论中那样高；而中间投入进口依赖度高的煤化工、石油化工产品其出售价格也会更高，最终可能并非受损。
[1] 参考《人民币汇率变动对我国制造业的影响——基于投入产出表的分析和测算》，刘沁清、邵挺，《上海经济研究》，2011年第8期，我们引入汇率风险系数 的概念：θ^i=（1-t-r^i ） λ_x^i-（1-t）λ_m^i，其中t为所得税税率，当行业营业利润为正时设定为25%，r^i为i行业的销售利润率，λ_x^i为该行业产成品占总产出的比例，表示对出口的依赖度，λ_m^i为i行业进口中间品占总中间品投入的比例，表示对进口中间品的依赖度。该系数为正代表该行业将由于贬值而利润率提升的幅度：公式的第一部分是“外销”收入对应的成本，公式第二部分是“外购”的成本，在进口、出口相互冲抵之后剩余的部分才会造成汇率对利润率的影响。
与通胀在一起，寻找最上游、最纯粹的资源品。单单从人民币贬值与A股表现两者之间，得不出因果性的结论，因为从2015年之后的升贬值周期来看，尽管A股似乎与人民币汇率正相关，然而这两者背后共同的原因是国内经济的强弱。而从贬值周期上游资源股的表现来看，最上游的石油开采、煤炭开采可能更具备超额受益，其市场表现也与人民币汇率负相关，这与我们所说的中间投入进口依赖低（上游开采几乎无中间投入），而贬值带来的输入性通胀下产品价格上涨是有内在因果性的。在过去，包含石油化工、煤化工、有色金属在内的“不纯粹”的上游往往在人民币升值周期跑赢市场，而在贬值周期跑输市场，其股价表现也与人民币汇率正相关，这是由于我国“贫油少气少矿”的特点，这些行业的中间投入依赖进口，但我们需要看到2015年全球大宗商品熊市之后，国内已经有大量的企业开始出海收购资产，构建了产业链的一体化，掌握了资源端，典型的代表就是有色金属行业：以紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、山东黄金、天齐锂业为代表的有色金属企业出海收购了矿山资源。这也意味着，有色金属开始具备最上游“资源”股的特性。
4． 寻找混乱中的秩序
市场面临疫情的发展、经济的寻底、对“稳增长”政策的分歧、海外加息、人民币贬值等因素，交易主线在过去的一周内多次转换，正由于市场的混乱，我们认为此时更具备结构确定性的资源股成为更好也是更必要的选择。无论是需求的扩张、人民币的贬值，最后指向的都是国内通胀的加速，而面对通胀最好的方式就是持有它，从过去经验来看：上游资源品的市值占比已经从2011年开始随着其净利润占比的缩小而下行了十年之久，但上游资源品净利润占比下降的趋势已经在近两年逐渐扭转，投资者应为此做好准备。特别需要指出的是，二级市场在面对高价格与产能扩张问题时，不应该认为我们的认知一定高于产业资本：即估值时否认高价格的持续性，尽管产业资本相信并已为此进行回收周期更长的产能扩张。
诚然，市场近期陷入了某种负面情绪蔓延的区间，但我们对未来走向并不悲观，同时提醒投资者应该要在混乱中发现秩序。中国正在进入通胀追赶全球的时期，上游资源品的市值占比未来将伴随其盈利占比的提升而明显上升，这就是我们认为的市场混乱后的秩序。我们推荐最临近通胀的资源：金属（铜、铝、金、锌）、油运、能源（油气、煤炭）和化肥（磷、钾和氮）。需求侧关注：房地产、银行。
5． 风险提示
1）通胀不及预期。如果全球通胀出现明显回落，受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。
2）新冠疫情不确定性。如果国内疫情防控不及预期，则文中对于需求恢复的假设便不再成立。
3）人民币汇率风险。如果人民币大幅贬值或反方向升值，则文中对于受益行业的分析也会发生变化。
责任编辑：张熠
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