【光大海外】腾讯（0700.HK）24Q4前瞻（16页）：营收增速稳健，经营杠杆持续释放|腾讯_新浪财经

报告标题：《游戏&微信生态驱动营收增速稳健，经营杠杆持续释放——腾讯控股(507.5, -4.50, -0.88%)（0700.HK）2024年四季度业绩前瞻》

报告发布日期：2025年1月27日

分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：赵越（执业证书编号：S0930524020001）

主要财务前瞻：

我们预测公司24Q4实现营业收入1681.7亿元（YoY+8.4%）。主要受增值服务中游戏业务、网络广告业务保持较快增长驱动。我们预测公司24Q4毛利率53.5%（YoY+3.6pcts），毛利润900.2亿元（YoY+16.1%）；预测公司经营利润525亿元，同比增长28.7%，NON-IFRS归母净利润549.3亿元，同比增长28.7%；NON-IFRS归母净利润率 32.7%（YoY+5.2pcts）。

游戏：

我们预计24Q4增值服务业务收入766.1亿元，YoY+10.9%；游戏收入475.3亿元，YoY+16.2%。

本土市场游戏24Q4E收入319.4亿元，YoY+18.3%，增速高于24Q3，1）《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏仍居游戏畅销榜单前列。2）考虑游戏产品递延周期，《无畏契约》、《地下城与勇士：起源》等新品增量流水有望在24Q4继续确认至收入。3）《火影忍者》等老牌游戏长线运营结合玩法迭代持续促活游戏生态。4）上线新游《流放之路2》、《航海王：壮志雄心》等，预计带来一定流水增量贡献。关注后续产品线定档：《王者荣耀：世界》（25M1获发版号）、《无畏契约》手游版本、《胜利女神：新的希望》等。

海外市场游戏24Q4E收入155.9亿元，YoY+ 12.2%。

社交网络：

我们预计24Q4E社交网络营收290.9亿元，YoY+3.1%，受微信小游戏增长驱动，小游戏商业化成熟，PC端、视频号等多场景具备潜力。

网络广告：

我们预计24Q4E广告营收337.4亿元，YoY+13.2%，增速相较于24Q3有所回落。考虑宏观整体复苏节奏较谨慎，巴黎奥运会品牌广告增量缺失。

后续腾讯广告有望保持较快增长考虑：1）24Q4社消零售总额同比增速有所回暖，期待宏观政策作用下腾讯广告顺周期增长。2）微信小店联动微信生态各组件，有望提升多场景营销空间与效率。3）混元AI大模型有望被更深度地用于分析用户在微信上的行为，促进视频号点击率提升。

金融科技与企业服务：

我们预计金科企服营收558.4亿元，YoY+2.7%，增长稳健，系：

1）考虑宏观有所恢复和电商份额有望在微信小店推出后提升，商业支付业务有望在24Q4小幅改善。2）视频号带货技术服务费增加，云服务收入预计相对稳健。混元开源发布3D生成大模型赋能百万级游戏从业者。

盈利预测、估值与评级：我们预计4Q24公司收入增长稳健，长青游戏稳健&新游戏流水逐步确认实现游戏业务加速增长，视频号广告及直播电商等高毛利业务增长持续推进经营杠杆释放，宏观逐步恢复但广告复苏较滞后，广告业务增速有所放缓，小幅调整公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测分别至2,223.2/2,529.2/ 2,756.8亿元（相对上次预测分别-1.4%/-0.6%/-0.2%）。现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 15/13/12倍。

考虑公司基本面仍为宏观弱恢复背景下相对强劲的互联网平台。游戏组织架构调整后中期研发提效可期；关注《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》等新品；微信小店及“送礼”功能上线盘活全域流量，结合春节等节假日带来的购物与社交需求，期待GMV水平进一步提升。25年1月7日-16日腾讯每交易日均回购增加至15亿港币，有望对股价形成长期支撑。维持“买入”评级，维持目标价430港元。

风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。

正文

增值服务：重点游戏流水增量逐步确认驱动业绩加速增长，

小游戏持续亮眼

1.1 游戏：长青游戏持续发力，新游戏重点关注《王者荣耀：世界》、《无畏契约手游》等

我们预计公司本土市场游戏24Q4收入319.4亿元，同比增长18.3%。预计收入同比增长旺盛，增速高于24Q3的14.1%，主要考虑：

1）长青游戏在国内市场有望保持亮眼表现。旗舰游戏《王者荣耀》、《和平精英》作为长线运营的国民级游戏，用户体量、使用时长仍能维持较高水平，根据七麦数据，《王者荣耀》、《和平精英》在24Q4仍能保持在iPhone游戏畅销榜前列。《王者荣耀》在24M10于“王者荣耀2024共创之夜”现场及官微对外官宣游戏DAU超一亿，《和平精英》持续更新，M11官方公布更新联动《流浪地球》，经典产品通过内容、活动端的持续更新，有望持续释放用户价值，保持流水健康，对腾讯游戏业务收入增长形成稳定支撑。关注《王者荣耀》蛇年春节版本新皮肤、新玩法有望带来增量。

2）新游戏如《无畏契约》、《地下城与勇士：起源》等有望贡献增量流水，考虑游戏产品递延周期偏长，有望在24Q4继续确认至收入，推动本土市场游戏收入在24Q4加速增长，并有望逐步通过运营向长青游戏发展。根据顺网科技24M12网吧游戏热力榜，《无畏契约》稳居TOP2，腾讯占据前十名中的八席，在PC游戏端保持长足竞争力。根据七麦数据，《地下城与勇士：起源》24Q4日均居iPhone游戏畅销榜第3名，25年1月7日《地下城与勇士：起源》官方再度预告春节活动，推出大量可轻易获得的福利道具，有望带来热度和流水的旺盛增长，建议重点关注。

3）《火影忍者》、《金铲铲之战》等老牌游戏排名稳健，长线运营结合玩法迭代持续促活游戏生态。根据七麦数据，《火影忍者》、《金铲铲之战》24Q4日均居iPhone游戏畅销榜第19名、第7名，腾讯游戏已形成稳定的内容产出能力，品类多元、画质特效质量高、玩法成熟、具备高认知度IP的第二梯队游戏已经形成了固定、活跃的玩家群体，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期保持收入贡献。

4）24Q4上线新游《流放之路2》、《航海王：壮志雄心》等，预计带来一定流水增量贡献。腾讯旗下新西兰Grinding Gear Games工作室于24年12月6日推出《流放之路2》EA版（Early Access，抢先体验版），预购量破百万，上线当日便获得Steam 86%的特别好评，最高峰值在线人数达58万人，实现销量口碑双丰收。《流放之路2》在类暗黑玩法的基础上，提供更多道具产出，把天赋树、技能搭配等做得更深更细，并加入大量动作要素，提升类暗黑玩法的可玩性、耐玩性。《流放之路2》的成功体现出腾讯在海外游戏玩法、品类的投入布局，以及腾讯在海外合作的良好口碑，有望提升腾讯出海的长期增长预期。

《航海王：壮志雄心》为接力腾讯《火影忍者》的格斗类游戏新作，均具备日漫大IP的同时，实现玩法体验和画质升维，我们认为，《航海王：壮志雄心》有望拓展腾讯在格斗游戏的用户群体，巩固长期的品类优势，期待后续《异人之下》手游推进进展。

关注后续产品线定档时间：

1）25M1《王者荣耀：世界》获发版号，基于腾讯游戏下最热门IP《王者荣耀》开发的开放世界游戏，24M10首次开展线下试玩，有望实现“王者”IP的变现潜力拓展。

2）二次元风格第三人称射击类游戏《胜利女神：新的希望》于24M10获得版号，该产品由韩国SHIFT UP研发，国服版本将由咪咕与腾讯联合运营发行。

3）与法国育碧公司合作的《彩虹六号》国服获得版号，期待《刺客信条》手游后续发行进展。海外游戏大IP合作模式下仍有《怪物猎人：荒野》、《最终幻想》等产品值得期待。

4）24年表现亮眼的射击端游《无畏契约》手游版本有望在后续上线。

我们预计公司海外市场游戏24Q4收入155.9亿元，同比增长12.2%，环比增长7.5%。同比增速快于24Q3，主要考虑：海外市场游戏递延周期较长，主要由于永久性的道具和皮肤的摊销需要根据用户平均生命周期，伴随着公司海外游戏运营深入持久，用户整体的留存率优化，项目组对游戏用户的生命周期拉长，或导致递延周期提升，海外游戏流水增量有望于后续季度逐步释放。

1.2 社交网络：小游戏数据持续亮眼，驱动社交网络业务小幅增长

我们预计公司24Q4社交网络收入290.9亿元，同比增长3.1%，主要考虑小游戏带来的增量贡献。微信小游戏大盘数据持续亮眼，IAA、IAP付费模式愈加成熟，PC端、视频号等多场景具备增长潜力。根据“2025微信公开课PRO小游戏专场”的分享数据，24年小游戏月活用户达5亿，日活用户达到1亿，同比增长10%；商业规模同比增长超20%。超900款小游戏通过IAA玩法变现，贡献超百万流水且仍保持较快增长，整体规模有望在3年内翻倍。IAP小游戏基于微信对基建的完善获得更高算力加持，MMO、SLG、塔防等多款玩法表现突出。部分小游戏受益于多端联动，PC端游戏时长、付费率以及ARPU均获显著增长。视频号短视频播放量提升170%，有望成为优秀小游戏的新展示空间。

营销服务：视频号与小程序有望成新增长引擎，

AI赋能及生态变现助力未来持续领先

我们预计公司24Q4网络广告（营销服务业务）收入337.4亿人民币，同比增长13.2%，环比增长12.5%。同比增速相较于24Q3预计有所回落，主要考虑：1）受宏观经济整体复苏较弱的影响，广告业务增长预期较为谨慎。2）24Q3巴黎奥运会带来相关品牌广告增量，24Q4缺少相关支持。

我们认为，后续腾讯广告有望保持较快增长。主要考虑：

1）腾讯营销业务顺周期属性较强，若后续宏观政策效果逐步落地催化消费大盘回暖，则广告主投放意愿有望进一步复苏。根据国家统计局数据显示，24Q4社会消费品零售总额同比增长速度相较于24Q3有所回暖。根据《2024中国互联网广告数据报告》统计，24年中国互联网广告市场增长整体达13.56%，腾讯广告业务增速24年有望高于行业整体。

2）微信生态商业化步伐继续加快，微信小店联动微信生态各组件，有望提升多场景营销空间与效率。随着视频号电商直播后续逐步发力，以及微信小店作为原子化组件加入生态后，微信整体生态变现路径愈发清晰，并与广告主需求加强契合，有望吸引更多创作者与商家加入。作为目前互联网行业中为数不多仍有流量增长的平台，微信视频号有望增加广告库存，为微信广告带来增量。我们看好微信生态电商广告在中长期带来增量以及搜一搜、公众号以及小程序上的广告投放量增长。

3）腾讯AI大模型有望加深赋能广告业务，带来广告投放效率提升。混元模型有望被更深度地用于分析用户在微信上的行为，精准总结画像进而优化广告定向投放，从而促进视频号点击率提升。

AI为腾讯广告在广告素材优化和用户商业化决策理解方面带来增量贡献，腾讯广告AI产品妙思在部分客户内测过程中，结果显示腾讯广告妙思素材的Goodcase率高出18%，且投放采纳率高出48%，显示出广告主更愿意把腾讯广告妙思生产出来的内容当做实投素材。

金融科技及企业服务：支付业务预期环比小幅改善，

AI赋能云服务持续稳健

我们预计公司24Q4金融科技及企业服务业务实现营收558.4亿元，同比增长2.7%。增速相较于24Q3有所回升，主要由于：

1）我们预计公司金融科技服务收入24Q4总体同比小幅增长，腾讯商业支付增速或受到宏观较明显影响，考虑24Q4社消数据边际有所改善，以及微信小店带来的电商份额潜在增加，我们认为公司商业支付业务有望在24Q4改善。但同时考虑到宏观恢复的可持续性和客单价的不确定性，整体增速回暖预期仍较为保守。我们预计公司理财服务业务有望随着微信内理财产品推广保持健康增长，其毛利率较高，有望改善利润水平。

2）我们预计公司企业服务收入24Q4整体稳健，主要得益于微信体系视频号带货技术服务费增加以及云服务收入相对稳健。腾讯混元开源发布3D生成大模型，有望赋能大模型进一步融入游戏等3D内容开发产业。25年1月21日，腾讯混元3D生成大模型2.0，同步上线混元3D AI创作引擎，也是业界首个一站式3D内容AI创作平台，具备快速生成生动逼真3D模型的能力，还可以帮助开发者加动作、换纹理、捏人物、做动画。混元3D功能面向游戏行业的商业价值确定性高，有望赋能国内百万级游戏从业者。

财务：收入保持稳健增长，

微信视频号等高毛利业务助力营业杠杆持续释放

我们预测公司24Q4实现营收1681.7亿元，同比提升8.4%。其中：1）增值服务收入766.1亿元，同比提升10.9%。本土游戏收入319.4亿元，同比提升18.3%；海外游戏收入155.9亿元，同比提升12.2%；社交网络收入291亿元，同比提升3.1%。2）金融科技与企业服务收入558.4亿元，同比提升2.7%。3）网络广告（营销服务）业务收入337.4亿元，同比提升13.2%。

我们预测公司24Q4整体毛利率53.5%，同比提升3.6pcts，环比上升0.4pcts，其中同比提升主要由于高毛利率的收入来源的贡献增加，包括本土市场游戏，微信视频号、搜一搜等业务。

1）预计营销服务毛利率环比小幅提升：奥运会短期影响消除后，整体上仍看好公司营销业务的经营杠杆。考虑微信生态圈继续扩张，微信小店、视频号推进广告变现，AI应用有望持续赋能微信相关产品的应用场景，未来边际成本仍有下降空间。

2）预计金融科技及企业服务毛利率环比提升：主要得益于商业支付增速的有所回暖，AI需求的驱动下，云服务业务如算力服务、AI和云计算等业务的成本效益提升，以及高毛利理财服务与商家技术服务费收入的增长。

3）预计增值服务毛利率环比基本稳定：《地下城与勇士》手游需给IP方分成带来一定分成成本，公司旗舰游戏和长青游戏都显示出良好的用户参与度和积极的发展势头，在品牌效应的加持下公司或引导玩家前往官网等分成较低的渠道下载游玩，有望减少渠道方的分成成本。

我们预测公司24Q4经营利润525.3亿元，同比增长26.9%。我们预测公司24Q4实现Non-IFRS净利润549.3亿元，同比增长28.7%。Non-IFRS净利率32.7%，同比提升5.2pcts。

1）销售费用及市场推广开支：预计24Q4E同比减少14.3%至94.0亿元，主因23Q4同期重点产品《元梦之星》推广及营销投入较高，24Q4新品如PC端游《流放之路2》等投入量级预计相对较为有限。24Q4E销售及市场推广费用率预计为5.6%，同比下降1.5pcts。

2）一般及行政开支：预计24Q4E同比增长8.9%至296.1亿元，公司保持降本增效趋势的同时，研发AI大模型投入的开支如GPU、硬件服务器配套和相关机房建设等摊销及雇员成本或有送提高，24Q4E管理费用率预计为17.6%，同比略微增长。

估值与投资建议

我们预计4Q24公司收入增长稳健，游戏业务受益于长青游戏稳健&新游戏流水逐步确认实现加速增长，受小程序游戏、微信电商驱动，社交网络、金融科技企业服务业务增速回暖，视频号广告及直播电商等高毛利业务增长持续推进经营杠杆释放，宏观逐步恢复但广告复苏较滞后，广告业务增速有所放缓，小幅调整公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测分别至2,223.2/2,529.2/ 2,756.8亿元（相对上次预测分别-1.4%/-0.6%/-0.2%）。现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 15/13/12倍。

考虑公司基本面仍为宏观弱恢复背景下相对强劲的互联网平台。游戏组织架构调整后中期研发提效可期；后续《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》等新品预期带来增长，微信小店及“送礼”功能上线盘活全域流量价值。结合后续春节等节假日带来的购物与社交需求，期待GMV水平进一步提升。微信广告库存需求彰显韧性，4Q电商旺季投放有望提升，视频号电商双十一有望贡献增量。微信被移除美国《2024年假冒和隐私恶名市场名单》，叠加25年1月7日-16日腾讯每交易日均回购增加至15亿港币，有望对股价形成长期支撑。维持“买入”评级，维持目标价430港元。