【光大通信&海外】中国电信（601728.SH）A 股首次覆盖报告|运营商_新浪财经

报告标题：《云业务快速增长，长期看好运营商价值回归——中国电信（601728.SH）A 股首次覆盖报告》

报告发布日期：2023年11月27日

分析师：石崎良（执业证书编号：S0930518070005）

分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）

中国电信是全球领先的大型全业务综合智能信息服务运营商，主营业务为提供固定及移动通信服务等基础电信业务，以及互联网接入服务、信息服务等增值电信业务以及其他相关业务。2023 年前三季度，公司营业收入 3,811 亿元，同比增长 6.5%，归属于上市公司股东的净利润 271 亿元，同比增长 10.4%。扣非净利润为 272 亿元，同比增长 10.7%。截至 2023 年 3 季度末，公司拥有约 4.06 亿移动用户及约 1.89 亿有线宽带用户。

公司 IDC 资源、光纤网络以及云优势明显。在算力领域，公司 IDC 资源在国内数量最多、分布最广，截至 23 年中，公司对外机架数达 53.4 万。在千兆光网领域，公司建成规模最大的千兆光纤网络。在云计算领域，子公司天翼云是全球最大的运营商云和国内最大的混合云。

运营商步入收获期，加大现金分红是长期趋势。根据工信部数据，截至 23 年 9月底，5G 基站总数达 318.9 万站，我们预计年底有望接近 350 万站,5G 投资高峰已过。同时，5G 基站价格进一步下降，部署成本进一步降低。算力投资方面，我们判断未来算力投资不会对运营商整体资本开支构成过大压力。随着运营商收入保持增长，CAPEX 增速降低，自 21 年以来，运营商 CAPEX 占收比保持下降趋势，持续加大现金分红是长期趋势。

B 端成为重要增长引擎，电信云业务优势明显。近年来，运营商新兴业务收入保持快速增长，成为了整体收入的重要增长引擎。根据工信部数据，2023 年前三季度运营商新兴业务收入同比增长 19.8%，拉动收入增长 3.7%。电信天翼云是全球最大的运营商云和国内最大的混合云，挺进中国公有云 IaaS 及公有云IaaS+PaaS 市场三强，保持专属云市场份额第一。2023 年上半年，天翼云实现收入 459 亿元，同比增长 63.4%。我们认为，云、IDC 为运营商 B 端业务核心，电信云业务领先优势明显，有望长期受益 B 端增长潜力。

给予“买入”评级：我们认为，运营商仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPEX 压力进一步减少，同时我们认为算力投资对 CAPEX 整体压力有限，CAPEX 占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势。考虑到公司今年以来加大了对云、IDC、算力等相关业务投入，公司云业务优势明显，对 B 端业务的拉动作用有望得到进一步体现，我们上调中国电信 23-24 年归母净利润由 293/316 至 302(+3%)/331(+5%)亿元人民币，预测 25 年归母净利润 360 亿元，对应 A 股 PE 16X/14X/13X，H 股 PE10X/9X/8X，A 股首次覆盖，给予“买入”评级，H 股维持“买入”评级。

风险提示：提速降费政策风险，竞争加剧的风险，5G 应用不及预期的风险。

正文

大型全业务综合智能信息服务运营商

1.1、云业务龙头，拥有国内最多 IDC 资源

中国电信股份有限公司是一家全球领先的大型全业务综合智能信息服务运营商，主营业务为提供固定及移动通信服务等基础电信业务，以及互联网接入服务、信息服务等增值电信业务以及其他相关业务。截至 2023 年 3 季度末，公司拥有约4.06 亿移动用户及约 1.89 亿有线宽带用户。

IDC 资源、光纤网络以及云优势明显。在算力领域，公司持续优化“2+4+31+X+O”的算力布局，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域中心节点，打造天翼云 4.0 自研多 AZ 能力，“一城一池”覆盖超过 240 个城市，边缘算力节点超过 800 个，建设覆盖全国的“全网－区域－边－端”四级 AI 算力，汇集 5,000余个算法和上百个场景化解决方案，积极响应国家“东数西算”战略，聚焦八大枢纽节点加大布局，IDC 资源在国内数量最多、分布最广。截至 23 年中，公司对外机架数达 53.4 万。在千兆光网领域，持续加速千兆网络建设，建成规模最大的千兆光纤网络，截至 22 年底，10G PON 端口数超过 630 万个，服务区内覆盖超过 2.5 亿家庭用户。子公司天翼云历经十余年发展进入 4.0 全面商用阶段，市场份额持续提升，已成为全球最大的运营商云和国内最大的混合云，挺进中国公有云 IaaS 及公有云 IaaS+PaaS 市场三强，保持专属云市场份额第一。

2021 年 8 月 20 日,中国电信 A 股在上海证券交易所正式挂牌上市,阔步迈入新的发展阶段。

1.2、移动及固网宽带稳中有升，产业数字化加速成长

2023 年前三季度，公司营业收入 3,811.03 亿元，同比增长 6.5%，其中服务收入 3,497.43 亿元，同比增长 6.4%。归属于上市公司股东的净利润 271.01 亿元，同比增长 10.4%。扣非净利润为 272.12 亿元，同比增长 10.7%。

移动通信：用户数/ARPU 稳步提升。公司不断优化 5G 网络覆盖，围绕个人数字化应用需求，加快推进 5G 应用 AI 智能化升级，推动用户规模和价值实现稳健增长。2023 年前三季度，移动通信服务收入 1,519.16 亿元，同比增长 2.4%，移动用户净增 1,463 万户，达到约 4.06 亿户，5G 套餐用户净增 3,965 万户，达到约 3.08 亿户，渗透率达到 75.8%，移动用户 ARPU1 为 45.6 元，同比增长 0.2%。

固网及智慧家庭：千兆宽带应用巩固优势。公司坚持“5G+千兆宽带+千兆 WiFi”三千兆引领，加快基础连接产品与云、AI、安全等数字化新要素融合，深化智慧社区、数字乡村场景融通，依托高速连接和多场景融合应用为高品质数字生活赋能。2023 年前三季度，公司固网及智慧家庭服务收入达 929.05 亿元，同比增长3.9%，有线宽带用户达到 1.89 亿户，智慧家庭收入保持快速增长，拉动宽带综合 ARPU2 达到 47.8 元，智慧家庭价值贡献持续提升。

产业数字化：重要增长引擎，占收比进一步提升。公司聚焦客户需求和应用场景，积极布局战略性新兴产业，以融云、融 AI、融安全、融平台为驱动，充分发挥云网融合、客户资源和属地化服务优势，加大优质高效的数字化产品和服务供给，以“网络+云计算+AI+应用”推动千行百业上云用数赋智，促进数字技术和实体经济深度融合。2023 年前三季度，公司产业数字化业务收入达到 997.41 亿元，同比增长 16.5%，占收入比进一步提升至 26%。

运营商步入收获期，具备投资价值

2.1、通信行业周期迈入网络应用侧

我国移动网络保持 5G 建设全球领先，根据工信部数据，截至 23 年 9 月末，我国移动电话基站总数已达 1143 万个。随着 5G 建设接近尾声，网络应用存在机会，运营商资本开支有望逐步进入下行周期，创新业务持续发力，业绩不断兑现。

2.2、5G 投资高峰已过，算力投资压力有限

根据工信部数据，截至 22 年底，我国 5G 基站总数约 231.2 万站；23 年建设数量加速，截至 23 年 9 月底，5G 基站总数达 318.9 万站，我们预计年底有望接近 350 万站。

5G 基站价格进一步下降，部署成本进一步降低。中国联通于 23 年 8 月发布 69万 5G 基站集采大单，采购预算 402.39 亿元(不含税)，而 9 月集采结果出炉，投标报价均未超 300 亿元，按此测算 5G 基站价格降低至约 4 万/站。

根据三大运营商资本开支计划，23 年算力投资占比有所上升，市场对于运营商算力投资的担忧有所增加。

我们认为，运营商算力投资压力有限。以中移动为例，根据中移动 23 年中报数据，移动对外可用 IDC 机柜 47.8 万架，累计投产算力服务器 80.4 万台，上半年新增算力 1.4EFLOPS，算力总规模达 9.4EFLOPS，若按此建设节奏，预计 23年底算力规模约 11 EFLOPS。若中移动 2025 年达到 20 EFLOPS 目标，预计未来 2 年新增算力复合增速约 29%。23 年中移动算力投资占整体资本开支 25%，且由于硬件摩尔定律（单位算力长期购买成本下降），我们判断未来算力投资不会对整体资本开支构成过大压力。

2.3、CAPEX 占收比持续下降，加大分红为长期趋势

随着运营商收入保持增长，CAPEX 增速降低，自 21 年以来，运营商 CAPEX 占收比保持下降趋势。

持续加大现金分红是长期趋势。中国移动和中国电信分别公告表示，2023 年全年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。中国联通亦提升分红比例，23 年派发中期股息同比提升 23%，高于每股盈利增长，且由于联通利润增速最快，每股现金分红增速亦最高。展望未来，我们认为运营商仍然是通信行业最具价值板块，长期稳定增长确定性高。

B 端成为重要增长引擎，天翼云助力产业数字化持续增长

3.1、B 端业务成为运营商收入的重要增长引擎

在国内运营商 C 端业务（移动+宽带）渗透率饱和情况下，C 端业务近年来整体增速放缓，而新兴业务收入保持快速增长，成为了运营商收入的重要增长引擎。根据工信部数据，运营商积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，前三季度共完成新兴业务收入 2702 亿元，同比增长 19.8%，在电信业务收入中占比为 21.1%，拉动电信业务收入增长 3.7%。其中云计算、大数据收入同比增速分别达 35%和 37.1%，物联网业务收入同比增长 24.1%。

3.2、天翼云优势明显，助力公司产业数字化业务持续增长

公司牢牢把握数字经济时代下网络化、数字化、智能化的综合信息服务需求，坚持以融云、融 AI、融安全、融平台为驱动，加速构筑“第二增长曲线”。

公司积极推进以云网融合为核心特征的数字信息基础设施建设，子公司天翼云以“云网融合、安全可信、绿色低碳、生态开放”四大优势向客户提供公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云全栈云服务，满足政府机构、大中小企业数字化转型需求。

公司全力打造云计算原创技术策源地，先后突破分布式数据库、云操作系统等50 余项关键核心技术。天翼云 4.0 进入全面商用阶段，市场份额持续攀升，已成为全球最大的运营商云和国内最大的混合云，挺进中国公有云 IaaS 及公有云IaaS+PaaS 市场三强，保持专属云市场份额第一。2023 年上半年，天翼云实现收入 459 亿元，同比增长 63.4%。我们认为，B 端是近年来运营商重要增长引擎，而其中云、IDC 为 B 端核心业务，中国电信云业务在三家运营商中领先优势明显，有望长期受益 B 端增长潜力。

盈利预测与估值

4.1、盈利预测

公司业务包括移动通信、固网及智慧家庭、产业数字化、其他服务、出售商品及其他，其中移动通信、固网及智慧家庭、产业数字化为主要业务：

（1）移动通信：受益于 5G 套餐的进一步渗透，公司 2023 年前三季度移动通信业务用户数和 ARPU 都保持稳定小幅增长，带动收入增长 2.4%，我们认为，未来随着 5G 套餐渗透率逐步饱和，该业务增速或回落至 1%左右，因此我们预测23~25 年该业务收入增速分别为 1.5%、1%、1%。

（2）固网及智慧家庭：受益于千兆光纤应用，公司固网宽带业务优势明显，2023年前三季度用户数及 ARPU 保持小幅增长，带动收入增长 3.9%,我们认为未来千兆宽带继续渗透下，该业务有望保持小幅稳定增长，因此我们预测 23~25 年该业务收入增速 3.5%、3.5%、3.5%。

（3）产业数字化：公司云业务及 IDC 资源实力领先，产业数字化保持快速增长，2023 年前三季度实现收入增速 16.5%，我们判断未来随着社会数字化趋势的持续，公司产业数字化业务仍将保持较快增长，因此我们预测 23~25 年该业务增速分别为 16%、15%、14%。

综合毛利率：公司 19~23 年前三季度综合毛利率分别为 30.43%、30.20%、29.21%、28.43%、30.12%。其中 19~20 年下降主要受“提速降费”等因素影响；21~22 年主要因为公司为提升网络质量和能力，支撑 5G、政企和新兴业务成长，加大关键领域投入，导致营业成本上升幅度快于收入所致。23 年前三季度，公司毛利率已经呈现企稳回升态势，但考虑到云、IDC 仍为公司的战略重心，投入成本或仍保持一定增速，基于审慎原则，我们预测 23~25 年综合毛利率分别为 29.17%、28.56%、28.03%。

销售费用：公司 21~22 年销售费用率分别为 12.02%、11.33%，由于收入规模上升，销售费用率保持小幅下降趋势，我们预测 23~25 年该费用率分别为10.83%、10.33%、9.83%。

管理费用：公司 21~22 年销售费用率分别为 7.45%、7.07%，由于收入规模上升，管理费用率保持小幅下降趋势，我们预测 23~25 年该费用率分别为 6.87%、6.67%、6.47%。

研发费用：公司 21~22 年研发费用保持较快增长分别为 69.3/105.6 亿，费用率分别为 1.60%/2.22%，我们预计未来公司仍将继续加大研发投入，我们预测23~25 年研发费用增长率分别为 18%/15%/12%，费用率分别为2.45%/2.63%/2.76%。

基于上述假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 5088 亿、5442 亿以及 5817 亿，归母净利润分别为 302 亿元、331 亿元以及 360 亿元。

4.2、相对估值

我们选取三大运营商 A 股作为可比公司，通过比较发现电信的 PE 估值高于移动而低于联通，我们认为主要由于电信利润成长性高于移动而低于联通所致；电信的 PB 估值高于联通而低于移动，我们认为主要因三家公司账上现金移动最高，电信和联通相对较低所致。

4.3、估值结论与投资评级

我们认为，运营商仍然是通信板块最具价值投资板块，5G 建设高峰回落，CAPEX压力进一步减少，同时我们认为算力投资对 CAPEX 整体压力有限，CAPEX 占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势。考虑到公司今年以来加大了对云、IDC、算力等相关业务投入，公司云业务优势明显，对 B 端业务的拉动作用有望得到进一步体现，我们上调中国电信 23-24年归母净利润由 293/316 至 302(+3%)/331(+5%)亿元人民币，预测 25 年归母净利润 360 亿元，对应 A 股 PE 16X/14X/13X，H 股 PE 10X/9X/8X，A 股首次覆盖，给予“买入”评级，H 股维持“买入”评级。

风险提示

政策风险

提速降费政策导致运营商盈利低于预期的风险。

竞争加剧

行业竞争加剧导致运营商盈利低于预期的风险。

5G 应用不及预期

5G 应用不及预期导致运营商业务量增长放缓的风险。