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　　蒙牛乳业[微博](2319)：经营环境不景 – 维持沽售

　　自本行2014年4月14日给予沽售评级后，蒙牛乳业(2319，$35.65)的股价已下跌15.0%，跑输恒生指数15.7%，已达到我们之前的目标价。股价下行主要源于消费需求疲弱及公司不同业务板块正面临经营风险。

　　由于消费欲望不振及来自较国产产品存在价格优势的进口产品的竞争日趋激烈，市场对国产液态奶的需求正呈现低迷。在这种情况下，国产品牌近期加大了打折力度及广告费用的投入以刺激购买力。为了解决高库存的问题，蒙牛的高端高温液态奶产品特仑苏推出了促销活动。早前，管理层就预期2014年产品价格没有上调的空间。故就算公司不断优化产品结构，在需求减弱及促销活动增加的背景下，我们开始怀疑其2014年提升利润率的能力。

　　蒙牛于2013年8月完成对雅士利(1230)的收购，并持有其76.58%的股权。雅士利成为蒙牛经营婴幼儿配方奶粉的主要平台。2013年下半年，雅士利的净利按年跌42.6%之后，预期2014年的恢复情况仍未算理想。公司主要于低级城市的商超渠道分销产品。大量进口婴幼儿配方奶粉品牌进行渠道下沉并通过网购平台进入低级城市的市场。商超渠道亦持续被母婴店及电商抢走市场份额。雅士利正面临经营上的挑战，这可能致使其市场占有率下跌并对利润率产生压力。基于市场共识，公司2014年的预测净利将按年下滑2.5%至人民币4.28亿元。虽然分析员于过去4周已将盈利预测下调19.3%，但我们认为下跌风险依然存在。对于婴幼儿配方奶粉的业务板块，蒙牛的附属公司君乐宝新推出的产品取得了初步的成功。这一消息使我们兴奋，但规模的建立仍然需要时间。

　　面临疲弱的消费需求、来自进口高温液态奶及婴幼儿配方奶粉产品日趋激烈的竞争、为降低库存而加大的促销力度及雅士利市场占有率的下跌，我们下调蒙牛2014年盈利预测7.8%至人民币19.7亿元(每股盈利人民币1.036元)。现时股价相当于27.5倍预期市盈率，我们认为仍然偏高。本行维持蒙牛的沽售评级，目标价下调至31.05元，相当于24.0倍预期市盈率。市场共识目标价为41.3元。（双双）

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