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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
2018年4月，香港联合交易所迎来重大政策更新，其在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的Biotech公司在港交所提交上市申请。彼时科创板尚未创立，国内创新药产业发展刚刚起步。
新药研发在业内一直流传研发一款新药需要十年时间，十亿美元的“双十定律”，足以反映出新药研发的过程之艰，风险之高，没有资本的加持，我国创新药初创企业很难依靠间接融资走完药物研发的全流程。但资本是逐利的，由于退出途径的缺失，资本对于投资创新药的热情并不高涨。
港股18A的设立为创新药企打开了登陆资本市场的“快车道”，极大促进了资本向产业投入的力度，也直接催生了众多创新药企业的萌芽。但较低的硬性门槛也激发了资本的套利热情。由于二级市场相较于一级市场而言普遍存在较高溢价，因此利用18A规则，一级市场投资者几乎无需承担管线后续研发风险便可获利退出，导致以IPO为目的、尽快向二级市场“击鼓传花”的现象屡屡发生。
初创Biotech被拔苗助长式地推至资本市场的背后，是将本该由风险投资机构等一级市场投资者承担的新药研发风险转嫁给二级市场投资者。在高溢价发行的背景下，二级市场投资者的买入行为就成为了一场“豪赌”，分红几乎无望，依靠股价上涨获得资本利得同样希望渺茫，即使研发进展顺利，后续的商业化成果也需先消化估值泡沫后才能进一步驱动股价上涨。而倘若管线临床不及预期，股价大跳水几乎成为了必然选项。
Wind数据显示，2021年以来通过18A规则上市的港股生物医药公司除科伦博泰外目前已全部破发。
其中，圣诺医药作为全球首家在抗肿瘤领域取得II期积极临床数据的RNA疗法药企，在上市时获得了较为可观的估值水平，首发上市价格为65.9港元/股，以收盘价计算，圣诺医药上市当日市值达68.6亿港元，上市市研率高达197.47倍。而当时港股18A生物医药企业市研率中位数仅26.95。目前，圣诺医药股价已遭遇脚踝斩，股价仅8.43港元/股左右，总市值约7.3亿元，不及上市时的零头。
RNA疗法指的是基于对RNA的分子进行调节生物途径进而治疗、预防疾病的方法，按照作用机制划分，RNA疗法可以分为靶向核酸的小核酸疗法，如ASO（antisense oligonucleotide，反义寡核苷酸）、siRNA（small interfering RNA）；靶向蛋白质、调控蛋白质活性的Aptamer疗法；靶向编码蛋白或者抗原的mRNA疗法。
相比于其他疗法，小核酸药物的成药性较高，理论上可以靶向全基因组里的每个基因，且药物半衰期比较长，从而给药周期也更长。此外，小核酸药物只涉及mRNA，而不影响基因组，意味着其相比于基因疗法具有更高的安全性。上述优势让小核酸领域迎来了史无前例的研发和产业化热潮，诺和诺德、诺华、武田制药等国际巨头药企纷纷斥重金布局。
我国在这一领域明显落后于国外，在海外市场已有15款小核酸药物上市的背景下，国内市场迄今仍未有相关药物获批上市。原因在于不少药企虽在小核酸药物临床试验中制定了精致策略，却未能顺利开发关键的小核酸药物递送平台做支撑。小核酸药物递送载体的开发，是业界公认的核心壁垒和技术难点之一。
而圣诺医药的核心优势就是在于开发了PNP（多肽纳米颗粒）递送平台、GalNAc-RNAi递送平台、PDoV-GalNAc递送平台，这也是其在港股上市时备受关注的主要原因。然而，当时圣诺医药核心产品STP705仍在II期临床阶段，尚未度过新药研发的“死亡之谷”，公司自有递送技术的商业化可行性并未得到验证。
2023年年报显示，核心产品STP705的II期临床研究已于2023年完成，并已向FDA提出一项适应性设计的II/III期关键试验，以解决尚未确定的剂量选择问题，并根据法规要求提出了另一项III期试验设计。
然而，目前公司资金已经捉襟见肘。由于公司选择在海外进行临床试验，其成本远高于国内，导致公司持续深亏，IPO时融的20亿元几乎已消耗殆尽。2023年，尽管公司再度亏损8499万美元，现金及现金等价物由2022年同期的1.05亿美元锐减至2388.4万美元。按照2023年公司研发开支5438.2万美元测算，即使公司将所有资金全部用于研发，也仅能支持公司研发活动进行不到半年。
在融资环境趋冷的背景下，众多biotech都在裁撤管线，降本增效，把活下去等待下一轮周期作为近些年的主要目标。而圣诺医药似乎并未感受到寒意，而是在蹭热点的道路上渐行渐远。
如上图研发管线所示，在资金支持海外研发本已经较为吃紧的情况下，公司仍选择启动一项siRNA的I期临床试验，应用STP705对成人实施腹部整形以减少颏下脂肪，尝试将RNAi治疗产品应用于医学美容治疗，目前相关研究进展仍停留在I期临床。
烧钱速度迅猛，研发虽有进展但仍未见明确的成果，致使公司即使2023年耗资约5000万港元连续4次回购也无法阻止投资者“用脚投票”。股价的连续大幅下跌进一步导致了公司股东质押股权被强平。
2024年3月18日，圣诺医药发布内幕消息，称获执行董事兼首席战略官戴晓畅知会，其所持9.95万股已于3月15日被强制出售，因在发出保证金补缴要求后未获满足。无独有偶，此前3月7日，公司执行董事兼主席陆阳所持156万股股份已被强制出售，原因同样是在发出保证金补缴要求后未获满足。
事实上，据Wind数据显示，执行董事兼首席战略官戴晓畅、执行董事兼主席陆阳作为圣诺医药高管及前两大股东，自2023年以来已多次减持公司股份。2023年12月27日，陆阳减持11万股；2024年3月1日，戴晓畅减持61万股；3月15日戴晓畅强制出售9.95万股后，后续五个交易日再度分别减持166.015万股、33.1万股、25万股、206.7万股以及116.36万股。
值得关注的是，在公司资金严重不足，现金流几乎要断裂的情况下，公司董事酬金及员工成本却不降反增，由2022年的2160万美元上升至2330万美元。其中，董事薪酬由191万美元上涨至337万美元，同比增长76.44%。
从薪资结构看，以股份为基础的付款开支数额较小，仅360万美元，也就是说大部分薪资是以现金发放。按照1美元兑换7.83港币计算，公司董事2023年薪资达到2638.71万港币。收入不菲，却不支付补充质押款。公司现金流紧张管理层仍在涨薪。现金已无法支撑研发活动正常进行，却未见公司有任何对应动作。究竟是对后续融资成竹在胸，还是管理层已开始计划分钱散伙？我们将持续关注。
责任编辑：田李昊文
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