风格巡礼 | 价值策略如何改进，何时占优_新浪财经

（来源：华泰证券策略研究）

在中证800中选股构建传统价值策略，将其相对中证800的超额收益拆成盈利增长、折价修复、换仓轮动和分红四项，传统价值策略的超额主要来自调仓时的估值均值回归，相对稳定的股息可以进一步增厚收益；短板则有两处，一是便宜股里混有盈利恶化的价值陷阱；二是行业暴露，超额在成长牛市中成段回吐。前者用分红门槛和预期负面剔除来增强，年化超额由1.7pp升至3.6pp；后者用贴现率、再通胀、成长稀缺性三个信号投票定仓位，2011年以来，与始终持有价值策略相比，仓位择时将相对中证800的信息比由0.36升至0.57，年化收益也由8.7%升至9.7%。当前三个择时信号中两个亮灯，价值策略相对中证800仍有望占优。

传统价值策略靠换仓赚钱，因价值陷阱和不利的市场环境受损

传统价值策略（中证800中估值最低的30%）年化超额只有1.7pp。拆开看，换仓轮动贡献7.3pp，即调仓时买低卖高，赚估值均值回归的钱；股息稳定贡献1.6pp。但是盈利增长拖累6.3pp，估值折价也未收敛（-1.0pp），反映该策略的一个短板在于踩雷价值陷阱的风险高。另一处短板则在于行业配置极端，天然超配金融地产、低配TMT，超额在成长牛市里成段回吐。

用分红门槛和预期负面剔除避开陷阱，超额翻倍

对传统价值策略的增强分为两步，首先要求连续3年现金分红，其次剔除一致预期下修最多的1/3标的。盈利拖累由-6.3pp收窄至-0.5pp，超额与信息比均约翻倍。同时，持仓仍比中证800约90%的股票便宜，提升来自对“价值陷阱”的规避，而非风格漂移。

再以三信号投票调节仓位，应对价值风格逆风期

降低“踩雷”风险后，超额的波动仍然比较高。价值在下行市里多数跑赢，扣除β后年化超额仍有3.8pp，并不只是防御；但在成长牛市中则压力较大，2010年以来三段跑输都出现在成长股估值翻倍的行情中，亏在估值折价和行业配置。经过复盘，价值占优的环境可归纳为四类：贴现率上行、上游再通胀、成长稀缺性下降三类可按月观测，作为择时信号，亮灯个数即票数；成长泡沫破裂无法提前判断，只在成长估值进入近五年最贵的5%时作为左侧事件性预警，不改变仓位。价值本身跑赢中证800，减仓有机会成本，因此，从投票到仓位的映射偏向多持有：0票保留1/3，1票2/3，2票及以上则全部持有价值策略，减少的仓位持有基准中证800。

择时提升信息比，贡献集中在成长风格的大级别拐点

票数越多，价值下月相对中证800的超额越高：0票后年化跑输11.6%，3票后跑赢16.4%。相对始终持有价值策略，择时每年贡献约0.9pp，但主要来自2015、2020和2026三年成长牛市，去掉这三年后转负，且2020年后才明显起作用。换言之，择时的关键是抓住成长风格大级别的向下拐点。

当前两个信号亮灯，价值策略仍有望占优

截至2026年9月末，贴现率与再通胀信号亮灯，成长稀缺性信号未亮灯。联储9月加息，国内PPI-CPI剪刀差为3.0pp，前两个信号短期大概率维持亮灯，价值策略仍有望相对中证800占优。当前价值仓位处于最高档，也意味着承担全部行业偏离：相对中证800低配TMT约31pp、超配金融地产约45pp，合计为2010年以来最高。接下来需要观察的是成长稀缺性信号，如果这一信号也亮灯，价值占优的把握和预期超额可能都会更高。

风险提示：结论基于中证800历史回测；择时可能失效；主动风险较高。

价值策略的构建：从传统到优化

价值策略的出发点，是比较股价与公司的内在价值：价格低于内在价值的股票，预期会向内在价值回归。内在价值无法直接观测，实践中只能用盈利、净资产、股息等基本面指标来近似，而任何一个指标都不完美。“便宜”可能是市场定价错了，也可能是基本面即将变差，后者就是价值陷阱。即便买对了，价格何时回归也取决于所处的市场环境和催化因素。本篇报告中，我们将探讨用好价值策略的两个关键点：第一降低买到“价值陷阱”的概率，第二判断什么环境下值得重仓。

首先，我们构建传统价值策略作为分析的起点。参照海外及国内指数编制公司的一般做法，我们以中证800成份股为母池，基于市盈率、市净率、股息率三个指标，以自由流通市值加权标准化后等权合成价值得分，取价值得分最高的30%，按自由流通市值加权、单票权重不超过5%，每年6月和12月第二个周五调仓，超额收益基准为中证800全收益。

传统价值策略长期跑赢，但跑赢的幅度不大，同时并不稳定。2009年末至2026年9月，传统价值策略年化收益5.3%，中证800全收益3.6%，年化超额1.7pp，信息比仅0.16（图表1、图表8）。分年看，11个年份跑赢、6个年份跑输，但输的时候输得更多：2019—2020年核心资产抱团，两年分别跑输10.8pp和29.4pp；2025年AI产业行情中又跑输10.7pp（图表2）。策略的波动与回撤低于基准（最大回撤-41.4% vs -48.5%），但超额本身既不高也不稳定。由此引出两个问题：这约1.7pp的超额从哪里来？哪一部分可以改进？

超额拆解：换仓轮动产生收益，价值陷阱造成拖累

要改进策略，先要弄清超额从哪里来。参照单只股票的收益拆解，价值策略的超额可以拆成四项。股票收益可以写成盈利增长、估值变化与分红之和，组合相对基准的超额同样如此。其中估值变化再分为两部分：一是组合整体相对基准的估值折价是否收敛，记为折价修复；二是半年调仓时卖出已不再便宜的股票、买入新变便宜的股票所带来的估值跳变，记为换仓轮动，赚的是估值均值回归的钱（图表3）。

对于上文构建的传统价值策略（中证800中价值得分最高的30%，半年调仓），换仓轮动是唯一稳定的超额来源，盈利增长是持续的拖累。全样本年化，盈利增长-6.3pp、折价修复-1.0pp、换仓轮动7.3pp、分红1.6pp，合计1.6pp（图表5）。估值修复的钱主要是在换仓中赚到的，组合相对中证800的估值折价并没有收敛。不过基准也有“换仓”：中证800调整成分、成分股除息后，基准估值每年累计上跳约2.0pp，计入换仓轮动、对冲折价修复，不影响估值端的整体贡献；剔除后，策略自身换仓约5.3pp，折价修复约+1pp。轮动和盈利的分年贡献稳定。17年中，换仓轮动16年为正（仅2015年小幅为负），盈利增长16年为负（仅2012年为正）（图表4）。换句话说，传统价值策略每年都在靠“买得便宜”赚钱，又每年都在为“买到的公司盈利变差”付出代价。

更关键的是，这两项互为镜像。当一家公司盈利下滑而股价没有同步下跌时，它的市盈率会被动抬高，下次调仓时因“变贵”被卖出，产生换仓轮动的正收益。举例来说，股价不变、利润下滑20%，市盈率就从8倍被动升到10倍，对数口径下，盈利降22%，估值升22%，两者恰好抵消。因此，轮动收益里有一部分并非真正的估值修复，而是盈利恶化在估值上的镜像——对于传统价值策略，盈利与轮动合计贡献1.0pp。从机制上看，换仓轮动是调仓环节的均值回归，小盘微盘策略的调仓收益也来自同一机制。价值策略的不同在于调仓依据是估值，分母里有盈利，盈利下滑会制造“假便宜”，这对应下一节优化的着力点。

策略优化：增设分红门槛、剔除盈利预期下修，超额翻倍

拖累既然来自盈利恶化，优化就从盈利质量入手。我们在传统价值的基础上先后加了两道筛选：先看公司是否持续分红，再看盈利预期是否在被下修。两步都只做减法，不改变价值得分，也不补入新的股票。

其一，分红是对盈利质量的检验，便宜而不产生现金的公司盈利质量差，便宜的吸引力有限。我们剔除过去3个财年未连续现金分红，或股利支付率（3年平均与最近1年）<0或>1的公司。增设上述门槛的增益不大，但稳定。整体超额由1.7pp升至2.2pp，净值信息比由0.16升至0.21；17个年份中13年有增益。但增益并非来自多拿分红（分红项仅增加不到0.1pp），而是来自盈利增长（拖累收窄0.8pp），换仓轮动基本不变，折价修复反而下降0.4pp（图表6），加入这一门槛改善的是组合的盈利质量。

其二，便宜本身不是问题，便宜且盈利预期还在被下修，可能构成价值陷阱，剔除这类标的后，盈利拖累基本消除，超额进一步提升至3.6pp。分析师下修盈利预期，往往是基本面恶化的信号。我们在通过分红门槛的股票中，计算每只股票当年每股收益一致预期在三个月内的变化，剔除下修最多的1/3。剔除后，盈利增长的拖累由-5.4pp收窄至-0.5pp。需要注意的是，如前所述，盈利的贡献改善的同时，轮动的收益也会减少（由7.3pp降至3.8pp），两者相抵，四项合计由2.2pp升至3.3pp（图表6）。被剔除的这1/3确实更像陷阱：随后半年平均跑输保留的2/3约2.5pp，32个完整持有期中21次跑输（图表7）。例外集中在急涨行情，此时盈利预期往往让位于风险偏好：2015年上半年牛市和2024年9月下旬急涨所在的两个持有期，被剔除组分别跑赢保留组25.6pp和11.4pp。

优化后的策略仍是深度价值。优化后的价值策略年化收益7.2%、超额3.6pp、信息比0.31，超额和信息比分别约为传统价值的2.1倍和1.9倍。最大回撤与传统价值相当（-40.9%），跟踪误差小幅升至11.4%（图表8）。两道筛选的目的在于增强对价值陷阱的规避，没有改变策略的价值属性。2010年以来，优化前后的持仓都比中证800中约九成的股票更便宜；变化在盈利预期上，传统价值持仓的预期修正与中证800整体相当，优化后则好于近七成的股票。

超额一半来自行业配置，一半来自行业内选股。策略长期超配金融地产（全期平均30.3pp，最新一期44.7pp），低配必需消费和TMT，上游资源基本标配（-1.0pp）（图表9）。按Brinson归因把超额拆成两层，行业配置是按策略的行业权重持有中证800成份股带来的超额（选对行业），行业内选股是同一行业里持仓股相对行业整体的超额（押对个股）。2010年起，行业配置贡献1.7pp，信息比0.18，却承担了约78%的主动风险，行业内选股贡献1.8pp，信息比0.57，只占约22%（图表10）。换言之，行业内选股是常年存在、相对稳定的超额；行业配置贡献了相近的收益，但波动大、方向与市场环境有关，这也正是接下来的择时部分需要重点解决的问题。

价值策略的超额环境：什么时候价值占优

第一部分的两道筛选修复了盈利端，但优化后价值策略的超额依旧不平稳，波动主要来自行业配置，超配金融地产、低配TMT这组行业偏离，顺风时贡献超额，逆风时集中亏损。价值的超额收益环境是择时的基础。基于优化后价值策略的超额净值，2010年11月以来，共有4个超额上行段和3个超额下行段（图表11）。

区间复盘：跑赢的四段中，三段处在下行市

价值的超额上行段的底色是市场下跌。4个超额上行段年化超额约13.7%；3个超额下行段年化超额约-23.1%（超额=策略净值/中证800净值−1，下同），跑赢的阶段相对平缓而持续，跑输的阶段则是短促而集中。4个超额上行段中有3段中证800在下跌。2015年5月至2019年1月、2021年1月至2025年5月、2026年6月以来，中证800分别下跌37.6%、17.2%和13.3%，策略同期的超额分别为61.6%、68.7%和27.3%。其中2026年7月单月超额23.5%，是2010年以来最高的一个月：AI相关的电子、通信板块单月下跌30%以上，银行、煤炭和石油石化则逆势上涨10%以上。3个超额下行段则全部对应中证800大涨，涨幅分别为49.8%、70.2%和41.1%（图表12）。例外是2010年11月至2014年12月，中证800上涨18.5%，但涨幅集中在2014年四季度降息后的蓝筹行情；此前的2010年11月至2014年9月，中证800下跌11.2%，策略的超额为19.7%。

逐月看也是如此，市场跌得越多，价值超额越高。2010年以来，中证800下跌的月份中，策略有74%的月份跑赢，月均超额1.8pp；上涨的月份中只有37%跑赢，月均超额-1.0pp。按中证800月收益分成五组，跌幅最大的一组（月均-7.8%）策略月均跑赢2.9pp，涨幅最大的一组（月均9.4%）月均跑输1.6pp（图表13）。下行市里的相对收益，一部分来自低β：策略相对中证800的β约0.77，跌时少跌、涨时也少涨。但扣除β和无风险利率的影响后，策略的年化超额约3.8pp，高于同口径下（月度算术平均）约3.1pp的原始超额，价值的超额不只是低β的副产品。

跑输的三段：成长估值翻倍，价值输在折价与行业配置

三个超额下行段都输在估值端，盈利都不是主要拖累。按第一部分的四项拆解，三个超额下行段的折价修复分别为-11.6pp、-32.6pp和-29.9pp，都是四项中最大的拖累，同期盈利增长分别为-1.4pp、3.2pp和-5.4pp（图表12）。幅度最大的两段超额上行段则主要靠折价修复与换仓轮动，2015年5月至2019年1月两项分别贡献26.7pp和24.1pp，2021年1月至2025年5月分别为25.4pp和15.7pp。择时要判断的主要是估值折价的方向。

三个超额下行段都是成长牛市，成长股的估值翻了一倍左右。2014年12月至2015年5月的杠杆牛、2019年1月至2021年1月的核心资产抱团、2025年5月至2026年6月的AI产业趋势行情中，成长股的整体市净率均明显扩张，价值的估值折价随之走阔。2010年以来，超额净值与成长股市净率的月度变化相关系数为-0.70（图表14）。2013年至2014年9月的移动互联网行情是个例外：领涨的主要是小盘成长股，中证800本身就大幅跑输中证全指，策略相对中证800只小幅落后（超额-6.2%），并不是典型的超额下行段。

超额下行段的亏损主要来自行业配置。按第一部分的两层拆解，三个超额下行段中行业配置的超额分别为-13.4%、-25.3%和-23.9%，行业内选股分别为-4.7%、-9.5%和-6.0%（图表15）。策略长期超配金融地产、低配TMT，成长风格占优时，行业层面明显跑输，同一行业内的便宜股票也会跑输，但幅度小得多。超额上行段两层都有贡献，行业配置仍是大头。行业配置什么时候顺风、什么时候逆风，取决于宏观与市场环境，因此是可以择时的对象。

四类超额环境：三类状态指标，一类事件预警

价值占优的环境可以归纳为四类。前三类是可观测的状态：贴现率上行、上游再通胀、成长稀缺性下降。第四类是只能预警的事件：成长股估值被推到极端后回落。

超额上行段中，三类状态通常有一到两类同时成立，超额下行段则明显更少。价值跑赢的阶段，往往伴随美联储加息或美债利率走高、上游涨价、成长股增速优势收窄中的一到两项；跑输的阶段则正好相反：利率下行或停在高位，上游没有涨价，成长股的增速优势还在扩大，2014年12月至2015年5月的杠杆牛中三类环境一个都没有出现（图表16）。

其一，贴现率上行。价值股的现金流离当下更近，久期更短；贴现率上行时，远期现金流占比高的成长股估值受损更多，价值的折价随之修复。幅度最大的两段超额上行段都处在全球紧缩周期：2015年12月美联储开启加息，2015年5月至2019年1月贴现率上行全程成立；2021年1月至2025年5月，美债10年期实际利率上行约3.1个百分点。相反，2019年1月至2021年1月实际利率下行约1.8个百分点、降至-1.0%，成长股估值随之大幅扩张。2025年5月至2026年6月，实际利率停在1.7%~2.2%的高位、不再上行，贴现率环境只在约三成月份成立，成长股的定价更多由AI产业趋势主导。

其二，上游再通胀。PPI同比高于CPI同比时，利润从下游和成长行业流向上游。策略并不超配上游资源，受益主要来自另一端：这类环境中低配的TMT往往承压，第三部分给出板块层面的证据。2015年5月至2019年1月，供给侧改革推动PPI转正，再通胀在57%的月份成立；2026年6月以来，PPI-CPI升至3.0pp，再通胀全程成立。三个超额下行段中，再通胀成立的月份占比分别只有0%、0%和8%。

其三，成长稀缺性下降。成长股的溢价来自盈利增速的稀缺；价值股与全市场的预期增速差收窄时，这份溢价会收敛。第一个超额上行段的宏观状态最弱，贴现率上行和再通胀分别只在约三成和两成的月份成立，成长稀缺性下降却在约六成月份成立。这一段也是四个超额上行段中唯一由盈利主导的一段：盈利增长贡献21.8pp，其中2012年一年就有15.0pp。三个超额下行段中，这一状态成立的月份同样不超过约两成。

其四，成长泡沫破裂。这是事件而不是状态：三个超额下行段结束时，成长股市净率都处在近五年最贵的3%以内，随后的超额上行段都从这里开始（图表14）。泡沫何时破裂无法提前判断，只能事后确认，但估值进入极端区间本身可以观测，适合作为预警。

幅度最大的两段超额上行段，都是多类环境叠加。2015年5月至2019年1月，下行市中成长泡沫破裂，随后供给侧改革与美联储加息接踵而至，四类环境先后到齐，超额61.6%；2021年1月至2025年5月，核心资产抱团瓦解后叠加全球加息，超额68.7%。四类环境之外也有难以刻画的行情，例如2014年四季度降息后的蓝筹行情，一个季度的超额就有17.3%。前三类状态可以按月观测，构成第三部分择时框架的三个信号；第四类只能在成长估值进入极端区间时预警，作为三个信号之外的事件指标。

价值策略的择时：三信号投票定仓位，事件预警

第二部分归纳的前三类环境可以按月观测，据此得到择时信号。下文先给出三个信号的定义，检验它们是否分别对应第二部分提出的作用机制；再按同时亮灯的信号个数（票数）决定价值策略的仓位，其余仓位持有中证800，即回到基准、不做反向押注；成长泡沫破裂只能在估值极端时预警，单列为事件指标；最后与中证红利比较。评价分两层：一是信号能否识别价值占优的环境，看价值相对中证800的超额收益；二是择时能否增厚收益，以始终满仓的价值策略（下称满仓价值策略）为基准，因为2011年以来价值策略本身就年化跑赢中证800全收益4.2pp，减仓有机会成本，只有在价值跑输的阶段减仓，择时才有贡献。受一致预期数据可得性的限制，择时回测从2011年2月开始；信号月末观测，次月首个交易日收盘调仓。下文择时回测与中证红利比较均取这一区间，与第一部分全样本的数字略有差异（如满仓价值策略信息比0.36，全样本0.31）。

三个信号：收益来源各有侧重，彼此几乎不相关

三个信号基于月末数据，次月生效。贴现率信号在联储处于加息周期，或美债10年期实际利率高于一年前时亮灯；再通胀信号在PPI同比高于CPI同比时亮灯；成长稀缺性信号看全市场价值股（中证全指中价值得分最高的30%）与中证全指的一致预期两年复合增速差，较一年前收窄时亮灯。这里用全市场价值股而不用策略持仓，是为了避免与负面剔除重复使用同一份一致预期数据。三个信号的作用机制不同，两两相关系数的绝对值都不超过0.11。

三个信号赚的钱各有侧重，与第二部分的机制假设一一对应。与未亮灯的月份相比，贴现率信号亮灯后，价值多出来的超额几乎都在折价修复上，盈利和轮动差别不大；再通胀信号多在换仓轮动和折价修复上（两项各约0.6pp），盈利端反而偏弱（上游涨价传导到价值持仓的盈利需要时间），PPI-CPI为正时，策略低配的TMT板块下个月相对中证800平均跑输约0.4pp，比PPI-CPI为负时低约1.3pp；成长稀缺性信号是唯一多在盈利增长上的信号（图表17）。

贴现率渠道落在估值端，也有久期上的佐证。按隐含股权久期（未来现金流的加权平均期限）估算，策略持仓平均比中证800短约2.6年，2020年以前缺口平均约1.7年，2020年以来扩大到4.1年左右（图表18）。2015年中缺口一度收窄到1年以内，是因为牛市顶部价值持仓的市净率由约1.5倍升至2.4倍，久期随之拉长。而估值折价对实际利率的实际敏感度相当于约5.0年，市场给成长股定价时用的久期比其现金流结构更长。久期缺口扩大，意味着价值与成长对利率的敏感度差异变大，贴现率信号近年的作用可能更强。

单个信号单独择时并不划算，投票策略效果更好。单独使用时，三个信号累计择时贡献的最大回撤在-26%~-29%之间，信息比在-0.07~0.06之间；三个信号投票后，最大回撤收窄至-13%，相对满仓价值策略的信息比升至0.22（图表19）。单看三个信号，贴现率信号单独择时的累计贡献最高，成长稀缺性信号最低（年化约-0.7pp）：它约六成时间未亮灯，这些阶段价值多数仍跑赢中证800，减仓反而吃亏。单个信号的主要问题是误判风险更大。2025年7月至9月，贴现率信号亮灯，但对应的持有期（2025年8月初至11月初）正值AI产业趋势行情，创业板指相对中证800上涨18.5%，策略这三个月的超额为-10.9%；这段时间成长稀缺性信号没有亮灯，采用投票机制，能够通过仓位调整，减少误判造成的超额收益损失。

三信号投票：票数越多，下个月的超额越高

0票之后，价值策略下个月年化跑输11.6%；3票之后年化跑赢16.4%。把三个信号的亮灯个数相加作为票数。我们的仓位映射规则如下：0票持有1/3的价值策略，1票持有2/3，2票及以上满仓，其余持有中证800。上述次月超额均相对中证800。2011年以来，0票共31个月，3票共18个月，3票时三分之二的月份跑赢；1票和2票居中（图表20）。

叠加择时后，相对中证800的信息比由0.36升至0.57（扣除交易成本后0.53），最大超额回撤由-34.9%收窄至-24.8%，年化收益由8.7%升至9.7%。2011年2月至2026年9月，投票择时策略年化收益9.7%，夏普比率0.50；始终满仓价值策略年化8.7%，中证800全收益4.5%（图表21）。择时每年贡献约0.9pp，平均仓位约74%，扣除双边交易成本后约0.6pp。

择时的贡献集中在成长泡沫年，可以看作一个保险

择时只在三年里真正起作用：2015年、2020年和2026年分别贡献11.8pp、19.9pp和7.4pp。其余13年中有9年小幅亏损，最多的2011年和2014年均为-4.9pp，这两年价值本身都明显跑赢中证800，减仓反而吃亏；2017年和2018年票数均在2票及以上、几乎全程满仓，择时贡献约为零（图表22）。三个大年分别对应第二部分价值跑输的三段成长牛市：杠杆牛、核心资产抱团和AI产业趋势行情。

择时在2020年后才明显起作用：2011—2019年择时贡献小幅为负（每年约-0.5pp），2020年以来每年约2.8pp。原因主要有三点（图表23）。其一，价值与成长的分化变大，可以躲开的回撤更深、持续更久：2020年以来价值超额的波动明显放大，核心资产抱团和AI行情分别持续约24个月和13个月，月频信号有足够时间反应，而2015年的杠杆牛只有5个月。其二，信号更准：2011—2014年价值的超额主要来自盈利增长（见第二部分），而贴现率、再通胀两个信号主要走估值渠道，那几年票数偏少、仓位偏低，价值却在跑赢，减仓反而吃亏；2020年以来全球利率波动加大，估值折价对美债实际利率的敏感度明显上升，票数对下个月超额的区分度扩大到原来的约6倍。其三，市场方向的作用变大：价值策略相对中证800的β由0.89降至0.43，成长行情往往伴随市场上涨，减仓换入β更高的中证800，等于在上涨前提高了β，择时收益中约四成可以归于这一“市场方向×低β”的效应。

事件指标：成长估值走到极端时预警，不改变仓位

成长股估值进入近五年最贵的5%后，价值在随后的预警窗口里5次均跑赢中证800，平均超额4.9%。三个信号之外，第二部分的第四类环境单列为事件指标，沿用成长股整体市净率，用账面价值而不用盈利，是因为成长股整体有近三成的时间处于亏损，盈利口径的估值会失真。估值处在过去五年最贵的5%即触发，进入3个月的预警窗口，窗口内再次触发则顺延（图表24）。其中3次只是小幅跑赢：2015年4月、2020年12月和2021年5月触发后，成长行情仍延续了一段时间。阈值取1%~10%时，触发后三个月价值的平均超额为3%~8%，越极端越强。不过只有5个观察窗口，样本太少；泡沫何时破裂也无法提前判断，触发后成长股可能继续上涨。因此事件指标只作预警，提示价值的赔率在上升，仓位仍以三信号投票为准。

与中证红利相比：同属价值大类，但收益来源不同

叠加择时后，2011年以来策略年化跑赢中证红利全收益约1.5pp，16年中12年占优。投票择时策略年化收益9.7%、夏普比率0.50，中证红利全收益分别为8.2%和0.40；满仓价值策略为8.7%，只比中证红利高约0.6pp，领先主要来自择时（图表25）。扣除双方的交易成本后，投票择时策略与中证红利分别为9.1%和8.0%。二者的月收益相关系数为0.92，同属价值大类，不宜视为互相分散风险的两类资产。

但两者赚钱的收益来源不同。按第一部分的四项拆解，2011年2月以来本策略相对中证800的年化超额略高于中证红利（拆解口径，中证红利3.0pp，本策略3.8pp），中证红利主要靠换仓轮动（11.9pp）和更高的股息（2.4pp），同时每年承受约10.3pp的盈利拖累，与第一部分传统价值策略“换仓赚、盈利亏”的镜像特征一致；本策略剔除了盈利预期下修的股票，盈利端反而贡献1.4pp（图表26）。行业上，本策略金融地产的平均权重约57%，中证红利约28%，后者在上游资源、中游材料、公用事业与交通运输上的权重更高。这也体现在分年表现上，中证红利占优的年份集中在2021—2023年的高股息行情和2015年的杠杆牛，投票择时策略则在2014、2017、2024、2025年领先超过10pp。

当前状态：2票，价值策略仍有望占优

截至2026年9月末，贴现率信号和再通胀信号亮灯，成长稀缺性信号未亮灯，票数为2，10月价值仓位处于最高档，价值策略仍有望相对中证800占优。2011年以来票数为2的52个月里，价值策略下个月相对中证800年化跑赢10.7%，56%的月份跑赢。事件指标在2026年5~7月触发，目前仍处于3个月的预警窗口内；成长股市净率已从近五年的最高位回落至7.0倍，不再处于极端区间（图表27）。把时间拉长看，2票及以上的阶段，价值策略相对中证800多在走强；0票的阶段多在走弱（图表28）。

信号读数：贴现率与再通胀亮灯，成长稀缺性未亮灯

已亮灯的两个信号短期内大概率不会出现大的变化。联储9月重新加息，只要不转向降息，贴现率信号就会保持亮灯，美债10年期实际利率也比一年前高约1.1个百分点；PPI-CPI在4月转正，8月为3.0pp，离转负还有较大距离。任一信号灭灯，价值仓位即由满仓降至2/3；两个信号同时灭灯，需要联储转向降息、实际利率回落到一年前以下，且PPI-CPI转负，短期出现的概率偏低。

成长稀缺性信号是下一个观察点。2026年5月年报披露后一致预期切换基期，价值股与中证全指的预期增速差从-10.5pp跳到-14.4pp，此后一直在-14pp附近（图表29）。5月切换基期是每年的固定动作，2011—2025年平均使增速差下移1.9pp，今年下移3.9pp、约为两倍，因为中证全指预期增速偏高：4月时三年复合预期约20%，2025年实际仅增约4%。2027年4月以前，增速差要回到一年前的-9pp~-11pp以上才会亮灯；2027年5月以后，比较的基数换成跳变后的-14pp附近，门槛降低；但当期增速差届时也会再切一次基期，若再次明显下移，信号仍难转亮。历史上3票的18个月，价值策略下个月相对中证800年化跑赢16.4%。

最高档仓位下，行业偏离处于2010年以来最大

最高档仓位意味着承担较高的主动风险。近36个月策略相对中证800的跟踪误差（月度收益口径）为19.9%，β降至0.29；其中2026年7月单月的大幅跑赢影响较大，剔除该月后跟踪误差约15.7%、β约0.43，仍高于全样本的13.2%。主动风险主要来自行业配置。策略6月调仓时的持仓低配TMT板块31.4pp，为2010年以来各次调仓中最大；超配金融地产44.7pp，仅略低于2020年6月的44.8pp，两项合计则是2010年以来最大。择时不改变这组偏离的方向，只决定承担的幅度：信号转弱时降低价值仓位、向中证800靠拢，偏离随之缩小；当前2票、价值仓位处于最高档，意味着模型判断环境有利，主动承担了全部偏离。一旦成长行情再起，相对中证800的回撤也会相应放大。