林森访谈：价值投资的真谛_新浪财经

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（来源：谭谈研究）

林森最核心的观点就是不可能买到行业景气度高、估值低、公司内在发展强劲的公司，所以他选择舍弃行业景气度。

在我看来舍弃行业景气度其实就是舍弃短期内赚快钱的机会，而是买入真正被低估的股票，这样的话确定性会比较高，缺点是损失时间。

但是散户缺时间吗？大多数散户并不缺，散户缺的是钱。

他同时也提到了分散投资和不熟不做的思想，这也跟市场上很多大佬想法一致。

下面来看看他的采访。

问题：你是少见的股票、债券都做得不错的基金经理，能不能聊聊你的投资理念？

林森：我这人对自己还挺有自知之明的。我们做基金经理的，天天研究各家公司，总免不了评头论足，说这家好那家不好的。但其实做投资，最先要搞明白的是自己。

我优缺点都挺鲜明的，先说缺点：第一，我不太懂宏观经济，不管是做股票还是债券，我的投资框架全都是纯自下而上的。第二，对那些门槛特别高的行业，我都特别谨慎。比如我从来没学过生物医药、医学相关的东西，所以这辈子都没碰过创新药。我觉得这行投资壁垒太深了，没专业背景的人，在认知上根本没什么竞争优势。2020 年那会，全市场好多公募基金都重仓医药，我一股都没买。第三，我没什么信息优势，所以也从来不做短线交易。

我的优点也很明显：首先，我是个特别纯粹的价值投资者。虽说这几年大家听见价值投资，可能没什么好印象，但我一直坚持用价值投资的框架做，中长期业绩也还过得去。其次，我抗压能力、心理承受力还不错。长期做投资这一点特别重要，每个基金经理都有顺有逆，不管处在哪个阶段，都得保持冷静，守好投资纪律，操作不能变形。最后，我以前在美国工作的时候，研究过很多美股公司。美国资本市场最大的好处就是历史久、广度深度都够，看多了美股，对全球很多行业、很多生意的本质就能理解得更透。我现在研究 A 股公司的时候，经常能联想到它们海外的对标公司，对理解国内企业挺有帮助的。

过去我每年的收益来源都不一样，没什么强烈的赛道标签。2019 年易方达瑞程赚了 92.19%，那年最赚钱的是消费电子；2020 年收益率 84.36%，最赚的是光伏；2021 年 27.74%，最赚的是汽车零部件。能看出来，我每年的收益主力都在变，但我又不是做行业轮动的基金经理。我投资偏左侧，都是提前布局，组合里一般会配 10 个不同行业，整体比较均衡。

我一般买完就耐心拿着，只要布局的方向里，有一两个能跑出来就不错了。而且在每个细分行业里，我都会尽量去抓阿尔法最强的个股，这也是我这几年投资的一个特点 —— 主打中期的 GARP 投资策略。

问题：那能不能再展开说说你的投资框架？

林森：大家总爱把基金经理分成价值派、成长派，我倒觉得，所有从基本面出发的投资，本质上都算价值投资。而基本面投资这个大类里，又能分成三个小类，先说说两种我自己不太做的。

第一种是低估值投资，我做得不多。以前也买过些便宜票，但都是小仓位试试。深度价值投资在 A 股机会不算多，因为 A 股很难跌透，那些估值特别低的公司，往往治理上有点问题，容易踩价值陷阱。

第二种是远见型的赛道投资，这种方法也出了很多知名基金经理，但我也不太做。比如有的基金经理看好某个行业，觉得未来十年空间巨大，就在行业里挑自己认为最牛的公司。像医药、新能源、消费这些，都是很多远见型投资者扎堆的方向。

我基本上没买过这种热门赛道股，对我来说，买入时的估值是特别重要的因素。每次想买贵的公司，我都会反问自己：要是回到 2006 年，有人拍胸脯告诉我移动互联网是未来最好的赛道、最大的风口，让我选公司，我会选啥？以我的水平，大概率会选诺基亚、爱立信这些当时的手机龙头。十几年后回头看，赛道没看错，但公司很可能选错了 —— 功能机时代的龙头最后都被智能机时代淘汰了，跑出来的是苹果、谷歌、腾讯这种公司。

我常跟自己说：我要是没本事预判 10 年后的行业格局、猜不出哪家公司能成龙头，那我凭什么去买现在 PE 百倍的公司？所以 A 股那些高估值的赛道龙头，我都没碰过，比如电动车电池龙头、半导体龙头、医疗服务龙头，因为我真不知道这些公司 10 年后会是什么样。

以上就是两种我不太做的基本面投资，我自己做的是中期视角的价值成长投资，也就是 GARP，用合理的价格买成长股。本质上还是买成长股，但尽量挑估值说得过去的。我拿几个实际操作过的案例，给你更直观地讲讲我的框架。

第一个例子，历史上给我们净值赚最多的是隆基，妥妥的十倍股。从我产品的公开数据就能看到，2018 年年中我们就开始重仓买了，2018 年它第一次进我们前十大持仓，就占了 7% 以上，之后仓位一直维持在 7%-10%，直到 2021 年年中全部清仓。两年半时间，隆基市值从不到 300 亿涨到了 4000 多亿。

那为什么我的 GARP 框架能挖到隆基呢？从认知上来说，所有投资者对光伏、对隆基的看法都差不多，它是公认的行业龙头，我和市场之间没什么认知差。那为什么 300 亿市值的时候大家不敢买，我却敢重仓？背后有几个深层原因。

首先是 2018 年出了 531 光伏补贴退坡的事，大家都觉得行业短期要难了。其次，很多人太看重赛道属性，觉得光伏的商业模式不行 —— 那时候光伏还没实现平价上网，需求全靠政策补贴，很难预判。这种情况，赛道型投资者可能不愿意碰，但对我这种 GARP 选手来说，反而有机会。

我的投资框架是看中期的，虽然我不确定平价上网具体哪天能成，但判断三年之内大概率能实现。我买任何股票，都是以三年为投资周期。2018 年的时候往后看三年，光伏实现平价上网的确定性是很高的，一旦实现，就能摆脱靠补贴的商业模式束缚。

所以我 2018 年就重仓了隆基，但它股价真正起飞是在 2020 年，我们足足等了两年。

第二个例子是立讯，也是历史上给我贡献了不少收益的票，公开数据也能查到。2018 年的时候，它静态估值才 20 多倍，对应静态增速 40%，PEG 远小于 1，我当时就觉得估值合理，买了。

到了 2019 年，立讯成了大牛股，一年涨了 3 倍 —— 盈利几乎翻倍，估值又抬升，妥妥的戴维斯双击。其实我当初买的初衷很简单：就算 2019 年它只保持 40% 的盈利增长，以当时的估值，赚这份业绩增长的钱也很划算。

看重好公司 + 好价格问题：从你的投资体系里能感觉到，再好的公司，也得买在好价格上？

林森：我一直觉得，好公司不等于好股票。给你举个反例。

以前在美国的时候，我研究过一只叫 Jack Henry 的美股。看它 30 年的股价走势，2000 到 2010 年这 10 年，股价基本没动，但公司业绩特别好，EPS 复合增速有 21%。这种十年复合增速，搁现在的 A 股里也是千里挑一的水平。那为啥股价十年不涨？

就是因为 2000 年的时候，它估值高达 70 多倍 PE。后面 10 年哪怕业绩涨了 5 倍，也一直在消化当年的高估值。直到 2010 年估值回落到十几倍，股价才开始一飞冲天，走出戴维斯双击。这个例子总提醒我：哪怕是千里挑一的好公司，买贵了，也可能十年都赚不到钱。

问题：你怎么定义 “成长”？

林森：我自己看成长，有个 5P 维度：潜在市场空间、渗透率、市场份额、单价、利润率。还是举个例子说吧。

我以前买过一家做车灯的公司。从潜在市场空间看，车灯市场挺大的，到 2030 年全球能有 4000 亿规模，单价也一直在涨。从市占率来说，国内企业的市占率还不到 5%，全球不到 1%，提升空间很大。我买的时候，这家公司市值还不到 100 亿。

为啥当时市场上买的人不多？因为很多人觉得汽车零部件不是好行业，就算我买的这家是零部件里比较优秀的，估值 20 倍，而行业整体才 10 倍左右，横向比也不算便宜。再加上公司市值小，很多人觉得流动性差，没什么搞头。

但对我这种 GARP 选手来说，这家公司反而值得下手。估值和成长性匹配，又面临量价齐升的成长空间。流动性差点对我来说不是事儿，我又不是频繁交易的人。这家公司我第一次买入后，连续拿了 17 个季度，长期持有就不怕流动性问题。

大部分基金经理看公司，主要看三点：赛道好不好、公司竞争力强不强、估值便不便宜。我觉得这是个不可能三角，每个人都有自己的取舍，没有绝对的对错。有人偏好 “好赛道 + 好公司”，我偏爱的是 “好公司 + 好价格”。

所以回头看，我选的公司所在的行业，当时往往都没被大家普遍看好。比如前面说的光伏、汽车零部件，至少我们买的时候，大家都觉得这些赛道一般，商业模式不算好。

问题：你的组合为什么做得比较分散？

林森：我是价值投资者，看公司都习惯用三年维度，一只股票要是不愿意拿三年，我基本不会买。但我也会想一个问题：得考虑持有人的感受啊，人家买了我的基金，跌两年第三年才涨，很多人可能扛不住。

客户能不能赚到钱，很重要的一点是持有体验，而不是光看复合收益率有多高。从持有体验出发，我愿意在一定程度上牺牲一点长期复合收益，做分散投资。

从组合结构来看，我确实做得比较散。行业上一般会配 10 个以上，单一最大行业也就 20 个点左右，行业集中度很低，分散度很高。个股的话，前十大持仓加起来也就 40% 左右。我希望通过分散，让客户承受更小的波动，拿到更高的夏普比率，有更好的持有体验。历史上 90% 的情况都能做到，当然极端行情下，市场普跌的时候，分散也没用。

富达有个被称为 T 神的基金经理叫 Joel Tillinghast，写过一本书叫《大钱细思》，是我特别崇拜的前辈。他管组合 30 多年，年化超额收益有 4%。现在他管的产品规模 320 亿美金，持仓极度分散，组合里有 890 只股票，这对大部分 A 股基金经理来说是难以想象的。

但 T 神换手率特别低，只有 20% 多，平均一只股票拿 5 年，所以规模并没有限制他的超额收益。他的投资框架给了我很多启发，我可能做不到那么低的换手率，但也会争取让自己的换手率远低于市场平均。

问题：买入的时候，你都是怎么挖到这些机会的？

林森：对我来说找机会不算难。做逆向投资的人都知道，公司便宜的时候，市场其实都知道它便宜。比如当年买立讯的时候，大家都知道立讯是好公司，哪怕 2018 年消费电子其他公司业绩都拉胯，立讯还是能达标。

我当时买，不是因为我比市场认知更深，核心是按我的框架，它估值和成长匹配上了，甚至有点低估，我就可以进场。我觉得只要公司优秀，三年有机会翻一倍，就值得试试。但对很多人来说，他们可能要等行业基本面反转了才敢进，这就是最大的区别。

问题：你不用等拐点，觉得价格合适就买？

林森：对，还有一点，因为我风格偏分散，所以能接受左侧布局。左侧布局不是说买了就一定会跌，而是买了之后不知道什么时候涨，运气好的可能买完没多久就大涨。做左侧的话，其实不用太纠结精准踩中拐点。分散度够高的话，比如我有 50 只股票，新加一只，只要够便宜、未来三年能翻倍，我随时都能买。说不定下个月，我这 50 只里就有几只突然从左侧走到右侧了，其他的慢慢等也没关系。

前几年有些基金经理组合特别集中，行业和个股都集中，连续两年净值表现不好的概率就明显高很多。分散的组合就会低很多，收益分布也更均匀。

问题：但你赚大钱的那些股票，仓位都挺高的，这是怎么做到的？

林森：我希望在每个行业里都找到阿尔法最强的公司，收益靠选股，不靠行业。哪怕有些行业景气度不行，我也会配。

对我来说，行业是分散的，而且我一般不会错过估值合理的行业。我觉得只有选对公司，才能真正把组合业绩做上去。

问题：你卖出的时候是怎么操作的？

林森：像我这种左侧选手，从来没想过能卖在最高点。隆基算运气好，基本卖在高点附近，但立讯我卖完之后马上又涨了一倍。

很多公司我基本都是半山腰就卖了，但没关系。事后想想，只要买得足够便宜，吃的就是最肥的那段。比如从 650 涨到 2300，翻三倍；2300 到 4000，一倍都不到。后面那一段我不强求。

问题：但隆基你拿了十倍多收益才卖，能拿住也挺难的吧？

林森：因为我当时对它有个估值，觉得市值空间能到 8000 到 10000 亿，心里有个锚。有了这个锚之后，2021 年隆基涨到 4000 亿的时候，我算了算，从 2021 到 2030 年这 9 年，还有 150% 的涨幅，年化也就 10 个点，对我来说这个收益水平一般，就卖了。要是当时它市值 3000 亿的话，算下来年化有 15 个点，我就愿意拿着。

均衡很重要，比如光伏我基本没超过 20 个点仓位。那时候光伏行业我就配了隆基和一家逆变器龙头，我会算：这个行业里再要加配的话，谁的复合收益能到 15% 以上？20% 以上？符合的话，比如隆基，我就愿意拿着。

隆基这只票，一方面是我们对它远期空间看得比较清楚，另一方面也算运气不错。我觉得大概率，像这种公司，300 亿涨到 3000 亿这段我吃到了，3000 到 4000 亿就随缘了。在我认知范围内有安全边际我就拿，没有了就不拿了。

问题：像你前面说的那家车灯公司，市值不到 100 亿，当时市场都不怎么看小票了，你怎么会关注到这种百亿以下的股票？

林森：做逆向的就是这样。大市值的估值修复从 2016 年就开始了，2017 年特别明显。到 2019 年之后，大市值股票开始明显泡沫化。所以 2019 年以后，我越来越愿意拿小票，甚至主动去找小标的，因为很多小票真的很便宜。

在我的投资框架里，根本没有 “市值大小” 这个因子，只有成长和价值。我主要看公司估值的性价比，看估值和成长性匹不匹配。

问题：你说去年重仓的那家消费电子公司，并不是大家公认的最优质的那家，当时为什么买它？

林森：这也和我的投资理念有关。前面说过，我尽量不做远见型投资，也尽量避免过多地对 “人” 做判断。我的理念是：基金经理更该研究报表，而不是只研究人。

从报表上看，我买的这家消费电子公司财报特别实在。2017 年很多消费电子公司疯狂扩产，到 2018 年账上一堆在建工程，行情不好，大部分公司就拖着不转固定资产。但这家公司很老实，该转就转，导致 2018 年业绩特别难看。

客观说，可能其他消费电子公司的管理层比这家更优秀，但 “管理层优秀” 该给多少权重？在我的框架里，这个权重很低。我反复跟自己说：对人的判断是可能出错的。

我自己是很看重财报的，从报表看，两家公司净利率差不多。甚至我买的这家，在净利率几乎一样的情况下，还在抢对手的市场份额。

我觉得做二级市场投资，看财报是比较靠谱的，数字不容易骗人。

问题：你在美国工作的时候，有什么事对你影响比较大？