【上周基金经理观点整理】_新浪财经

（来源：资本市场那些事儿）

广发基金冯汉杰：以安全边际为核心，追求可持续的长期收益

价值投资的核心是安全边际和长期复利，好公司、好价格是它的表现形式。

安全边际是价值投资的核心，本质上是对理性局限的敬畏。

优秀的基本面也是一种安全边际，它提供了在股价表现不理想的情况下随时间上移的预期收益率，也就提供了股价最终修复的基础。某种程度上，这也是一种长期复利。

从二级市场投资人的角色定位以及注重安全边际出发，我更倾向于把高质量当作准入门槛，而不仅仅是追求高质量这一单一因素。

我理解的绝对收益并非追求每个时段内都不亏钱，也不是每年达到了目标就止盈，而是专注于可得的机会本身，淡化相对的比较。

坚持考虑长期收益可以规避估值泡沫风险，保持清醒的自我认知则不会轻易重仓。两者结合，通常能够保证组合的安全边际，不会出现太大的回撤。

控制回撤的目的是做高收益，单纯的低回撤，对投资来说没有意义。

投资决策是概率游戏，我们不能因为一个决策的结果错误，就认为决策是错的。在我看来，决策对、结果错很正常，这是概率问题。

独立与严谨的思考是长期成功的基础。

——冯汉杰

“价值投资涨得慢？这其实是一种误解。”说这话的，是广发基金价值低波团队负责人冯汉杰。

证券从业近17年、管理公募7年多，他的组合呈现“中低波动、中高收益、高夏普比率”的特征，被视为少数有绝对收益思维、适合中长期配置的底仓型选手。

据Wind统计，自2018年12月5日至今年9月11日，冯汉杰在公募偏股基金指数的累计回报为182.34%，年化回报为16.07%，显著高于同期沪深300指数（38.02%、4.36%）和万得偏股混合型基金指数（123.53%、11.25%）区间表现。从风险管理来看，其任职期间最大回撤和年化波动率分别为15.45%、12.80%，显著低于同期沪深300指数（45.60%、17.89%）和万得偏股混合型基金（45.42%、17.81%）的水平。

不过，他并非偏好低估值、低预期的价值股，核心持仓以高质量成长股为主，注重企业盈利质量和估值水平的结合。根据第三方研究分析，冯汉杰的重仓股大多有这几个共性特点：行业龙头或者是细分龙头，估值处于15—20倍PE区间，ROE适中，现金流稳定。

“他一看就是学数学的价值投资人，独立思考，逻辑严密。”一位机构投资者如此评价冯汉杰。在他看来，基金行业中能够坚持价值投资核心原则，又能在实操中做到知行合一的投资人并不多。而冯汉杰的独特之处在于，他以绝对收益思维做价值投资，持仓以长期高质量的成长股为主，是市场中少见的注重成长性的价值型选手。

冯汉杰简介

冯汉杰，理学硕士。近17年证券从业年限，超7年公募管理经验，现任广发基金价值低波团队负责人、基金经理。曾任泰康资产管理公司研究员、投资经理，中欧基金策略部投资经理，中加基金投资经理、基金经理。

理念：价值投资的核心是安全边际

中国证券报：外界将您定义为买低估值的价值风格，您认为这是一种误解？

冯汉杰：价值投资是方法论，而价值风格只是持仓特征。很多人把两者混为一谈，认为价值投资就是买低估值股票、在牛市中跑不赢。这些都是误解。

我认为，价值投资的核心是安全边际和长期复利，好公司、好价格只是它的表现形式，它可以容纳不同风格。价值投资也并非不追求收益，而是追求长期收益，而短期收益的高低，很大程度上是一个概率问题。

价值投资并不一定意味着在牛市中涨得慢。投资者觉得价值投资在牛市中涨得慢，往往因为两个原因：一是因为将价值投资和价值风格混为一谈，二是因为符合价值投资标准、长期高收益的标的本身就很少，在短期内表现很好的就更少，能落在价值投资人能力圈或者覆盖范围内的标的又进一步减少。过往行情好的市场中，我有时候能跟得上市场，有时候跟不上，跟不上时有自身能力圈的问题，比如自己覆盖的研究标的跟市场表现好的符合价值投资标准的品种不一定是重合的。

中国证券报：为什么安全边际是价值投资的核心？

冯汉杰：我相信整体的股票市场，尤其是优秀的上市公司长期是不断向上的。在这个基础上，最重要的事当然就是确保能在市场中活下来。就像乘滚梯，最重要的是不要被甩下去，至于是不是要在上面走走停停，相对来说就没那么重要。

在我的框架中，安全边际是价值投资的核心，本质上是对理性局限的敬畏。我们需要承认小概率事件在长期内就是必然事件，每个投资人在长期内会犯错也是必然事件。如果承认这一点，我们自然而然就会去寻找尽量减少犯错损失的手段。

反之，如果对自身的能力边界极为自信甚至过度自信，那么自然就不会去考虑降低看错损失的问题。但事实上，频繁地在自以为高胜率的情况下下重注，是很多人长期投资收益不佳的重要原因。

中国证券报：在决策时，您如何考虑安全边际？

冯汉杰：传统意义上的安全边际是估值折扣和基本面预测的保守。但其实优秀的基本面也是一种安全边际，它提供了在股价表现不理想的情况下随时间上移的预期收益率，也就提供了股价最终修复的基础。某种程度上，这也是一种长期复利。

同时，优秀的基本面也包含了更强的可预测性这一要件，减小了预测错误的概率。这也是我理解的价值投资强调好公司和好价格的意义所在，因为它们提供了更佳的安全边际。

组合：高质量成长为主，低估值红利为辅

中国证券报：您更偏好哪类股票？

冯汉杰：长期高质量的企业。财务特征是长期稳定、较高的盈利质量，但我强调的是高质量的可持续性，而不是对历史数据做线性外推。只是，从过去的“好学生”中寻找未来的“好学生”，是相对高效的一种方式。

对应到市场上，所谓的价值股和成长股，这两类风格中都会有长期高质量的企业。例如，如果我们将高质量简化为高ROE，那么，一个100%分红、盈利稳定、静态高ROE的企业A，和一个不分红、盈利增长率与静态ROE水平相等的企业B，两者的ROE水平在较长时期内是一样的。我会认为A和B都值得投资，不会更偏好于某一个。

只不过,在现实世界中，大部分的长期高质量企业，可能都是通过后一种方式呈现的，也就是说，成长可能才是价值投资更主要的收益来源。这里所谈的成长是长期可持续成长，并非短期的高增长。市场上很多被归类为成长风格的股票，例如科技行业的很多股票，其实只是在某些年份的短期增速较高，因为中间也会经历较大的下滑期，长期成长性反而并不高。

中国证券报：您时常持有煤炭股，煤炭股怎么分析预期收益率？

冯汉杰：市场上买煤炭股主要有两种思路：一种是价格驱动，看煤价上涨找弹性最大的品种，并不考虑煤价回落后的股价跌幅，因为这种思路会期待在高点卖掉。这是在买周期波动；另一种是穿越周期，计算的是在可持续的均衡价格下，能够提供更高回报的企业，与现价无关。

我选择煤炭股时，更多以后者的方式，考虑的是长期，例如两三年或更长的煤炭均价趋势和价格下限，以及在中期内（例如两年左右）的价格趋势，对应的煤炭股盈利能力和对应的中期内回报率假设。

中国证券报：您过往持有的股票有哪些共性特征？

冯汉杰：第三方从定量维度做过分析，有这几个共性：一是行业龙头或细分龙头，比如家电、汽车玻璃、乳业、水电等行业中增长确定性比较强的公司；二是低估值，估值处于15~20倍PE区间，ROE适中且估值合理；三是现金流稳定，公用事业、必选消费中现金流稳定的公司常年都有。

这个分析结果跟我所说的高质量企业是契合的，不过，这些标的可能并不一定是市场上最高质量的公司，因为最高质量的公司价格并不一定总是合适。从二级市场投资人的角色定位以及注重安全边际出发，我更倾向于把高质量当作准入门槛，而不仅仅是追求高质量这一单一因素。

中国证券报：从持仓看，您比较少投变化较快的行业或比较新的公司？

冯汉杰：我比较重视在自身能力圈内的可预测性，或者说强调不懂不做。过往我也投过一些市值更小或者可验证历史更短、更新的公司，取得了不错的收益，但仓位并不重，核心原因是预测置信度不高。对于某些变化较快的行业或公司，我投的相对比较少，也是类似的原因。

目标：追求绝对收益，事前控制回撤

中国证券报：您的投资目标是什么？

冯汉杰：追求可持续的长期收益。我希望组合长期能够做到年化10%—15%甚至更高。只不过通常来讲，这样一个在历史上看较高的收益水平，更容易通过控制风险实现，而不是靠上涨期的极大弹性。如果考虑客户到手的收益，就更是如此。

我自己的投资目标是偏向于绝对收益。但我理解的绝对收益并非追求每个时段内，比如每年都不亏钱，事实上这很难做到。也不是说每年达到了目标就完全止盈，而是专注于可得的机会本身，淡化相对的比较，在风险收益比合适时出手，力求获得能力范围内最好的风险调整后收益。

中国证券报：您如何构建组合？

冯汉杰：组合构建分两步：第一步是通过资产配置确定仓位水平，核心是评估市场中位数赚钱难度。这里面隐含的假设是，不要对自己的Alpha能力给予太高预期，也不要轻易觉得在大多数人很难挣钱的时候自己还能获得很高的收益。

这一步主要是做自上而下的宏观研究以及重点板块的中观比较。近年来，由于基本面和行情的结构分化越来越明显，可能后者的重要性在逐步提升。另外，随着自身Alpha能力的增强，可能也会逐步淡化宏观研究。

第二步是自下而上选股，聚焦能看懂的高质量公司，通过严格衡量未来两三年的收益风险比进行滚动投资，不断动态寻找当下最好的投资机会。

中国证券报：您怎么看待回撤？如何控制？

冯汉杰：我理解股票投资应当以长期收益为第一目标，回撤控制的重要性体现在回撤太大之后很难获得很好的长期收益。换言之，控制回撤的目的是做高收益，单纯的低回撤，对投资来说没有意义。

具体的办法上，我不依靠任何止盈或止损等机械化的手段，而是靠事前的投资策略，从源头对组合风险敞口进行控制。

首先，组合的巨大回撤大多数发生在重仓泡沫资产上。坚持考虑长期收益可以规避估值泡沫风险，保持清醒的自我认知则不会轻易重仓。两者结合，通常能够保证组合的安全边际，不会出现太大的回撤。

其次，结合宏观择时框架，低频择时回避系统性风险。当市场处于大的转折点，将会做仓位的选择，以规避系统性风险。

中国证券报：择时、回撤控制与长期回报，怎么平衡？

冯汉杰：这些其实并不矛盾，最终都是为长期回报服务。具体的平衡方式可以近似描述为对卡玛比率的重视，按照凯利公式的方式去思考，本质是计算风险补偿。

以减仓为例，减仓的成本是如果不发生风险本该获得的涨幅，减仓的收益就是发生风险后避免的损失，或者由此换来的加仓空间。通过对收益成本的赔率胜率的计算来决定要不要减仓。

我们常说，市场越跌越有价值，但这句话本身没有意义。假设一只股票从100跌到80再涨到110，如果你在100就满仓了，投资回报就是10%。但如果你觉得，收益风险并不是很合适，不应该满仓，那么在80就有余力补仓，最终才会获得高于10%的回报，这才叫越跌越有价值。但是，这都是建立在概率意义上的，我们不可能每一次都对股价的路径做出准确的预测。

所以，我的投资分为两层目标：优先选择本身回报率较高的标的，其次通过风险收益计算，在长期、概率维度上通过交易进一步增厚回报。

中国证券报：如何看待当下的市场环境？重点关注哪些方向？

冯汉杰：我们认为，市场走势取决于中外政策、AI演变和资金面三个要素，在中短期内，可能后两者会更加重要。长期看，考虑到当前整体估值和市场情绪位置，且这三个要素可能都存在一定的不确定性，投资上会相对保守。

投资机会层面，我重点关注三个方向：第一是泛周期中具备供给支撑的中上游板块，其走势不依赖于资源品的整体宏观叙事，对需求侧的依赖相对较小，基本面和估值都未明显脱离现实。

第二是必选消费。重点关注内需中估值相对较低、不依赖内需显著好转仍能获取回报的品种，比如部分家电、食品。

第三是出海制造业。我认为中国优秀制造业企业的全球份额提升仍是一个长期叙事。但站在2~3年维度看，全球需求可能会有明显逆风，出海制造业在未来1~2年存在需求走弱的风险，目前并未大幅布局，更多是优选确定性相对更高的标的。

性格：独立思考，注重“内部记分牌”

中国证券报：您在大学和研究生求学阶段学的是数学和统计学，专业背景对您这些年做投资有什么影响？

冯汉杰：数学训练对个体的思维习惯和思维模式很有帮助，可以提升思考的逻辑性、完备性和严密性。比如我们经常讲估值合理，那就要先给“合理”下一个定义，再来讨论是否合理。

我研究生读的是统计，概率思维在我的投资方法中也很重要，一方面会帮助你更好地考虑收益和风险，另一方面也有助于坚持自己的投资策略。投资决策是概率游戏，那就不能因为一个决策的结果错误，就认为决策是错的。在我看来，决策对、结果错很正常，这是概率问题。

中国证券报：读您的定期报告，有投资者以为您学的是哲学专业。

冯汉杰：我确实对社会科学比较感兴趣，大学期间阅读了很多相关的书籍，甚至旁听相关的课程。我觉得政治、历史、哲学等社会科学对于个体思维的塑造、世界的认识也很有帮助。

中国证券报：研究员阶段看煤炭和宏观策略，这段经历对投资什么影响？

冯汉杰：煤炭是周期行业，在当时需求驱动占比更大，研究需求就是研究宏观，宏观研究多了，就兼着看点策略。策略研究工作主要是大势研判、行业配置、主题投资，研究难度比较大。那几年不断看宏观、看策略，虽然在我目前的个股研究和投资中占比并不高，但我觉得对理解市场的运行规律、周期图景，对提升自己的视野高度都有很大帮助。

中国证券报：有什么样的性格，就会有什么样的组合。能否聊一聊您的性格特质？

冯汉杰：如果说跟投资相关的性格特质，可能注重独立思考是关系最大的，我认为独立与严谨的思考是长期成功的基础。独立思考可能更多是性格特质，而不是思考能力或者智商问题。

另外，我是一个注重“内部记分牌”的人，更看重自己对自己的评价。当然，这很容易走向另一个误区，认为自己很厉害，所有的错误都是市场问题而不是自己犯了错。所以，我经常告诫自己一定要有自知之明，要在对自己诚实甚至在保守的基础上使用“内部记分牌”。我觉得保持客观和清醒的自我认知，保持谦逊开放的心态，也是投资中非常重要的因素。

中国证券报：对自己有哪些期许？有哪些需要进一步提升的？

冯汉杰：如果将投资理念、投资框架、基本的方法论归为“道”的话，我在这个层面已经比较稳定，不会有太大变化。

但在“术”的层面，比如对基本面的研究能力、把公司的基本面看得更准，还有很多要学的东西。之前我在定期报告中多次表达过这一点，指的就是如何把公司研究得更清楚、判断得更准确。

国海富兰克林基金QDII团队：锻造全球投资“硬实力”

作为国内较早一批成立的合资基金公司，国海富兰克林基金自成立以来就确立了“全球视野的投资专家”这一发展定位，长期深耕海外投资，持续锻造投研能力，组建起一支经验丰富的海外投研团队。

目前，国海富兰克林基金QDII团队基金经理平均从业年限超15年，具备丰富的海外教育背景或外资机构从业经验，广泛覆盖宏观、股票、债券等领域，对海外市场规则和估值体系有着深刻理解。

徐成、狄星华是QDII团队中最具代表性的两位基金经理。公司QDII投资总监徐成拥有20年证券从业经验，能力圈广泛覆盖美股以及亚太地区市场，擅长挖掘具备安全边际的超额收益方向。狄星华的证券从业年限超18年，多年来持续深耕以美股为主的海外科技行业，擅长挖掘细分赛道中真正有阿尔法的公司。

2026年基金中报数据显示，截至6月末，狄星华管理的国富全球科技互联混合（QDII）、徐成管理的国富亚洲机会股票（QDII）基金规模分别达89.61亿元、34.80亿元，两只基金A份额（人民币份额）过去三年的收益率分别为245.60%、166.03%，远超业绩比较基准42.00%、81.31%的同期涨幅。

国海富兰克林基金QDII团队力争以全球投资“硬实力”，打造长期可见的超额收益能力。

徐成：体系化覆盖亚太市场

徐成曾在外资券商、外资保险资管任职多年，对于海外市场积累了丰富的认知。加盟国海富兰克林基金管理公募产品后，徐成在港股投资核心能力圈的基础上，将投资版图逐步拓展到美国，以及韩国、日本等在内的亚太地区市场，寻找真正优质的全球资产。

国海富兰克林基金基金经理徐成

徐成管理的国富亚洲机会股票（QDII）现阶段重点关注亚太AI产业链，中报持仓覆盖半导体、硬科技、互联网、ASIC（专用集成电路）设计公司等领域。徐成的跨市场投资能力在该基金得到有效施展。

“我们通过自上而下和自下而上相结合的方式来构建投资组合。早年我更偏向自上而下审视宏观环境，做中观产业配置，配置和经济强相关的方向。近年来随着经济与市场环境变化，更多的机会可能源于自下而上挖掘个股。”徐成表示。

挑选一家公司，徐成首要看重的是管理层能力，“买公司本质上就是选人”，徐成十分关注公司管理层的行业口碑、战略能力；其次，评估公司的行业竞争力和壁垒以及估值是否具备安全边际；最后，排查潜在风险点，尽量提前应对。整体上，徐成希望在风险可控的基础上争取超额收益。

前些年在港股市场的历练，让徐成对于风险控制愈发重视——当持仓个股达到合理目标估值或者偏高位置后，及时止盈。比如，当二季度市场出现极端行情、风险收益比明显偏离合理区间时，他就主动做出了持仓调整。国海富兰克林基金历来有逆向投资的基因和传统，徐成正是基于对产业的理解和对盈利趋势的判断，持续寻找具备安全边际的高弹性机会。

虽然同时覆盖多个海外市场，但徐成自有体系应对：“目前海外市场研究是比较成熟的，我们和优秀的分析师交流会有很大的收获。此外，我们也会参与一些海外的策略会，和海外公司接触，掌握一线信息。以后，我们会继续加大对第三方独立研究的覆盖。”

不仅如此，在徐成看来，海外各市场之间存在着明显的相关性因素，合理加以运用，反而能够成为投资的加分项。“就像7月以来，全球多个市场集体回调，是因为很多市场都是产业上下游的关系，所以跟踪多个市场，可以互相借鉴、互相印证。”

狄星华：深耕美股科技投资

狄星华的研究方向主要聚焦于以美股为主的海外科技板块，她对人工智能、半导体、电子等领域的产业周期与竞争格局都有着深刻理解。

国海富兰克林基金基金经理狄星华

狄星华管理的国富全球科技互联混合（QDII）聚焦美股AI科技方向，中报持仓重点布局美股AI半导体硬件及部分云厂商。

跨市场投资天然给投资者带来认知上的壁垒，持有人对海外市场的运行规则、产业节奏、定价逻辑普遍不够熟悉，而科技赛道又以高波动著称，进一步加剧了持有体验的挑战。

狄星华的应对之道是持续、主动输出——她在第三方平台开设自购实盘，持有国富全球科技互联混合（QDII）至今已接近百万元，与持有人共担风险、共享收益；她定期在社交平台更新对全球科技投资的最新思考，拆解产业逻辑，解读市场波动，帮助投资者及时了解产业趋势，在短期波动中建立更长期的认知锚点。

狄星华回忆，自己刚入行时，正好赶上了智能手机浪潮，和这一轮AI浪潮类似，都是从产业链中寻找受益标的。经历过新兴产业爆发周期的洗礼，叠加长期在电子行业跟踪、积累，狄星华对这轮AI产业的受益标的已然十分熟悉：“我看过三轮存储周期，对产业链的涨价节奏是有预期的，所以这也是我在这轮行情中比较有优势的地方。”

狄星华的选股方法并不复杂，就是在成长方向自下而上寻找细分赛道里真正有阿尔法的公司，这是她历经多轮周期后找到的能够相对有效抵御宏观风险的方法。

“我希望选出来的公司在细分赛道中具备寡头垄断的能力，强大的技术壁垒、资本壁垒、人才壁垒能够抵挡外来竞争者。事实上，在每轮经济周期的底部，都是这样的公司在扩大市场份额。”这是狄星华十分认可的一种生意模式。

不过，科技龙头公司的突出特点是估值并不便宜，可能在遭遇宏观冲击、叙事变化时，估值才会阶段性回落。在狄星华看来，这或是最容易赚钱、需要重点把握的机会。

基于深入的产业调研，狄星华在布局龙头公司之外，也会挖掘一些细分赛道中相对冷门且竞争格局较好的中小公司标的：“我们的海外研究团队对于产业的边际变化跟踪得非常紧密，有时候进一步延伸能够发现，有些中小公司在细分赛道有很大的占有率，而且盈利增长空间很大。我们会不断更新股票池，挖掘一些这样的机会，同时剔除表现不及预期的标的。”狄星华希望能够借此进一步发挥主动管理对收益增厚的作用。

外资基因有效赋能

作为一家合资基金公司，国海富兰克林基金充分借助外方股东在海外投资上的经验赋能。外方股东富兰克林邓普顿拥有超75年的全球资产管理经验，国海富兰克林基金能够共享其享誉全球的投资研究平台、风险控制体系、全球调研网络，与股东方的全球投研团队保持畅通沟通与紧密协同。

依托丰富的全球资源，国海富兰克林基金的投研团队还能更加便捷地对海外上市公司开展线上或实地调研，及时把握全球产业趋势与区域市场变化，为投资决策提供更有力的支撑。

“我们QDII团队每周会以电话会的形式和海外团队交流，大家会相互介绍各自所在市场的近况，这种交流能够为我们提供更加丰富的视角。而且，我们有些海外投资是以外方股东的交易台为主，这对于我们的交易端来说是非常大的帮助。此外，外方股东在风险控制、券商资源、调研路演等方面都会与我们分享，这也是非常有助益的。”徐成说。

和海外团队的互动交流在投资端也有所转化。狄星华举例说，上半年存储板块走出行情时，韩国团队提供了现场一线的调研信息，为国内团队及时跟踪提供了素材。

“在和海外团队交流的过程中，我们会发现，大家的视角是不太一样的，海外覆盖的市场更加广泛、判断相对中立，这能给我们提供更好的补充。比如，对于这轮存储周期，国内更看重的是存储价格的涨跌到底是超预期还是不及预期，海外可能更关注公司未来分红回购、回馈投资者的意愿。”

不仅是QDII业务，近年来，国海富兰克林基金积极拓展双向国际业务，公司充分借鉴外方股东海外团队的成熟经验与商业模式，为境外合格机构投资者（QFII）提供A股投资顾问服务，不断加大对海外客户的覆盖。

自2012年首次为某主权基金提供投资服务以来，国海富兰克林基金至今已积累14年的跨境投资服务经验，客户网络覆盖中国香港地区、中东、欧洲、东南亚等多个市场。同时，公司也在稳步推进香港互认基金等跨境业务，构建“引进来”与“走出去”双向并行的业务格局。

AI叙事正在发生变化

随着近期AI行情冲高回落，资本市场对于AI泡沫论的担忧持续不断。从第一性原理角度出发，狄星华认为，当前算力依然是供不应求的状态，AI的渗透率还很低，未来几年大的阿尔法机会可能依然来自AI产业。

“从美国四大云厂商2027年的资本开支来看，AI还拥有非常广阔的市场空间。虽然它们的自有现金流当前无法满足资本开支，但是回本的时间是可预见的，小的瑕疵并不会阻碍未来AI渗透率在各行各业的提升。”狄星华对于AI板块依然保持乐观，在她看来，市场有分歧时才能找到有阿尔法的方向，预期一致反而更加危险。

AI硬件端是狄星华此前持仓的重点方向，主要是因为在过去两到三年的AI基建阶段，现金流的确从云厂商流向了硬件厂商，6月之前的行情也印证了这一判断。

然而6月以来，随着更多的开源模型涌现，狄星华认为，AI叙事正在发生变化，云厂商开始明显受益，多重选择使得其盈利能力明显提升，因此其组合持仓相应减持了部分前期超涨的硬件标的，增持部分云厂商标的，通过结构调整以平滑组合波动。

徐成十分期待AI软件端接下来的表现。在他看来，AI编程还有很大的运用空间，对于企业提升效率、降低成本都有非常明显的作用。

“AI大模型和软件结合的效果是非常可观的，很多软件公司通过企业数据训练模型，能够带来非常高的盈利，海内外已经能够看到一些盈利兑现的案例，不仅能提高效率，还能节约成本，形成了新的盈利增长点，接下来我们会更多关注这方面的机会。”徐成表示。

华富基金张娅：卡位思维布局产品，关注逆势与低位方向

深耕指数投资领域十余年，前瞻挖掘产业趋势机会，华富基金总经理助理、指数投资部总监张娅带领指数投资团队，成功打造人工智能ETF华富这一拳头产品，该基金规模今年以来最高曾突破100亿元。

面对当前分化加剧的市场格局，张娅日前在接受中国证券报记者采访时表示，一方面，场外产品可能是基金公司介入指数投资业务性价比更优的切入点；另一方面，指数产品布局需寻找相对稀缺的方向，比如当前可提前关注一些相对冷门且竞争格局尚可的顺周期、困境反转等逆势风格以及低位的科技板块投资机会。

华富基金总经理助理、指数投资部总监张娅

此外，张娅认为，指数投资业务除了“卷”产品之外，还要“卷”服务，围绕指数产品的专业服务，不仅要在不同的市场环境下根据收益风险特征给出ETF组合的策略参考，还要对特色化定制ETF产品给出专业而通俗的解读与普及。

成功打造AI拳头产品

2017年加入华富基金以来，张娅带领指数投资团队逐步搭建起指数产品货架。基于产业趋势研判及产品卡位分析，张娅和团队近年来陆续推出宽基指数、行业主题指数、策略指数等系列产品，形成“大类资产体系化+个体产品精品化”的特征。

其中，值得关注的是人工智能ETF华富。该基金成立于2019年12月，是全市场首批人工智能主题ETF产品，今年以来该基金规模最高曾突破100亿元。

该ETF跟踪的中证人工智能产业指数，由张娅带领的指数投资团队和中证指数公司共同研发定制，编制规则主要是从为AI提供基础资源、技术支持以及AI应用领域的上市公司证券中，剔除基本面趋势后20%的证券，再根据过去一年日均总市值、人工智能业务收入占比、行业中性净利润增速等指标，筛选出表现最好的50只证券作为指数样本。

“该指数类似于AI方向的宽基指数，上中下游各环节标的都有涉猎，便于投资者捕捉大的AI产业机会。考虑到新兴产业的景气发展态势变化较快，我们在深度参与优化指数编制方法时，在营收占比提纯的市值基础上，设置了景气聚焦环节和相对高频的季度调仓频率，力争在全面覆盖AI子环节的同时，尽量捕捉当前最重要的景气方向，以降低投资者的投资难度。”张娅介绍。

Wind数据显示，截至9月18日，人工智能ETF华富跟踪的中证人工智能产业指数近三年涨幅超过150%，定制策略的有效性得到了一定程度的检验。

围绕人工智能ETF华富这一拳头产品，张娅表示，团队逐步完善科技指数产品货架，后续推出的港股通信息ETF华富补足了港股硬件方向的投资工具，华富中证港股通创新药指数可参与捕捉AI制药等“AI+”应用机会。

场内场外“两条腿走路”

指数投资业务发展至今，华富基金旗下已拥有人工智能ETF华富、稀有金属ETF华富、现金流全指ETF华富等场内指数产品，华富新华中诚信红利价值指数、华富中证港股通创新药指数等场外指数产品，以及华富中证科创创业50指数增强、华富沪深300指数增强两只指数增强产品。

面对当前复杂的竞争格局，场内和场外“两条腿走路”，对于华富基金指数投资团队而言，不失为更加灵活的选择。

“现在国内ETF产品数量较多，想要做好ETF业务，需要谨慎评估行业格局。从场外产品起步可能会相对容易一些，而且场外指数产品可以适度做业绩增强，如果能做出一定的业绩区分度，也是额外的加分项。”张娅坦言。

对于接下来指数产品的布局方向，张娅介绍，团队的思路是继续沿着场外场内并行、优选竞争格局尚可、优选行业主题、逆周期布局、体现独家定制优势的原则寻找产品卡位。

此外，张娅和指数增强团队也在持续打磨指数增强策略。不同于传统的多因子模型，为更加贴合投资的第一性原理，张娅和团队以投资属性、行情性质为基础搭建投资框架，制定与当前市场环境相适应的风格、行业偏离度，并结合基本面、技术面分析，进行合理止盈和止损。

回归基本面趋势判断

经历了科技板块回调后的风格再平衡，张娅表示：“前期引发科技板块调整的主要触发因素是高位资金过于集中抱团。立足当下，我们应回归基本面趋势判断，中期需要对海外算力链条和国内算力链条区分对待。”

在张娅看来，7月以来，海外AI应用ARR（年度经常性收入）预期放缓，美国龙头科技公司的营收增速和资本开支增速匹配度出现超出合理范围的迹象，需要谨慎跟踪。国内算力链正步入实质性加速阶段，B端商业落地的底层逻辑较为通畅，虽然未来的反弹路径可能较为曲折，但具备走出中期趋势的潜力。

AI应用也是张娅持续关注的方向：“Claude的Agent-Coding是推动今年AI算力结构行情的重要因素，此外AI对创新药应用、短剧传媒的赋能加持也已然来临。目前AI应用落地在多个产业上已有苗头出现，但后续能否走出趋势，仍取决于业绩落地和资金选择。在这些业绩开始落地的软应用方向中，需要甄别出具有壁垒的优势公司。”

面对当前存量博弈且轮动加速的环境，张娅认为，“保持在场”可能是较为重要的策略选择，行业、风格、市值分布相对均衡的宽基指数或更具配置价值，国内算力链条、港股创新药等逻辑通顺的潜力方向也值得关注，后续可等待市场赚钱效应好转后再调整仓位予以应对。

四季度市场怎么走？四位公募投资总监，最新研判

今年以来，A股市场经历了多轮风格切换和较大幅度波动，尤其是三季度，成长板块在前期上涨后出现快速调整。7月以来，前期涨幅较大的电子、通信等科技板块经历了较大幅度的调整，而上半年调整较充分的红利、医药等板块则在这轮调整中表现相对强势。站在当下，对四季度A股市场怎么看？哪些细分板块值得关注？还有哪些风险和不确定性需要关注？

中国基金报邀请兴业基金权益投资部总经理、兴业研究精选混合基金经理邹慧，东吴基金首席投资官兼权益投资总部总经理刘元海，中信保诚基金研究部总监吴昊，诺德基金投资总监朱红4位总监级公募投资人展望四季度市场。

以下是各位金句：

邹慧：考虑到四季度这个承上启下、相对特殊的时间点，将会关注明年有基本面反转潜力的方向，主要包括军工、医药、AI应用等。

刘元海：这轮调整更多反映估值压缩和市场情绪变化，并不意味着上市公司盈利趋势发生了根本逆转。展望四季度至明年春节前后，市场机会可能仍大于风险，但行情大概率不会呈现普涨格局，结构性特征或仍将比较突出。

吴昊：近期海外宏观扰动有所增加，美联储加息落地，地缘冲突反复、油价走高，但美股科技资产仍表现出一定韧性。国内市场相对偏弱，更多可能与微观交易结构和风险偏好变化有关，AI产业趋势本身尚未出现明显逆转。

朱红：后续市场风格或将逐步趋于均衡，随着科技板块估值充分消化，低位板块修复到位，市场大概率仍会回到产业发展景气趋势和上市公司本身的质地，业绩增长和估值等基本面上来。

四季度至明年春节前后

市场机会或仍大于风险

中国基金报记者：今年前三季度，A股市场一波三折。对四季度市场怎么看？

邹慧：今年三季度是2024年9月以来投资难度最大的一个季度，展望四季度，我们认为，一是随着美联储加息真正落地，市场对后续联储信用、美债收益率上行压力等宏观不确定性事件的担忧短期会出现缓和；二是科技行情还在延续，市场可能会重新聚焦具备业绩和产业趋势确定性的方向；三是国内经济在三季度面临较大压力，四季度即便延续，对权益市场影响预计也会边际减弱。

刘元海：从基本面看，我们认为，这轮调整更多反映估值压缩和市场情绪变化，并不意味着上市公司盈利趋势发生了根本逆转。一方面，剔除金融及“三桶油”后，A股上市公司盈利增速较年初预期有所改善，企业盈利仍处于修复过程中。另一方面，上证指数回到3800点附近后（数据来源Wind，截至2026年9月16日），已接近过去一年的区间下沿，市场的安全边际有所提升。因此，当前市场系统性下行风险相对有限，三季度的快速调整也释放了部分估值压力。

展望四季度至明年春节前后，市场机会可能仍大于风险，但行情大概率不会呈现普涨格局，结构性特征或仍将比较突出。随着7月至8月价值板块完成一轮估值修复，如果银行、消费、白酒和石油石化等行业的基本面没有进一步改善，价值风格持续大幅占优的动力可能有限。相比之下，部分成长和科技板块经过调整后，估值已回到相对合理的位置，叠加产业景气和盈利增长仍有支撑，年底前成长风格有望重新占优。

从国内基本面看，经济仍呈现一定结构分化。工业增加值、社零、固定资产投资等数据边际偏弱，PPI继续回落，工业企业利润增速有所放缓；出口仍保持增长，但下半年随着基数抬升，增速或有所回落。政策端继续强调加快财政支出进度，8月PMI表现好于季节性，后续需要进一步观察经济数据能否持续改善。

产业层面，云厂商投入、算力及光通信等产业景气度仍值得跟踪。此外，前期部分事件对冲击市场风险偏好形成冲击，但伴随科技资产调整、交易拥挤度有所下降，市场情绪已出现边际修复迹象。

朱红：今年三季度，A股市场呈现震荡调整、结构性分化的运行格局。本轮板块强弱转换或更多属于震荡环境下的阶段性估值再平衡与筹码重构，并非产业趋势的反转。科技板块中AI产业不断迭代升级，国家大力发展半导体、高端装备等先进制造业的产业核心逻辑并未终结，三季度调整更多是前期拥挤交易、估值透支后的风险释放与预期修正。后续市场风格或将逐步趋于均衡，随着科技板块估值充分消化，低位板块修复到位，市场大概率仍会回到产业发展景气趋势和上市公司本身的质地，业绩增长和估值等基本面上来。

关注军工、医药、AI应用等

中国基金报记者：今年三季度以来，科技成长股经历了较大幅度的回撤，而上半年调整较充分的红利、医药等板块则相对强势。四季度哪些板块或者细分赛道值得关注？

邹慧：首先，大方向上依然以行业景气度和业绩确定性的方向为主，主要是硬件领域，包括海外和国产算力两个大方向；其次，考虑到四季度这个承上启下、相对特殊的时间点，将会关注明年具有基本面反转潜力的方向，主要包括军工、医药、AI应用等；此外，尽管内需顺周期方向还未看到明确拐点，但会密切跟踪细分行业的变化。

刘元海：我们当前相对看好具有明确产业趋势、订单或收入支撑，并有望进入业绩兑现阶段的科技成长方向，重点仍是AI算力产业链。

海外AI算力产业链的确定性相对较高。全球云厂商AI资本开支仍保持较快增长，并持续向服务器、光模块、PCB等环节传导。这些方向经过7月至8月调整后，部分核心公司的估值压力有所释放，而订单和盈利趋势尚未出现明显拐点，因此或仍值得重点关注。

国产算力方面，现阶段更关注存储及与存储相关的半导体设备。国产AI芯片长期空间较大，但短期仍受HBM等物料供应和业绩释放节奏的影响。相较之下，存储景气和半导体设备国产化的基本面线索更加清晰。展望明年，如果供应约束缓解、订单和收入逐步兑现，国产AI芯片也可能出现新的投资机会。

AI应用可能是未来值得重视的方向，包括端侧AI、智能驾驶、人形机器人以及互联网平台的AI转型。不过，目前多数应用公司的商业模式和盈利拐点还不够清晰。我们的态度是长期看好，但现阶段仍需等待用户增长、收入质量和利润兑现，避免仅依据主题预期进行投资。

从更广泛的产业趋势看，新能源、动力电池、先进制造和创新药等方向也有望出现结构性机会，但需要重点观察供需改善、盈利拐点和估值水平。

朱红：长期来看，我国经济仍将处于结构优化升级，创新驱动的高质量发展阶段。以AI科技、先进制造、创新药等为代表的新经济仍然是政策大力支持的方向，未来产业长期发展前景广阔，成长空间较大，随着近期股价调整风险得到释放，部分优质公司已具备较好的投资价值。消费、红利等板块部分公司具备良好的自由现金流和较高的股息率，历经长时间调整，股价处于较低区间内，市场悲观情绪定价较充分，存在预期修复的潜在机会。

吴昊：当前宏观流动性仍面临一定约束，市场短期或继续承受震荡压力，但中长期产业趋势或未发生根本变化。配置上，一方面，继续跟踪产业趋势明确、调整后逐步体现安全边际的核心资产；另一方面，关注宏观流动性预期改善可能带来的机会，同时加强对困境反转类资产的比较，寻找基本面具备改善弹性的品种。

关注内外部不确定因素

中国基金报记者：后续还有哪些风险点和不确定性需要关注？

邹慧：风险主要关注三个方面：一是如果美伊冲突迟迟不解决，美联储可能还有超预期加息的可能性；二是从市场来讲，需关注四季度几个大模型公司IPO的节奏，是否会对市场带来流动性冲击；三是AI产业趋势，云厂商的现金流、资本开支、EBITDA、数据中心建设进度等，都是需要重点关注的指标。

刘元海：对于当前市场的潜在风险，我们主要关注两个方面：

一是地缘冲突带来的油价上行风险。当前外部局势持续紧张，一旦冲突升级或外溢至主要产油区，原油供应端将受到明显冲击，国际油价可能超预期上涨。油价是全球通胀的重要变量，其大幅上行会通过运输、化工等产业链向核心商品价格传导，可能打断美国通胀下行的进程，甚至引发阶段性反弹。

这也会直接影响美联储的政策节奏。降息预期一旦降温，宽松周期被迫延后，叠加高油价带来的财政赤字压力，美债长端利率大概率易上难下。10年期美债收益率若持续处于高位甚至进一步上行，可能将抬升全球资产定价的贴现率基准，压制成长股估值，也可能加剧新兴市场的资本外流与汇率波动，对全球风险资产形成系统性压力。

二是随着AI模型能力提高，市场对AI可能威胁人类安全的担优加剧，前沿模型训练以及发布时间可能会放缓或延迟，进而影响AI产业发展斜率。

模型迭代节奏放缓，会削弱市场对AI应用大规模落地和商业变现的信心，相关产业链公司的业绩兑现与估值支撑或都将承压。

总体来看，我们对市场和科技产业趋势保持相对积极，但不会忽视成长板块波动较大的特征。组合管理上仍将坚持“产业趋势加基本面验证”，重点跟踪行业景气、企业盈利、估值和交易拥挤度，并保留动态调整空间。

朱红：外部层面，地缘局势可能会反复，存在不确定性，可能推升大宗商品价格。部分国家设置贸易壁垒、收紧供应链准入等限制性措施，扰乱原有全球化分工体系，贸易摩擦可能加剧。国内经济仍处于结构性转型升级阶段，从社会消费品零售总额、消费者信心指数等数据来看，国内需求复苏节奏相对平缓，市场整体风险偏好或难以持续抬升，临近年底部分资金存在兑现收益的需求，市场整体可能仍以存量博弈为主。在此背景下，部分机构集中度高、估值偏高的板块或个股，一旦产业边际利好放缓或三季度业绩低于预期，存在调整风险。

吴昊：关注美联储后续政策节奏与预期变化、地缘冲突反复与油价走势、国内经济结构分化和后续数据改善的情况、AI产业趋势及海外AI资本开支变化情况。