今天要聊的是一家备受瞩目的半导体企业——西安奕斯伟材料科技股份有限公司。这家公司即将在2025年8月14日迎来科创板的上市审核，作为"科八条"公布后首家获得受理的未盈利企业，它的IPO之路注定不会平凡。奕斯伟材料专注于12英寸硅片的研发、生产和销售，产品广泛应用于芯片制造，说它是半导体产业链上的"粮食供应商"一点不为过。基于2024年末的产能规模统计，公司已经成为中国大陆第一、全球第六的12英寸硅片厂商，这样的行业地位让市场对它充满期待。但光环之下，这家公司的财务数据却呈现出令人担忧的态势，成立以来持续亏损，累计亏损额已达数十亿。今天，就来深入剖析这家公司的真实面貌，看看它能否在资本市场上成功闯关。
营收狂飙背后的亏损深渊：增长与盈利的背道而驰
奕斯伟材料的主要产品分为两大类：正片和测试片。其中正片又可细分为抛光片和外延片，抛光片主要用于DRAM、NANDFlash等存储芯片制造；外延片则是在抛光片上利用化学气相沉积方法镀膜而成，主要用于CPU、GPU、手机SOC、嵌入式MCU为代表的逻辑芯片制造。测试片方面，奕斯伟材料已经成为全球晶圆厂的主力供应商之一，量产供应国内几乎所有晶圆厂商，在台湾地区及境外也实现了主流一线晶圆厂客户的量产供货。从收入构成来看，近年来正片贡献的收入比例在逐渐提升，显示出公司产品结构在不断优化。
然而，产品结构的优化并未带来盈利的改善。让我们来看一组触目惊心的数据：2021年至2024年，奕斯伟材料的营业收入分别为2.08亿元、10.55亿元、14.74亿元和21.21亿元。单从营收规模来看，公司呈现出爆发式增长，2022年营收同比增速高达407%，2023年同比增长39.7%，即使在2024年行业下行压力下，同比增长约43.89%。这样的增长速度在半导体行业实属罕见，不禁让人想问：如此快速的扩张背后，究竟是真实需求的驱动还是产能的盲目扩张？
与营收增长形成鲜明对比的是净利润的持续恶化。同期，公司净利润分别为-5.21亿元、-5.33亿元、-6.83亿元和-7.76亿元。从2021年到2024年，四年累计净亏损高达25.13亿元，这对于一家成立时间不长的企业来说，无疑是一个巨大的财务黑洞。更值得注意的是，营收增速与净利润增速呈现出严重的不匹配：2022年营收增长407%的情况下，净利润亏损仅扩大2.3%；2023年营收增长39.7%，净利润亏损却扩大28.1%；2024年营收增长43.89%，净利润仅增长13.6%。这种背离现象折射出公司经营层面存在严重问题。
毛利率的剧烈波动更能说明问题。2021年，公司主营业务毛利率为-100.67%，意味着每卖出1元产品，就要亏损1元以上。2022年毛利率大幅改善至9.85%，让人看到一丝希望，但好景不长，2023年又降至0.66%，2024年为5.49%，不过，2024年采用的是主营业务毛利率。这样的毛利率水平不仅远低于行业平均水平，更是在盈亏平衡点边缘徘徊。要知道，全球前五大半导体硅片厂商12英寸硅片产能占比高达80%，出货量占比预计高达85%，在这样一个高度集中的市场中，奕斯伟材料作为后来者，面临着巨大的竞争压力。
为什么会出现营收增长而亏损扩大的现象？我们可以从几个方面来分析：首先是产能爬坡期的成本压力。奕斯伟材料第一工厂（50万片/月产能）总投资金额高达110亿元，2023年才达产。在产能利用率未达预期的情况下，固定资产折旧对利润的侵蚀尤为明显。其次是研发投入的持续增加，2021年至2024年前公司研发投入分别为1.03亿元、1.46亿元、1.71亿元及2.59亿元，占各期营业收入的比例分别为49.41%、13.84%、11.63%及12.20%。虽然研发投入占比在下降，但绝对金额仍在增加，反映出公司在技术追赶过程中不得不付出的代价。最后是市场价格压力，随着全球半导体行业进入下行周期，硅片价格持续走低，公司为了维持市场份额，可能采取了以价换量的策略，进一步压缩了利润空间。
从现金流角度看，公司的经营状况同样不容乐观。2022-2024年为4,673.76万元、3.2亿元、8.15亿元，虽然已经转正，但公司的现金流压力巨大。大规模的固定资产投资需要持续的资金投入，而产品销售带来的现金流入却难以覆盖成本和费用支出，这种状况如果不能得到改善，公司的资金链将面临严峻考验。
过于依靠王东升光环：政府与资本的双重加持
面对持续的巨额亏损，奕斯伟材料之所以能够维持运营并不断扩张，很大程度上得益于其背后强大的资本支持。而这一切，都与一个名字密不可分——王东升。作为京东方的前董事长，王东升在中国半导体显示行业可谓是传奇人物，正是他带领京东方在全球显示面板市场占据一席之地。2019年，王东升卸任京东方董事长后，应邀加盟北京奕斯伟科技有限公司，致力于"芯"的事业，2020年2月，奕斯伟集团重组创立，王东升出任董事长。可以说，王东升的行业影响力和人脉资源，为奕斯伟材料的融资之路铺平了道路。
在王东升的加持下，奕斯伟材料在IPO之前就完成4轮外部融资，累计融资额高达115亿元。让我们回顾一下这几场资本盛宴：2021年7月，宁波庄宣、中证投资、中网投等27家投资者以35亿元进行入股；2022年9月，宁波奕芯、嘉兴隽望2家投资者以20亿元参与认购；2022年12月，奕斯伟材料又获得中建材新材料基金、渝富芯材等13家投资者37.05亿元的投资；2023年5月的C轮融资中，二期基金等8名投资者投入23亿元。随着一轮又一轮的融资，公司估值也水涨船高，从2021年的30亿元，飙升至2023年5月CII轮融资时200.05亿元的投后估值，到2024年6月，更是在CII轮融资投后估值基础上溢价约20%，达到240亿元。
这样的估值增长速度令人咋舌，尤其是在公司持续亏损的情况下，市场为何如此看好奕斯伟材料？答案或许就在其豪华的股东名单中。招股书显示，陕西集成电路基金持股比例为10.24%，位居第六大股东。除此之外，还有55家持股5%以下的财务投资者，其中包括IDG资本、博华资本、众行资本、天堂硅谷、国家集成电路产业投资基金、华泰紫金投资、中建材新材料基金、渝富控股、长安汇通等知名机构。这些机构的加持不仅为公司带来了资金，更重要的是带来了行业资源和信誉背书。
除了市场化融资，政府的支持也是奕斯伟材料能够持续扩张的重要原因。早在2017年，西安高新区就与北京芯动能公司、奕斯伟三方签署了硅产业基地项目投资合作意向书，项目总投资超过100亿元。西安高新区所属的高新金控集团，自奕斯伟在西安高新区落地起，便持续为其提供资金支持，截至2023年底，高新金控前后共8次增资奕斯伟材料，累计投资逾31亿元。在2023年的C轮融资中，西投控股又与抗疫基金共同出资3.5亿元。
这种政府资本的密集投入，反映出地方政府对半导体产业的重视和扶持。引进奕斯伟这样的科创企业，像是地方政府通过资本"彩礼"，加之高校科研成果、本地团队管理等优势资源，迎娶的"未来链主"。政府希望通过扶持这样的龙头企业，带动整个半导体产业链的发展，形成产业集群效应。
然而，过度依赖外部融资和政府支持也带来了一些问题。首先是股权稀释问题，多轮融资后，创始团队和管理层的持股比例可能已经被大幅稀释，不利于公司长期战略的稳定执行。其次是估值泡沫风险，在亏损持续扩大的情况下，公司估值却不断攀升，这种背离现象本身就蕴含着巨大的风险。一旦市场环境发生变化，或者公司业绩不及预期，估值泡沫的破裂可能对公司造成沉重打击。最后是对政府补贴的依赖，从政府背景投资的规模来看，公司很可能享受了大量的政府补贴和税收优惠。仅2022-2024年政府补助确认的其他收益金额分别为1,136.04万元、1,817.45万元和3,490.25万元，税收优惠15%，如果剔除这两项，公司亏损更严重。这种依赖降低真实的经营能力，一旦补贴政策和税收发生变化，将对公司业绩产生重大影响。
值得注意的是，在IPO获受理的一年内，还有5家机构突击入股，这些股东看好奕斯伟材料及行业发展前景，于2024年6月通过受让原股东毅达鑫业所持全部股份完成入股，转让价格在CII轮融资投后估值200.05亿元基础上溢价约20%。这种突击入股行为在IPO前并不罕见，但也引发了市场对利益输送的担忧。这些机构为何愿意在上市前夕高价入股？他们的信心究竟来自哪里？这些问题都值得我们深入思考。
行业寒冬中的盈利迷梦：2026年盈利承诺能否兑现？
奕斯伟材料在招股书中坦陈，参考国内外友商发展路径，新进入"挑战者"一般需经历4-6年的经营亏损期，预计公司2026年或2027年可实现合并报表盈利。公司还进一步细化了盈利预期：第一工厂将最早于2025年下半年起实现净利转正，同时最早将于2025年下半年起实现合并口径毛利（不考虑存货跌价准备转销等影响）转正；随着第二工厂逐步建成投产，将于2026年及2027年分别实现毛利及净利转正。然而，在当前半导体行业下行周期和激烈的市场竞争下，这样的盈利承诺能否兑现，恐怕要打一个大大的问号。
让我们先来看看当前半导体行业的整体环境。自2021年下半年以来，全球半导体行业进入下行周期，市场需求疲软，库存高企，价格持续走低。虽然没有直接的硅片行业数据，但从半导体指数的表现可见一斑。截至2025年8月10日，半导体指数报6748.69点，较前一交易日下跌1.96%，市场情绪依然低迷。这种行业下行趋势对奕斯伟材料的影响是多方面的：一方面，下游芯片制造企业可能缩减产能，减少硅片采购量，导致公司产品需求下降；另一方面，为了消化库存和维持市场份额，硅片价格可能持续走低，进一步压缩公司的利润空间。
在这样的行业背景下，奕斯伟材料却在大举扩张产能。截至2024年三季度末，公司合并口径产能已达到65万片/月，全球12英寸硅片产能占比约7%。公司计划通过本次IPO募集49亿元，全部用于西安奕斯伟硅产业基地二期项目（即第二工厂）的建设。第二工厂总投资额高达125亿元，规划产能50万片/月，2024年首期5万片/月产能已投产，计划2026年达产。届时，第一工厂和第二工厂合计可实现120万片/月产能，将满足全球12英寸硅片需求的10%以上，有望进入全球12英寸硅片领域的第二梯队。
如此大规模的产能扩张，在行业下行周期中无疑蕴含着巨大的风险。根据SEMI预测，2026年全球12英寸硅片需求将超过1000万片/月，中国大陆地区需求将超过300万片/月，市场需求空间巨大。但问题在于，需求的增长能否跟上产能的扩张速度？如果届时市场需求不及预期，或者行业竞争进一步加剧，公司将面临严重的产能过剩问题，固定资产折旧压力将进一步加大，盈利目标的实现将更加困难。
从公司自身经营来看，还有几个因素可能阻碍盈利目标的实现。首先是客户拓展难度大，虽然公司已经进入国内主要晶圆厂的供应链，但在全球市场份额上与头部企业仍有较大差距。全球前五大半导体硅片厂商12英寸硅片产能占比高达80%，这些企业在技术积累、客户资源、规模效应等方面都具有明显优势。奕斯伟材料作为后来者，想要突破这些企业的垄断，并非易事。
其次是技术研发风险，半导体硅片行业技术壁垒高，研发投入大。2021年至2024年，奕斯伟材料研发投入累计达6.79亿元，虽然研发投入占营收比例在下降，但绝对金额仍在增加。公司需要持续投入资金进行技术创新和产品升级，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。截至2024年末，公司已获授权发明专利合计764项，显示出较强的研发能力，但与国际巨头相比，仍有不小的差距。再次是成本控制压力，公司毛利率长期处于较低水平，反映出成本控制能力有待提升。随着第二工厂的建成投产，固定资产折旧将大幅增加，公司需要通过提高产能利用率和产品良率来降低单位成本。但在行业下行周期中，产能利用率的提升面临较大挑战，这将直接影响公司的盈利能力。
最后是存货管理风险，半导体行业周期性波动大，产品价格变化快，一旦市场需求不及预期，公司可能面临存货跌价风险。2024年，许多半导体企业都计提了大额存货跌价损失，例如某半导体材料公司2024年计提存货跌价损失4522万元。虽然奕斯伟材料没有披露具体的存货跌价数据，但考虑到行业整体环境和公司的产能扩张计划，这一风险不容忽视。
综合来看，奕斯伟材料2026年实现盈利的目标面临着诸多不确定性。行业下行周期何时见底尚不明朗，产能扩张带来的压力将持续增加，市场竞争格局短期内难以改变。公司需要在市场开拓、技术研发、成本控制等多个方面取得突破，才能有望实现盈利承诺。但从目前的情况来看，实现这一目标的难度极大，投资者对此应有清醒的认识。
集团双轮上市背后的资金困局：两家亏损企业能否齐头并进？
奕斯伟材料的IPO并非孤立事件，而是其母公司奕斯伟集团资本运作的重要一环。在推进奕斯伟材料科创板上市的同时，集团旗下另一重要板块——北京奕斯伟计算技术股份有限公司也在紧锣密鼓地筹备上市。2025年5月30日，奕斯伟计算正式向港交所递交了招股书，拟主板挂牌上市，由中信证券和中信建投国际担任联席保荐人。这意味着，奕斯伟集团试图在短时间内推动两家核心子公司在资本市场上市融资，这种"双轮驱动"的策略背后，折射出集团巨大的资金需求压力。
让我们先来看看奕斯伟计算的经营状况。作为一家以RISC-V为基础的新一代计算架构芯片与方案提供商，奕斯伟计算以数据的显示交互和计算连接为核心业务方向，聚焦智能终端、智能汽车与智能计算三大场景。按2024年相关收入计算，奕斯伟是国内第四大RISC-V主控解决方案供应商以及国内最大的RISC-V全定制解决方案供应商，被认为有望成为"RISC-V第一股"。
然而，与奕斯伟材料相似，奕斯伟计算也面临着持续亏损的困境。2022年至2024年，公司分别实现营业收入20亿元、17.52亿元及20.25亿元，年内亏损分别为15.70亿元、18.37亿元及15.47亿元，三年累计净亏损高达49.54亿元。经调整净亏损也分别达到12.63亿元、17.05亿元及14.4亿元，盈利能力堪忧。更令人担忧的是，公司造血能力匮乏，报告期内经营活动产生的现金流量净额分别为-14.31亿元、-12.51亿元及-7.81亿元，总计流出资金约34.63亿元。截至2024年底，奕斯伟计算手中的现金及现金等价物合计约为15.88亿元，虽然公司表示有充足的营运资金满足未来至少12个月的需求，但面对持续的现金消耗，资金压力显而易见。
为了维持运营和研发投入，奕斯伟计算在成立仅5年内已完成多轮融资，融资总额超过90亿元，投资方包括IDG资本、国家集成电路产投基金二期等头部机构。其中包括10亿元的A轮融资，25亿元的B轮融资，25亿元的C轮融资以及30.26亿元的D轮融资。在递交招股书的一个多月前，即2025年4月21日，还有一名投资者通过注资向其进一步投资约2.5亿元。如此密集的融资频率和庞大的融资金额，反映出公司对外部资金的高度依赖。
除了持续亏损和资金压力，奕斯伟计算还面临着严重的客户集中风险。报告期内，公司来自五大客户的总收入分别占各年收入的88.7%、90.7%及88.5%，其中来自最大客户的收入占比更是高达78.9%、82.1%及76.8%。这种对单一客户的高度依赖，使得公司经营业绩极易受到该客户业务变动的影响，一旦客户减少或终止合作，将对公司产生重大不利影响。
面对旗下两家核心子公司均需大量资金投入的情况，奕斯伟集团的资金调配能力面临严峻考验。奕斯伟材料本次IPO计划募资49亿元，主要用于第二工厂建设，而奕斯伟计算在港交所上市也将募集一笔可观的资金。但即便如此，考虑到两家公司庞大的资本开支和持续的亏损状态，上市融资可能只是"杯水车薪"。 从集团层面来看，同时推动两家未盈利企业上市，可能面临以下几方面的风险：首先是资金分散风险，集团有限的资源需要在两家公司之间进行分配，可能导致哪家都得不到充分的支持，影响整体发展进度。其次是管理精力分散风险，同时应对两家公司的上市进程和日常经营，对集团管理层的能力和精力都是巨大的考验，可能导致管理效率下降。再次是声誉连带风险，如果其中一家公司上市后表现不佳或出现问题，可能会对另一家公司乃至整个集团的市场声誉造成负面影响。最后是估值承压风险，两家业务相近的公司在短时间内先后上市，可能会让市场产生审美疲劳，影响投资者的认购热情，进而影响发行估值。
更重要的是，这种"双轮上市"策略可能掩盖了集团整体的资金困境。通过分拆子公司上市，可以在短期内筹集到所需资金，但并没有从根本上解决集团的盈利问题。如果两家子公司在上市后仍无法实现盈利，持续依赖外部融资，最终可能导致集团债务负担过重，陷入更大的财务危机。
从行业角度来看，半导体产业投资周期长、风险高，需要长期稳定的资金支持。奕斯伟集团试图通过资本市场解决资金问题，这种做法本身无可厚非，但关键在于能否在上市后尽快实现盈利，形成自我造血能力。如果只是为了融资而上市，缺乏清晰的盈利路径和可持续的商业模式，最终可能会让投资者失望，也不利于企业的长远发展。
光环之下的隐忧与挑战
作为中国大陆最大的12英寸硅片厂商，奕斯伟材料无疑承载了中国半导体材料国产化的重要使命。公司在短短几年内实现了快速发展，产能规模跻身全球前列，这得益于创始人王东升的行业影响力、众多投资机构的青睐以及地方政府的大力支持。即将到来的8月14日上会审核，将是公司发展历程中的重要里程碑，也将是对其投资价值的一次全面检验。
然而，在光鲜的业绩和宏伟的蓝图背后，我们也看到了公司面临的诸多挑战和风险。首先是持续亏损的问题，2021年至2024年累计净亏损高达25.22亿元，且亏损额呈扩大趋势，营收增长与净利润增长严重不匹配，反映出公司盈利能力堪忧。其次是毛利率水平偏低且波动较大，显示出公司在成本控制和产品竞争力方面还有很大提升空间。再次是行业下行压力，全球半导体行业周期性调整尚未结束，市场需求疲软和价格竞争加剧将对公司业绩产生不利影响。最后是集团层面的资金压力，同时推动两家未盈利子公司上市，可能导致资源分散，影响整体发展进度。
对于投资者而言，奕斯伟材料的投资价值取决于其能否在未来几年内实现盈利承诺。公司计划2026年或2027年实现合并报表盈利，但在当前的行业环境和竞争格局下，这一目标面临着巨大挑战。投资者需要审慎评估公司的技术研发能力、市场开拓进度、成本控制效果以及行业周期变化等因素，做出理性的投资决策。
对于监管机构而言，在支持"硬科技"企业上市的同时，也需要关注公司的持续经营能力和信息披露质量。作为"科八条"发布后首家获得受理的未盈利企业，奕斯伟材料的IPO审核结果将具有风向标的意义，可能影响未来更多未盈利科技企业的上市进程。监管机构需要在支持科技创新和保护投资者利益之间寻求平衡，建立健全相应的制度安排和监管机制。
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