今年农商缘何配债缓慢——几个推测｜国盛固收杨业伟团队|债券_新浪财经

（来源：业谈债市）

今年以来农商行在债券市场上买入力量不强，一季度上市农商行 TPL 账户规模同比下降 5.96%，体现为现券市场配置缓慢。这与往年走势存在差异，那么为何今年农商现券配置节奏缓慢？是因为资产负债发生了调整，还是其他原因所致？本文尝试对此提供几个推测解释。

推测一：农商减少债券配置并非主要由于资产端结构的调整。

如果从资产端来看，农商减少债券配置那么更可能增加的是资金融出或者存款准备金，农商增加信贷投放能力和空间有限。但实际数据并不支持增加资金融出这个判断。2025 年前 6 个月中小型银行买入返售资产和银行业存款类金融机构往来累计增加 0.50 万亿，同比少增 0.29 万亿，余额同比增速达到 5.97%。由此看出，中小型银行的同业资产并没有明显增加。而超储收益明显更低，农商大幅增加超储可能性也有限。

推测二：农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现。

由于中债登托管数据缺少分银行类型的数据，我们使用上清所托管数据侧面验证此猜想是否成立。今年前 5 月农商行在上清所托管规模增加1569亿元，同比多增1513亿元，除了1月同比少增外，2-5 月托管增量均实现同比多增。由此推测，这个猜想或是成立的，农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现，这造成了直观感受的差异。

推测三：农商行负债端有所承压，一定程度上约束配债能力。

农商行负债增速近年持续放缓，今年在持续。2024年中小型银行总资产（总负债）同比增速月均 7.21%，而2025年前6月月均同比增速降至 6.72%。而这一增速在2023年为 10.16%。由此可见，近两年中小行资产负债增长速度明显放缓。具体到农商行来看，农村金融机构资产负债规模增速也在放缓，农村金融机构总负债增速由2021年2月的 13.07%不断下降至 2025年5月的 5.89%，较去年底也有所下降。

推测四：农商行可能增加基金配置，通过基金间接投资债市。

虽然农商配债的结构在放缓，但基金却持续增配。农商行配债节奏下降的同时，基金配债节奏却在持续加快。公募债基规模今年5月较3月进一步增加2312亿份，显示债基规模依然在扩张过程中。我们推测农商行有可能在增加公募基金委托资金管理，而这更多的体现在公募现券增配方面，而非农商增配方面。

总的来看，今年农商行现券配置节奏缓慢，可能是多方面因素所致。结构性因素例如一级市场承接量增加，以及通过公募增配等可能导致部分配置未在农商现券数据中体现，而这会随着政府债券发行节奏放缓等得到改变。而更为重要的是农商行资产负债的变化，农商存款承压导致负债增速放缓，导致配债节奏也随之放缓。但也需要看到，毕竟存款是正增长的，而随着资产端信贷节奏的回落，以及农商占比下降，农商依然有较高的配债需求。下半年农商依然有望增加债券配置。

农商行依然有较高配债需求，而这在下半年释放或明显释放。中小银行依然面临存款大于贷款的情况，且增速差在不断拉大，这意味着资产荒状况在持续。今年以来中小型银行存款余额同比增速由1月的 7.21%增加至6月的 8.96%，贷款余额同比增速由1月的 6.81%下降至6月的 6.06%，同期存贷增速差由 0.39%抬升至 2.90%。中小行债券投资累计增加3.63万亿元，同比多增2.86万亿元，债券投资余额同比增速由 11.27%提升至 15.82%。下半年信用供给不足环境下，预计农商会再度增加债券配置。

风险提示：货币政策超预期；机构行为超预期；推测与实际存在偏差。

今年以来农商行在债券市场上买入力量不强，一季度上市农商行 TPL 账户规模同比下降5.96%，体现为现券市场配置缓慢。这与往年走势存在差异，那么为何今年农商现券配置节奏缓慢？是因为资产负债发生了调整，还是其他原因所致？本文尝试对此提供几个推测解释。

推测一：农商并未减少债券配置而增加资金融出，因而这并非原因。

2025 年前 6 个月中小型银行买入返售资产和银行业存款类金融机构往来累计增加 0.50万亿，同比少增 0.29 万亿，余额同比增速达到 5.97%。由此看出，中小型银行的同业资产并没有明显增加，推测农商行没有将更多资金用于资金融出业务。

推测二：农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现。

由于中债登托管数据缺少分银行类型的数据，我们使用上清所托管数据侧面验证此猜想是否成立。今年前5月农商行在上清所托管规模增加 1569亿元，同比多增1513亿元，除了1月同比少增外，2-5月托管增量均实现同比多增。由此推测，这个猜想或是成立的，农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现。

推测三：农商行负债增速有所放缓，导致资产端配置需求下降。

今年中小行资产负债规模增速进一步放缓。2024 年中小型银行总资产（总负债）同比增速月均 7.21%，而 2025年前6月月均同比增速降至 6.72%。而这一增速在2023年为10.16%。由此可见，近两年中小行资产负债增长速度明显放缓。具体到农商行来看，农村金融机构资产负债规模增速也在放缓，农村金融机构总负债增速由2021年2月的13.07%不断下降至2025年5月的 5.89%。

负债端来看，截至2025年6月，在中小型银行负债结构中，存款占比 71%，市场融入资金占比 17%，市场融入资金包括金融债券、卖出回购、银行业存款类金融机构往来。另外，向央行借款占比 3%，其他占比 9%。

中小型银行存款增速较高，存款增长主要来自于居民存款和企业存款。随着存款利率下调以及补息行为的整改，部分企业存款从大型银行流向小型银行。而且小型银行深入地区内部有较为稳定的储户基础。中小型银行存款规模同比增速由2024年4 月的4.71%增长至 2025年6月的8.96%，同期中小型银行单位存款同比增速由-0.91%抬升至6.54%。中小银行个人存款增速较高，6月余额同比增长11.26%。

中小型银行市场化资金融入增速近两年持续下降。中小型银行市场化融入资金增速从2023年8月的14.98%下降至2025年6月的4.82%。市场化融入资金包括金融债券、卖出回购资产、银行业存款类金融机构往来。农商行同业存单存续规模从2025年1月的1.17万亿下降至6月的1.13万亿，上半年规模下降222亿元，同比少增1015亿元。

随着央行货币操作方式变化，中小行向央行借款下降。中小型银行向中央银行借款规模与MLF余额正相关，随着央行货币操作方式变革，买断式逆回购逐步替代MLF投放中期资金，2024年8月以来ML 余额有所下降，中小行向央行借款余额也随之降低，从高点的7.4万亿下降至今年6月的5.6万亿。

资产端来看，截至2025年6月，在中小型银行资产结构中，贷款占比61%，投资资产占比29%，投资资产包括债券投资和股权及其他投资。另外，同业资产占比5%，同业资产包括买入返售和银行业存款类金融机构往来。存放中央银行存款占比 5%。

信用扩张需求不足，大行抢占市场份额，在贷款市场占比由2021年8月的48.97%抬升至2025年6月的51.49%，而同期中小型银行贷款市场份额由51.03%下降至 48.51%。近几年中小行贷款余额增长速度逐渐放缓，自2022年2月以来持续低于大行贷款增速。

今年以来中小型银行存款余额同比增速由1月的7.21%增加至6月的8.96%，贷款余额同比增速由1 月的 6.81%下降至6月的 6.06%，同期存贷增速差由0.39%抬升至2.90%。中小行债券投资累计增加3.63 万亿元，同比多增2.86万亿元，债券投资余额同比增速由11.27%提升至15.82%，债券投资增速与存贷增速差正相关的关系依然成立。

随着小行息差压力增大，未来小行可能也难以持续以高成本吸引更大规模存款，这将导致小行负债端增速放缓，而如果信贷扩张为政策主导方向，那么中小行债券投资在资产端占比可能也难以持续大幅扩张，中小行债券投资占总资产的比例从 2019 年初的 16%上升至当前的 22%，后续中小行依然需要面临资产规模和结构的权衡问题。

推测四：农商行可能增加基金配置，通过基金间接投资债市。

虽然农商配债的结构在放缓，但基金却持续增配。农商行配债节奏下降的同时，基金配债节奏却在持续加快。公募债基规模今年5月较月进一步增加 2312 亿份，显示债基规模依然在扩张过程中。我们推测农商行有可能在增加公募基金委托资金管理，而这更多的体现在公募现券增配方面，而非农商增配方面。

货币政策超预期；机构行为超预期；推测与实际存在偏差。