（转自：研报虎）
国内产能布局接近完成，产能扩张速度有望趋缓
2021年-2024年间，公司产能密集落地，合计投入资本开支约3542.5亿元。根据Marklines数据，比亚迪2025年国内产能有望达542万辆，叠加50万辆在建规划产能后合计592万辆，充分覆盖国内市场需求并支撑部分出口业务。比亚迪产能扩张的重心正转向全球化布局，海外产能稳步落地，2025年产能有望超36万辆，未来产能规模合计可达约155万辆。结合国内产能布局接近完成、海外扩张节奏相对平缓的情况，未来产能扩张速度或将放缓。
2023年会计估计变更后，折旧额对利润的侵蚀效应显著提升
2023年比亚迪调整会计估计，折旧率大幅提升，机器设备等剩余折旧年限压缩至4年以内。叠加在建工程密集转固(如工厂、产线集中投产)，固定资产原值快速增长，2024年折旧额对税前利润率影响已达7.3%，同比提高1.1pct，对短期利润侵蚀效应显著。此举通过折旧加速计提，一方面加快设备更新周期，规避新能源技术快速迭代导致的资产减值风险；另一方面通过提前释放成本压力，为后续产能升级、智能化产线改造等技术迭代需求预留财务弹性。
资本开支测算：规划产能或逐步落地，资本开支有望逐渐回落
根据我们测算，乘用车和电池产能建设的单位资本开支分别为2.6亿元/GWh和5.3亿元/万辆。从产能规划来看，当前乘用车和电池业务分别有287万辆和186GWh新增产能待建，考虑到规划产能或在未来1-2年陆续投产，我们预计2025-2027年公司在固定资产相关的资本开支预计分别为720/567/413亿元。
投资建议：“轻装上阵”，业绩有望迎来释放
比亚迪固定资产折旧额增长趋势有望在2026年迎来拐点。基于2021-2024年产能扩张期集中投入的固定资产，其中占比最大的机器设备(2024年底剩余理论折旧年限2.9年)和办公及其他设备(剩余1.6年)，预计分别于2027年、2026年完成折旧出清并终止折旧义务。按2024年折旧率估算，2026年折旧额为756亿元，2027年因上述设备不再计提折旧，折旧额将快速下降至312亿元，同比减少444亿元，降幅达58.7%。费用端的大幅压降有望直接加速业绩释放，我们预计公司2025-2027年收入分别为10063.48/12126.49/14551.79亿元，对应增速分别为29.5%/20.5%/20.0%；归母净利润分别为563.74/692.71/837.01亿元，对应增速分别为40.0%/22.9%/20.8%；EPS分别为18.55/22.79/27.54元/股，3年CAGR为27.6%。
风险提示：行业竞争加剧、上游原材料涨价风险、出口目的国家贸易壁垒提高、汇率波动风险、测算不准确风险。
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